来源：《财经国家周刊》
为摆脱单一主业的风险，中铝迈出了转型多金属矿业集团的扩张步伐，但2009年的巨亏，为中铝的这一战略冒险打上了问号
中国铝业股份有限公司（601600.SH，下称中铝股份）4 月14日发布公告说，公司已收到中国证监会
批复，核准其非公开发行数量不超过10亿股的A股股票。相关公司股票走势
根据此前的公告，中铝股份此次发行拟募集资金不超过人民币100亿元，募集资金将用于公司重庆80万吨氧化铝项目、兴县氧化铝项目、中州分公司选矿拜耳法系统扩建项目及补充流动资金。
上市公司百亿融资、扩张氧化铝产能之时，在中铝股份的母公司层面，一个更加凌厉的扩张计划亦在推进之中——仅在2010年前3个月，中国铝业公司（下称中铝公司）用于对外扩张的金额已过百亿元。
中铝公司已连续2年亏损，累计亏损120亿元，截至2009年三季度的资产负债率达77.49%；中铝股份2009年的亏损也达到了46亿元。
但中铝的扩张车轮仍滚滚向前。按照中铝公司董事长熊维平的规划，为了配合从单一铝业公司向多金属矿业集团的转型，中铝公司正在包括铝、铜、稀土等在内的七大板块全面铺开。
扩张之年
2月9日，中铝股份宣布拟与GIIG控股有限公司在马来西亚兴建电解铝厂项目，预计总投资额约为10亿美元。其中，中铝股份出资3.5~4亿美元，持有项目公司35%~40%的股权。
3月19日，中铝公司与力拓签署非约束性合作谅解备忘录，双方组建合资公司共同开发及运营位于几内亚的西芒杜铁矿项目。中铝公司将通过单独出资分期注入13.5亿美元，从而获取合资公司47%的股权。
3月23日，中铝公司执行董事刘祥民表示，中铝公司目前正与力拓洽谈合作开发蒙古铜金矿事宜。在3月15日接受路透社采访时，熊维平表示，中铝将继续进军海外资源市场，增持力拓股份未果之事并未损及公司海外发展的信心。
目前，中铝公司的海外平台已组建完毕，除了海外控股有限公司，又成立了一个资源投资公司，前者偏重国际项目，后者偏重国内项目。
海外布局的同时，中铝也在迅速进行国内整合。中铝公司的多金属战略目前细分为铝、铜、稀土、工程技术、贸易、矿产资源和海外业务七大板块。
为配合战略转型，中铝公司从2010年开始将管理架构变更为事业部制，总部从经营管控型变为战略管控型，板块公司成为业务运营中心和利润中心，董事长熊维平与业务板块负责人分别签订了《业绩合同书》。
3月13日，中铝公司与江西省人民政府签署战略合作框架协议，中铝公司将通过增资、收购、项目投资等方式，最终完成对江西稀有稀土钨业集团的实际控股；江西省政府表示将全力支持中铝公司与其共同开发江西稀有金属。
数天之后，中铝公司又与青海省政府签订合作协议。双方确定在资源勘查与开发、铝产业等方面进行全面战略合作。
同时，中铝旗下已注册两年的中国铜业有限公司（下称中铜公司）已经正式进入实体运营阶段。3月19日，中铝公司开始将旗下的600亿元铜资产注入中铜公司，其中包括所持有的云南铜业集团的股份以及秘鲁铜业、上海铜业、华中铜业、洛阳铜业和昆明铜业。
随着各大板块发展平台的逐渐建成，可以预期的是，中铝在2010年余下的时间内，不会停止扩张的步伐。
巨亏逻辑
中铝方面一直宣称，其转型多金属集团的一系列扩张就是希望摆脱原本单一主业的风险。而从目前的情况看，来自母公司和上市公司的双双巨亏，正对中铝的扩张战略构成威胁。
2010年3月27日，中铝股份公布的2009年年报显示：公司基本每股收益-0.34元，净资产收益率-9.22%，净亏46亿元，完全超出市场预期。
即使是2009年上半年形势最糟之时，最大胆的券商预测也仅认为中铝股份全年的亏损将在30亿元左右。当时，整个行业陷入低谷，上半年产能利用率最低曾为40%，氧化铝现货价格一度跌破成本价。
此后，随着经济回暖，多数国内铝厂告别了之前的亏损，中铝股份还一度实现月度盈利。因此，国内主流券商纷纷调高中铝股份的业绩预期。此前给出30亿元亏损预期的中银国际亦认为，中铝股份的亏损将好于预期。
2009年8月24日，中铝股份、江西铜业同时发布2009年中报，中铝股份亏损35.22亿元，而同期江西铜业实现利润12.02亿元。
中报之后，各大基金纷纷撤出中铝股份。三季报显示，34家基金和险资全面撤出中铝股份，5家留守基金仅持有1.61%流通股股权。3个月间，机构累计抛售中铝股份约8500万股。中铝股价由此下滑，至今仍在每股13元的低位徘徊。
2010年3月29日，熊伟平在上海举行的2009年业绩交流会上说，“去年是中国铝业最困难的一年，也恐怕是业绩最糟糕的一年。”相比之下，母公司中铝公司的亏损额度更大。《中国铝业公司2008年度审计报告》显示，中铝公司2008年亏损68.16亿元。
“2008年~2009年，中铝（公司）亏损累计达120亿元。”中铝公司副总经理吕友清接受媒体采访时曾如此总结这两年的经营状况。
有证券行业分析人士认为，中铝股份之所以在2009年出现超出预期的亏损，可能是其将2008年的财务负担“延展”至了2009年。
中央财经大学中国企业研究中心研究员景小勇通过对比发现，云铝股份等公司在市场低迷的2008年所提取的存货减值准备占存货账面值的比重多达11%，中铝股份同期仅提取4.7%。
景小勇还认为，中铝股份同时也在依靠产业链进行财务压力的转移——将2008年氧化铝的成本压力转嫁到电解铝、铝加工板块。以致在2009年云铝股份铝加工板块毛利率达到13%时，中铝股份的相关板块依然亏损，毛利率为-2.54%。
景小勇说，中铝股份转移2008年的财务压力，是为避免母公司中铝公司出现资不抵债的风险。2008年底，中铝公司入股力拓后的最大浮亏达到750亿元，而当时中铝公司的净资产仅为873.6亿元。
脆弱的根基
据巨灵资讯统计，中铝股份2009年的销售毛利率仅1.74%，行业排名倒数第一，远低于14.54%的行业平均水平。中铝股份与排名第一的金马集团32.04%的毛利率相比，相差了18.4倍。
中铝公司2007年、2008年分别高达42.7亿元、59.7亿元的管理费用远远高于行业水平。而2009年第三季度财务报表显示其管理费用已达42.6亿元。
一位在中铝兰州公司工作20余年的员工说，“公司很多科室是三四个领导、一个科员，总计近6000人的公司只有4000名工人。”据他介绍，科室领导的工资至少是普通员工的2倍到4倍，无法统计的浮动奖金更多。
近期被外界称为“暗卡门”的事件中，中铝兰州公司某员工无意中发现自己在工资卡之外还有一个已存在一年多的隐藏账户，且有频繁的存取记录，最近一次的存取金额是4300元。消息传出后，中铝兰州分公司的多名员工前去银行查询，均发现有类似的账户存在。
内部管理仅是中铝激进扩张的隐患之一，高悬已久的财务风险才是中铝面临的更大挑战。
2008年，中铝公司的资产负债率达75.72%，2009年第三季度这一数字增至77.49%。中铝公司2007年、2008年审计报告及2009年第三季度财务报表显示，公司的财务费用分别为17.5亿元、86.13亿元、55.39亿元。其中，2008年仅利息支出即达84.62亿元。景小勇根据既有数据推算，中铝公司2009年利息支出也近80亿元。
中信建投有分析师认为，观察中铝公司应超越企业层面来看，否则会认为其行为是“匪夷所思”。长江证券一位分析师也指出，如果中铝公司没有财务风险，那是因为其担负国家战略的特殊性。
但有证券分析人士认为，即使中铝的投资行为符合国家战略，目前已呈现出的财务风险仍然不可忽视。
中电投集团总经理陆启洲近期在接受媒体采访时表示，对于资产负债率超过80%的电力企业、超过70%的煤炭企业、超过60%的电解铝企业，须根据企业的债务结构、现金流量和偿债能力等财务状况，制定债务风险控制方案，确定未来三年资产负债率控制及债务结构调整目标。
而熊维平曾在2009年底表示，“公司面临的严重困难，从根本上讲不是金融危机带来的，也不是产能过剩带来的，更不是竞争对手带来的，而是自身的体制机制，存在严重结构性问题。”
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