亮丽经济数据令央行加息左右为难

　　作者系中国银河证券研究部总监、宏观分析师

　　要辩证分析央行今年年内是否会加息这个问题。如果结合一季度GDP增长与二季度通胀压力看，确实存在加息条件，二季度末或现加息时间之窗。如果加息，则全年只加息一次。但如果二季度不加息，则全年就不会加息。

　　一季度亮丽的经济数据，令“高增长、低通胀”的经济增长神话再度显现，引致一度流行有关“经济已出现过热”的争论趋于平息，加息或将延后的主张渐成主流。那么，中国经济未来能避免过热或通胀压力吗？央行是否还会选择加息呢？这些疑问非但没有消失，市场的分歧反而越来越大。

　　笔者认为，尽管综合考虑全年经济增长率、通胀压力及国内外经济形势等因素，今年全年不加息的可能性较大，但如果分阶段分析会发现，一季度经济增长与二季度通胀压力会导致出现GDP和CPI在高点的“双碰头”，这就基本上具备了加息的条件。也就是说，二季度末（或7月份）将闪现加息的时间之窗。如果加息的话，今年只有一次加息；如果二季度末不加息的话，则可断定今年全年都不会加息。

　　具体分析，有以下四个基本理由。

　　一是从经济增长率来看，目前经济复苏较为确定，尚未步入“过热”区间。事实上，市场普遍预期一季度经济高增长。这有基数原因的影响。去年一季度经济增长6.2%，为当年最低点，后三个季度的经济增长率呈逐季加速之势。因此，翘尾因素对今年一季度经济增长影响很大，今年全年经济增长走势将呈现“前高后低”的运行态势。预计全年GDP增长率约为9.5%，仍略低于长期潜在水平，也不会步入“过热”的区间。

　　经验表明，政府对经济增速性质的判断标准大体为，12%以上为“过热”，10%以上至12%为“偏快”，9%—10%为“平稳较快”，8%以下将面临“保增长”的压力。据此衡量，2010年全年都不会出现经济过热，这大大降低了央行动用加息手段为经济降温的必要性。另外，目前经济增长还存在着基础不牢固、结构不平衡、发展方式面临转型等问题，政策过早退出或突然大力紧缩，都有可能导致再次“保增长”的风险。

　　二是从通胀水平和走势来看，全年的CPI增幅有望保持在3%之内，全年的走势则呈现“中间高、两头低”的形态，其中二季度末（或7月份）的通胀水平可能达到最高值。

　　这是因为，受当前国际大宗商品价格持续上涨的影响，二季度面临的输入性通胀压力将日益加大，生产者价格指数（PPI）可能继续攀升；在食品、居住以及政策性调价因素（如成品油价格上调）的共同推动下，消费者价格指数（CPI）将在二季度末和三季度初（6、7月份的CPI涨幅可能逼近4%）达到高点；从翘尾因素来看，无论是CPI还是PPI，在二季度均处于较高水平。正是这三方面因素的存在，将使政府和货币管理当局面临管理通胀预期的巨大压力。

　　通过分析经济增长率与通胀水平两个重要指标不难发现，央行加息将面临两难选择。如果从全年经济增长和通胀压力来看，全年没必要加息；但如果综合分析一季度和二季度经济数据，就基本具备了加息条件。

　　事实上，观察今年以来央行货币政策操作的手法不难看出，政策调控主要依靠数量型工具进行，即运用公开市场操作调控银行体系流动性，倚重贷款额度管理来控制信贷投放，存款准备金率作为备用手段应付不时之需，这构成了央行货币政策操作的“路线图”。但是，对加息和升值一直都比较谨慎。在这种情形之下，国际经济环境将成为是否加息的重要参考变量。

　　三是从国际经济环境因素看，美联储何时加息将具有风向标意义。在世界经济复苏进程中，如果中美两国在政策退出方面能保持协调和合作，将具有非常重要的意义。如果美联储在二季度末开始加息，那么中国央行同时加息的可能性会大大增加。

　　四是保持利率政策和汇率政策的协调，对中国央行而言至为重要。目前，人民币汇率承受着空前的外部压力。在人民币升值或更具弹性的人民币汇率形成机制的预案形成之前，中国央行选择加息的可能性相对较小。但我们也注意到，中美两国高层在二季度交流频密，尤其是在5月份，还将举行中美战略与经济对话，届时，两国就政策退出和人民币汇率方面的谈判有可能达成共识。倘若真的如此，中国央行在二季度末（或7月份）启动加息就水到渠成，一则对“负利率”进行适当修正，二则剑指房地产价格泡沫，以防范金融风险。