中小企业市场化融资需要新渠道

　　中小企业融资难问题依旧。目前解决办法的一个方向是政府扶持，但这是不可持续的，需要探索出一套市场化的融资体系。

　　所谓市场化融资体系，包括建立符合中小企业经营特质、周期特性的多元化融资渠道，完善契合中小企业成长个性的富有弹性、均衡发展的融资结构，以及 通过公开市场融资自发筛选机制促进中小企业规范发展。

　　去年年底，银行间市场推出了首个为中小企业量身定做的产品——中小企业集合票据。截至目前，集合票据已为38家中小企业筹措生产资金20.05亿元。

　　从某个层面上说，集合票据正是中小企业市场化融资的探路石。

　　首先，集合票据为中小企业提供了新的融资选择。传统的银行贷款等间接融资方式已远远无法满足中小企业融资需求，发行直接债务融资工具等公开市场融资方式，成为必然选择。

　　一般认为，中小企业单体发债规模小、信用级别低，难以得到包括银行、保险公司等风险规避型投资者的广泛认可，而同时，经过多年发展，证券公司、股权私募基金等风险偏好型投资者已经成长起来，具有一定的高收益、高风险产品投资需求。集合票据作为高收益债券的雏形，既满足了中小企业的融资诉求，又提供了适合风险偏好型投资者的投资产品。

　　其次，通过发行集合票据还可促进中小企业规范发展。公开市场融资需要市场化运作，在产品交易结构设计、风险控制安排、信息披露和中介服务等方面，产生了具有普遍约束的各种交易规范准则，这些准则无形之中构成准入门槛。

　　而从长远发展看，要建立中小企业可持续的市场化融资长效机制，需从以下两方面着手：

　　一是坚持市场化发展的核心原则，利用市场化工具和管理手段，给予中小企业自由选择权，促使其成为理性的市场参与主体。

　　二是完善配套制度环境，市场各方各尽其职、形成合力，通过制定科学合理的中小企业认定标准，完善中小企业直接融资实施流程及市场化融资机制，搭建包括风险分担、信用评级等制度在内的维系融资有序运行的制度平台。

　　从短期工作推进看，中小企业直接融资长效机制的建立，需要市场基础设施建设、发行体选择及投资者队伍培育等各种要素协调发展。我国债券市场发展的现状表明，产品创新是推进市场整体发展的重要突破口。

　　目前来看，集合票据今后可能的两种路径如下：

　　其一，在现有票据分层等内部信用增进安排的孵化下，最终推出优质中小企业单体发行的、有中国特色的高收益债券。

　　其二，在解决SPV设置法律障碍后，真正引入证券化技术，推出中国式的“P-CBO”。这就可以通过证券化实现大量资产现金流打包，使得违约、回收数据变得连续，从根本上解决现有集合票据有限现金流打包、违约回收数据离散引致的单笔违约对债项信用级别影响较大的弊端，为资产证券化产品在我国大发展做好技术准备。

　　随着高收益债、中国式“P-CBO”出现，市场“信用下移”将使发行主体的信用风险得以梯次性暴露。

　　推出人民币CDS为代表的信用衍生品成为必然选择。通过信用衍生产品合约，信用风险被从标的资产中剥离，成为市场上一种可以购买的产品。买卖双方多了一种有效的风险对冲工具，从而能够根据自己的风险偏好构造投资组合灵活分散处置风险。（作者单位：中国银行间市场交易商协会）