瑞银：年内人民币升值4% 适度升值有助抑制通胀

　　概览与摘要

　　最近几个月的数据显示：

　　• 经济增长仍然强劲但势头已经见顶。在一季度GDP 同比增长11.9%之后，我们预计GDP 同比增速将逐季放缓至四季度的8.5%，2010 全年平均增长10%左右。

　　• 房地产和基础设施建设活动仍较为强劲，而出口大幅增长，从而带动了工业销售和利润较快增长。基础设施建设相关的投资增速已开始大幅回落，而房地产投资预计随后也将放缓。

　　• 由于去年基数较低且通胀压力依旧存在，5 月份CPI 同比通胀率上升至3.1%。由于信贷增速将继续得到控制，食品价格通胀已经放缓，且人民币适度升值也将有助于抑制通胀，我们维持全年平均通胀率3%的预测。

　　• 房地产调控政策旨在抑制大城市房价的过快上涨、避免出现全面的房地产泡沫。房地产成交量已经下跌，我们预计随后房价会出现较为温和的调整、房地产建设活动也会出现下跌，但会有一定的时滞。

　　经济增长已经见顶。基础设施建设活动继续进行、房地产行业活跃以及汽车销售火爆带动了工业生产强劲增长，受此推动，一季度GDP较去年同期实际增长了11.9%。5月份，工业生产和固定资产投资双双放缓，但房地产行业活动仍然强劲、出口大幅增长。我们预计受基础设施和房地产投资增速回落、出口从第三季度开始放缓的影响，经济增长势头将从第二季度开始放缓。

　　通胀压力上升，但短期内并不太令人担忧。今年以来CPI通胀率的上升主要受食品价格的推动，受到了一次性或短期因素的影响。虽然食品价格已经环比下跌，但非食品价格近期出现上扬，并且通胀预期居高不下，一定程度上反映了房价的急剧上涨。2008年末以来信贷快速扩张所带动的投资和工业生产大幅增长，再加上近几个季度出口反弹，导致了工资增速大幅反弹。我们认为工资的补涨是信贷扩张传导至通胀的渠道之一、而非外生的推动通胀的因素。我们维持2010年全年平均通胀率3%的预测，原因如下：短期内通胀仍受制于全球需求疲软以及逐渐紧缩的国内宏观经济政策；全年信贷规模将继续控制在7.5万亿元的目标之内；人民币升值也将有助于抑制通胀。

　　人民币汇改重启和政策紧缩。在钉住美元将近两年后，人民币汇改于6月21日起重新启动。人民币汇率将参考未公开的一篮子货币、在现有的每日交易区间内波动（+/-0.5%）。我们预计人民币整体上将对美元升值（今年内升值4%），但波动幅度有所扩大、并且存在双向变动的风险。人民币的适度升值对中国出口和整体经济的影响将很有限。由于汇改重启，我们认为预计未来几个月内将不会加息，但年内加息的可能性仍不能排除。通过实施月度信贷额度控制、审慎监管、回收流动性（上调存款准备金率），政府有效控制了今年以来的信贷增长。我们预计信贷增速将继续得到有效控制。由于目前的房地产调控措施的效果已经开始显现，我们预计政府不会出台任何新的、重大的房地产紧缩政策。

　　未来一年的展望。我们的基准预测是：经济增长实现软着陆、通胀上升但仍较为温和。然而，今年内持续的政策不确定性（包括房地产政策）、经济环比增长势头放缓都将给市场带来压力。我们预计：（1）政府不会出台任何新的、重大的紧缩政策，然而市场对于包括房地产在内的紧缩政策仍感到不确定；（2）推动城镇化进程和大众及保障性住房建设将使全年的房地产建设活动稳健增长，但环比增长势头将会下滑、并且2010年四季度将会出现同比下跌；（3）银行贷款继续按照政府的年度目标增长（全年新增贷款7.5万亿，同比增长18%），足以支撑经济增长；（4）人民币相对美元逐步升值，与此同时波动幅度扩大并出现双向变动。

　　瑞银经济活动指标

　　数据的表现：由于净出口的反弹抵消了固定资产投资增速放缓, 5 月份瑞银支出指数有所回升。实体经济活动指数继续放缓，所有主要成分指数的增长势头均减弱。

　　数据背后的含义： 尽管进口商品价格同比激增导致今年以来外贸顺差较上年同期大幅下降，但剔除价格因素后，实际净出口的表现要好得多。实际净出口的改善，再加上消费稳健增长，抵消了5 月份固定资产投资下滑。实体经济活动指数放缓主要是由于建设活动及工业生产减速，而发电量及交通运输的增长势头也在减弱。

　　未来 12 个月展望： 我们预计实体经济活动指数将继续逐步放缓。我们认为出口在未来几个月仍将强劲增长，此后在今年晚些时候将放缓。刺激政策相关的固定资产投资的影响已经减弱。尽管政府出台了房地产调控政策，但我们认为政府推动城镇化进程和大众及保障性住房建设将部分抵消大城市中商品房建设活动的下滑。

　　此外，就业形势改善、工资增速加快将支撑今年的居民消费增长。

　　由于净出口激增抵消了内需下滑，我们的瑞银支出指数在5月份有所回升

　　...主要成分指数的增长势头已经放缓

　　实体经济活动指数继续放缓

　　数据的表现： 中国的企业调查结果通常相互矛盾，但最近的数据显示，在经过去年的大幅反弹后，许多指标的势头都在放缓。自 2009 年4 月以来采购经理人指数一直处于扩张区域，但近几月呈波动走势。与此同时，国家统计局和经合组织领先指标也已见顶。

　　数据背后的含义： 鉴于经济景气指标的结果非常分散，我们通常对其不过分关注。所有这些经济景气指标在去年出现的大幅反弹，反映了在政策刺激及房地产行业复苏的推动下，经济环比增长势头强劲。近几个月来，随着刺激政策的影响减弱、货币政策趋于正常化，大多数领先指标均已见顶，预示着未来经济增长将会放缓。

　　未来 12 个月展望： 我们预计经济领先指标在未来数月将继续走弱。刺激政策相关的建设活动已经见顶，房地产建设活动预计将会放缓，今年晚些时候，出口增长也将放缓。

　　大多数指标的上升势头已经见顶

　　通货膨胀数据的表现： 受非食品价格上涨的推动，CPI 同比通胀率由4 份的2.8%升至5 月份的3.1%。由于基数较低，5月份PPI 同比通胀率也升至7.1%。

　　数据背后的含义： 过去几年 CPI 的波动几乎完全是食品和能源价格所致，而核心的商品和服务价格仅缓慢增长。在过去六个月，CPI 涨幅中超过70%来自食品价格通胀，而食品价格上涨在一定程度上是由一些暂时性因素所造成的，如今这些暂时性因素已开始消散。然而，在居住类成本上升的推动下，非食品价格近期也出现上涨，而居民的通胀预期仍然较高。之前信贷快速扩张所带来的内在通胀压力现在也开始反映在工资的上涨上。PPI 快速反弹主要是由于大宗商品和原材料价格大幅上涨——这些商品的价格在一年前大幅下跌，随后在中国旺盛的国内投资和对进口原材料的需求的推动下强劲反弹。随着基数效应逐渐减弱、全球的大宗商品价格下跌，PPI 应该会在未来数月中见顶。

　　未来 12 个月展望： 中国经济仍面临着通胀压力，而且今后几个月这一压力可能会上升。由于供求关系已经趋紧，我们预计今年下半年原材料成本的增长将逐步转嫁到最终产品价格上。我们仍维持2010 年平均通胀率3%的预测。主要原因是： (i)随着一次性因素的影响消退，食品价格通胀已经企稳；(ii)由于全球消费需求仍然疲弱，核心的消费品价格仍将受到抑制；(iii) 全年信贷规模将继续控制在7.5 万亿元的目标之内；(iv) 人民币升值将有助于限制通胀； (v) 政府已经低调处理了一些重要资源和公用事业的价格调整。

　　食品和燃料价格推动CPI上涨上游和出口商品价格均已反弹

　　货币及信贷数据的表现： 5 月份新增贷款净额放缓至6390 亿元人民币，今年以来的新增贷款共计4 万亿元，相当于7.5 万亿元全年目标的54%。 5 份银行贷款余额及广义货币M2 增速均继续放缓，同比分别增长了21.5%和21%。

　　数据背后的含义： 由于政府继续实施贷款额度控制，5 月份和今年以来的新增贷款投放仍然符合今年 7.5 万亿的目标。剔除票据融资后的新增贷款在5 月份继续放缓，但今年以来的总数仍高于去年同期，表明信贷投放仍然支持实体经济活动。对企业部门的中长期贷款下降——这与投资增速放缓相一致，而对居民部门的中长期贷款也在房贷调控措施的影响下出现下降。

　　未来 12 个月展望： 我们预计政府将继续实施谨慎监管以及月度、季度贷款额度控制，以实现18%的贷款增长目标（（即全年新增贷款净额7.5 万亿元人民币）。受贷款投放季节性规律的影响，并且由于房地产调控政策使得居民购房贷款需求下降，我们预计二季度新增贷款净额将低于一季度的水平。

　　银行贷款和广义货币增速双双回落 名义新增贷款净额已回落至“正常”水平

　　基础货币及对冲数据的表现： 2010 年前4 个月，基础货币增速继续朝着“正常”水平回归。外汇资产继续显著增加，而政府存款和其他负债的月度变化则大幅波动。

　　数据背后的含义： 基础货币增速放缓与2009 年下半年以来人民银行货币政策立场的转变相对应。2010 年以来，为了在外汇持续大量流入的情况下将超额流动性控制在一定水平，人民银行已三次上调存款准备金率。我们估计4 月底的超额准备金率已跌至1%左右。5 月份由于欧洲债务危机减弱了人民币升值预期，外汇流入明显大幅下降。较低的超额准备金水平、加上一些短期流动性冲击(如可转债发行和银行IPO)，使得货币市场上流动性收紧、利率急剧上升。

　　未来 12 个月展望： 由于外汇持续大量流入，特别是在人民币升值重启后，我们认为人民银行在收紧货币政策方面面临的挑战不断上升。由于我们预计人民银行不会停止买入外汇、让名义汇率大幅度升值，因此其需要通过更多地发行央行票据、进一步上调存款准备金率来加大对冲力度。由于流动性依然充裕，政府将更多地依赖于直接信贷控制。

　　商业银行的超额准备金率继续下降

　　人民银行加大了对冲操作的力度

　　基础货币增速朝着“正常”水平回归

　　固定资产投资数据的表现：5 月份城镇固定资产投资的名义增速保持不变，而按GDP 口径(即剔除二手资产交易)计算的实际增速则继续放缓，这在一定程度上是由于去年同期的基数较高（当时经济刺激政策的效果开始显现）以及投资品价格的上涨。

　　数据背后的含义： 2009 年固定资产投资的强劲增长主要来源于政府和国有企业对基础设施项目的投资。2010年以来，基础设施投资增速延续了2009 年中期以来的下降趋势，而房地产投资则由于基数较低而再度大幅增长。与此同时，制造业投资增速保持稳定。须谨记，由于存在波动性很强的非资本性“资产交易”(如土地购买、收购兼并等)，实际投资活动的增速与每月公布的固定资产投资增速之间有着巨大而且不断变化的差异；

　　经我们调整后的投资数据的波动与宏观经济走势的吻合度更高。

　　未来 12 个月展望： 由于政府不会出台新的刺激政策，再加上信贷政策收紧以及房地产调控政策，我们预计2010 年整体固定资产投资增速将显著放缓。但推动大众住宅和保障性住房建设、加快内陆地区城镇化进程、鼓励战略性新兴产业发展以及出口复苏仍将使得固定资产投资保持稳健增长。具体而言，我们预计与基础设施相关的投资增速将大幅放缓(从2009 年的40%多降至今年的个位数)，而制造业投资增速将比2009 年有所加快。

　　5月份固定资产投资实际增速继续放缓调整后的实际投资数据与我们的实体经济活动指数以及资金流的波动更加吻合

　　工业增加值和销售收入数据的表现： 随着低基数效应的消退，5 月份工业增加值同比增速受重工业的拖累降至16.5%。工业销售收入实际增速仍保持强劲。

　　数据背后的含义： 影响工业生产趋势的、波动最大的因素是建设支出和出口。最近几个月，固定投资和汽车销售增速放缓已导致重工业增势减弱，其中交通运输设备、金属与矿物制品业、化工和橡胶塑料等行业的增速均显著放缓。而纸制品、烟酒和木材加工等一些轻工制造业的增速也有所减缓。另一方面，受出口需求复苏的推动，办公及专用设备和家具制造等其他轻工制造业仍保持强劲增长。

　　未来 12 个月展望： 在一季度见顶后，我们预计工业生产增速将逐步回落，但全年增长仍较为强劲，达13-14%，一定程度上反映了出口复苏、鼓励战略性新兴产业发展、政府推动城镇化进程和大众及保障性住房建设等因素的推动。

　　工业增加值已放缓

　　工业库存数据的表现： 2010 年以来，实际工业库存占销售收入的比重在较低水平企稳。3-5 月份期间，在化工和金属行业的带动下，新增库存流量有所回升。

　　数据背后的含义： 2008 年底随着建设支出和原材料需求下降，工业生产和进口减少导致一些行业大幅削减库存，从而使得宏观层面上的库存积累在需求下滑的情况下仍然放缓。2009 年二季度以来，随着经济刺激政策的效果充分显现、房地产建设持续强劲增长以及出口复苏，工业品的需求及销售强劲回升。这使得工业库存占销售收入的比重维持在一个较低水平，虽然工业生产的增长同样强劲。随着工业生产增速见顶回落、而工业销售增长仍相对强劲，这一趋势在2010 年以来得到了延续。

　　未来 12 个月展望：在固定资产投资和基础设施建设活动放缓、房地产投资建设活动预计将显著减速、以及今年晚些时候出口增速放缓等因素的作用下，产品需求将会下降，如果企业的生产不能较快地进行相应的调整，那么未来几个季度工业库存可能会逐步上升。

　　工业总库存/销售收入稳定在一个较低的水平上

　　按流量计，3-5月份期间库存积累的速度有所回升…主要是由于化工和金属行业

　　工业利润数据的表现： 由于基数效应消退，3-5 月份期间工业利润增速放缓，但仍保持强劲，同比增长了67%。带动增速放缓的是重工业利润，尤其是金属及材料和机械设备制造行业。与此同时，受电子行业拖累，轻工业利润增长也有所减缓，而采矿业利润较去年同期仍保持强劲。

　　数据背后的含义： 2008 年四季度-2009 年一季度销售和利润的大跌以及随后出台的经济刺激政策是此后利润增速大幅反弹的主要原因。我们认为，与刺激政策相关的基础设施和房地产建设活动、以及政府对一些耐用消费品的补贴政策给重工业部门带来的正面影响已经见顶，而出口强劲复苏则继续带动相关轻工业部门经营状况的改善。全球大宗商品价格的反弹和波动似乎已经削弱了之前几个月化工、金属及材料行业利润率的上升势头。

　　未来 12 个月展望： 由于投入成本上升、基础设施投资放缓、以及随后房地产建设活动预计也将放缓，未来几个月重工业部门的利润增速可能会继续放缓。相比之下，受出口需求强劲回升的推动，轻工业部门的增长在一段时间内仍会保持强劲、直到今年晚些时候放缓，但劳动力成本的上升可能会挤压企业利润率。

　　消费和零售额数据的表现： 5 月份社会消费品零售总额的名义增速继续加快，而实际增速仍保持强劲，这与就业市场和消费信心的持续改善相符合。

　　数据背后的含义： 2008 年下半年以来受通胀快速回落(特别是食品价格下跌)、政府推出消费刺激政策(如家电、汽车以旧换新计划)的影响，城镇居民收支的实际增速反弹。正财富效应对此也有帮助。另一方面由于农产品价格下跌以及农民工工资减少，农村居民的实际收入增速放缓。2009 年底随着食品价格回升，以上这些城镇和农村居民的收入增长趋势开始逆转。中国的社会消费品零售总额数据并不覆盖服务消费，但包含了对企业和政府部门的销售以及一些投资品。支出调查数据很难解读，但总体而言与年度居民消费数据更加一致。

　　未来 12 个月展望： 虽然 2010 年政府各项消费刺激政策的影响将会减弱，但我们预计随着就业和收入增长复苏，2010 年居民消费增长将会有所加快。

　　5月份社会消费品零售总额增速保持强劲09年下半年以来城镇和农村居民收入增长趋势开始逆转

　　房地产与建筑业数据的表现：随着成交量的下跌，5 月份房地产价格增速放缓，而新开工面积和房地产投资则继续强劲增长。

　　受到强劲的新开工面积、竣工面积以及土地购置面积的推动，我们的建设活动指数同比增速在5 月份升至28%。

　　数据背后的含义： 政府的房地产调控政策旨在遏制投资需求和房价的过快上涨，同时提高土地和大众及保障性住房的供应。一些大城市对房贷和购房环节较为严格的限制已经造成了住宅成交量和二手房价格下降。当前的建设活动尚未受到影响，而新开工建设活动则可能受到了政府增加大众及低端住房供给的措施的推动。从成交量下滑到新开工活动出现调整，其间通常存在着几个月的时滞。

　　未来 12 个月展望： 我们预计政府不会针对房地产颁布新的重大调控政策，但现有政策也不会很快逆转。尽管我们预计中国的房地产行业不会崩盘，经济增长也不会急剧下滑，但我们认为到今年年底房地产新开工和建设活动会显著放缓、对建筑材料的需求将在2010 年第四季度出现同比下跌。由于政府对大众及保障性住房建设的推动以及内陆地区城镇化进程加快将会起到抵消作用，我们预计全年整体建设活动将同比增长10-15%。

　　5月份房地产销售下滑，但建设活动仍然强劲5月份房价增长停滞

　　建设活动指数与国内钢材和原材料消费趋势非常吻合对开发商的贷款和购房贷在今年一季度继续强劲增长

　　外贸数据的表现： 5 月份出口按美元计同比大幅增长48.5%、按实际贸易量计同比增长45%。另一方面，进口增长继续放缓，按美元计同比增长了48.3%、按实际贸易量计同比增长了24%。因此，5 月份的贸易顺差大幅上升至195 亿美元。

　　数据背后的含义： 发达经济体需求复苏使得出口强劲反弹，其中电子产品等加工贸易型出口和轻工制造业等一般贸易型出口均保持强劲。进口增长的放缓主要是由于大宗商品进口减速，这与重工业生产和固定资产投资增速放缓的趋势相符。虽然 2010 年以来中国的名义外贸顺差与一年前相比缩减了60%，但我们预计调整了价格变动后的实际外贸顺差较去年同期仍有增长。

　　未来 12 个月展望： 我们预计从第三季度起出口增速将放缓，但在今年剩余时间内实际出口量的增长将继续快于进口。人民币小幅升值、欧元疲软以及欧洲国家的更多财政紧缩政策将对中国今年的出口局面产生一定的负面影响。 2010 年全年，我们预计出口按美元计将实现18%左右的增长。由于进口价格快速增长，以美元计的进口额增幅预计将超过出口，因此2010 年贸易顺差将会缩小、但规模仍然可观。

　　大宗商品的实际进口增速已放缓

　　外商直接投资数据的表现： 2009 年上半年外商直接投资和对外直接投资均出现大幅下滑，但之后随着全球经济企稳已经复苏。 2009 年全年外商直接投资下降了47%，而对外直接投资的跌幅相对较轻、为18%，因此净外商直接投资下跌了64%。 2010 年，国际收支初步核算数显示第一季度的外商直接投资净额为175 亿美元，已经超过了2009 年上半年的156 亿美元，而来自商务部的月度数据显示近几个月外商直接投资增长正加快复苏。

　　数据背后的含义： 全球金融危机是2009 年上半年外商直接投资下滑的主要原因。受到巨大冲击的部分外国投资者不得不清算他们在中国的投资以满足他们在其他方面的现金需求，而中国企业也在海外投资方面变得更加谨慎，一定程度上是由于政府加大了对国有企业海外投资的监管力度。 2009 年上半年对人民币升值预期的改变（相比08 年上半年）也是外商直接投资下滑的重要原因。 2009 年下半年以来，全球经济复苏以及较低的基数使得外商直接投资和对外直接投资强劲反弹。外商直接投资的流动对中国宏观经济周期的影响并不重要。

　　未来 12 个月展望： 由于全球经济温和复苏、信贷紧缩开始缓和、新兴市场与发达经济体的经济增长率存在巨大差距、发达经济体极低的利率水平以及人民币升值预期的重新抬头，我们预计2010 年外商直接投资将继续复苏。受中国对原材料资源中长期需求的推动，以及政府持续的鼓励和支持，对外直接投资预计也将强劲增长。

　　2009年上半年外商直接投资和对外直接投资双双下滑，但随后开始复苏

　　外汇储备与资本流动数据的表现： 在 2009 年增加了4530 亿美元之后，2010 年一季度中国的外汇储备小幅增长了480 亿美元。我们估计在一季度外汇储备增长总额中，“其他资本流入” 的规模相当于贸易顺差与利息收入（来自于中国庞大的外汇储备资产）之和。而巨大的、负的储备资产估值变动（由于其他主要货币相对美元贬值）则部分抵消了以上这些项目以及外商直接投资所带来的储备增长。

　　数据背后的含义： 外汇储备增量的季度分解表明其他资本流动自2008 年底以来波动极其剧烈（虽然最新的国际收支平衡表数据表明这在一定程度上是由于估值效应和交易变动）。不过，我们认为“热钱”的重要性并没有数据显示的那么大。在 2008 年四季度至2009 年一季度期间，从外汇储备变动中估计出的“其他资本流动”也反映了外汇管理制度的变化、国内银行和企业资产配置的变化，以及中国庞大外汇资产可能出现的投资损失。

　　从 2009 年二季度到2010 年一季度，其他资本流入占到了外汇储备增量的32%左右，约1570 亿美元——这当然不是一个小数目，但它并不是外汇储备增长的最大构成。并且这一估算还包含了经常转移和其他经常项目顺差。

　　未来 12 个月展望： 在人民币汇改之后，对人民币升值的预期可能会在未来数月吸引更多的资本流入，不过纯粹投机性的“热钱”流动可能由于汇率双向变动的风险以及对短期资本流动的监管加强而受到抑制。我们预计2010 年全年中国的外汇资产至少会再增长3000 亿美元，这一预计是基于：我们预测人民币将在2010 年逐步升值、外贸顺差略微缩小但外商直接投资增加、其他资本持续流入，以及对资本流动的控制不会大幅收紧。

　　　由金融体系外汇数据推算

　　由人民银行外汇储备数据推算 (调整后)”其他”资本流动 (占GDP比重 %)

　　资料来源： CEIC、瑞银估算

　　在对汇率变动作出调整后，外汇储备增量自2009年二季度以来出现反弹

　　2009年二季度以来其它资本流动转为正值，但它并不是中国外汇储备增长的主要原因

　　汇率数据的表现： 人民银行于6 月19 日宣布终止事实上的人民币钉住美元制度，将“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，继续按照“已公布的外汇市场汇率浮动区间”、参考一篮子货币对人民币汇率浮动进行“动态管理和调节”。在此之后，人民币相对美元缓慢升值，年化的单月升值幅度约为4%，同时波动增大、并出现双向变动。在之前数月大幅走强后，按贸易加权的人民币汇率自6 月初以来由于欧元兑美元汇率的波动而小幅贬值。

　　数据背后的含义： 人民币汇改重启并没有伴随着一次性的汇率重估，也没有迹象表明今后将大幅升值。然而，此举降低了近期内发生贸易摩擦的风险。尽管人民币汇率将会参考未公开的一篮子货币，我们预计到年底人民币将对美元升值4%左右，即使欧元进一步走弱。

　　未来 12 个月展望： 我们预计未来数月人民币将逐步升值，但其到今年年底相对美元4%的升值幅度很可能会提早实现。如果欧元维持弱势但保持相对稳定，那么人民币汇率在2011 年还将有5%的升值幅度。中期内，我们预计人民币将继续逐步升值，按贸易加权的人民币有效汇率指数将在未来几年内年均升值5%，而人民币兑美元汇率将在2011 年底达到6.2、2012 年底达到6.0。

　　人民币兑美元汇率重启升值步伐，但按贸易加权汇率的升值已经停止

　　在沉寂了一年半之后，人民币对美元汇率重新开始变动无本金交割远期市场上对人民币升值的预期随着人民币汇改而上升，但随后迅速减弱

　　金融市场数据的表现：在6 月初急剧上扬后，短期利率近几周有所回落，但由于流动性依然偏紧而仍保持在高位，另一方面长期债券收益率6 月份来止跌回升、1 年期央行票据参考收益率走高。与此同时，上证综指今年以来已累计下跌了22%左右。

　　数据背后的含义： 2009 年三季度以来A 股市场的疲弱走势反映出信贷调控、企业融资计划（尤其是银行）、房地产调控政策以及最近的欧洲主权债务危机所导致的对未来经济前景的担忧。由于央行加强回收流动性（通过多次上调法定存款准备金率和公开市场操作）、5 月份外汇流入下滑、以及一些短期的流动性冲击（如银行通过发行可转债融资以及即将进行的大规模IPO 项目），银行间市场上短期利率出现上扬。另一方面，债券市场上的资金依然充沛，虽然近期流动性趋紧造成一级市场的中标收益率走高、从而推高了二级市场上的收益率。

　　未来12个月展望： 虽然我们预计经济增长将出现软着陆且企业盈利前景乐观，但经济增长的环比势头放缓、政策收紧以及股市供给增加将会给2010 年的股市带来压力。随着大规模IPO 项目的结束以及人民银行的流动性注入，我们认为未来数周内短期利率将有所下滑，但仍高于一年前的水平。