发挥有效汇率在汇率管理中的重要作用

　　⊙陆前进

　　近日，有关人士连续发文谈我国建立有管理的浮动汇率制度，指出实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度是我国的既定政策，并分析了有管理的浮动汇率制度的三个要点。

　　实际上，今年6月19日我国进行新一轮汇改，央行将根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，这是完善我国有管理的浮动汇率的重要一步。

　　综合各方面情况看，此次汇改人民币汇率的中间价不会一次性重估，将参考一篮子货币进行调节。实际上，此次人民币汇率增加弹性主要是人民币中间价增加弹性，人民币汇率每天的浮动区间仍将保持不变，即人民币对美元交易价浮动幅度仍然是上下千分之五，非美元货币对人民币交易价的浮动幅度是上下3%。

　　而早在2008年下半年，美国次贷危机不断恶化并迅速演变为波及全球的金融风暴，在当时形势下，我国宏观经济政策目标迅速转向保增长，政府及时调整宏观经济政策取向，实施适度宽松的货币政策，人民币对美元汇率中间价由先前的持续小幅升值转向保持基本稳定。

　　有效汇率与汇率管理

　　长期以来，人民币汇率主要是参考美元汇率变动。这里面临的一个问题是，如果人民币汇率是跟着美元走，人民币和美元的汇率波动幅度就比较小，但随着国际金融市场上美元对非美元货币汇率的大幅度波动，人民币对欧元、英镑和日元等货币的波动幅度就会变大。

　　反过来如果假设央行确定人民币跟着欧元走，人民币盯住欧元，则人民币对美元的波动幅度将加大，同时人民币对其他非美元货币的波动幅度将变小。因此汇率变动取决于央行主导汇率的选取。

　　人民币对美元汇率长期来一直是我国汇率体系的主导汇率，人民币主要是挂钩美元，因此人民币对非美元货币的波动幅度相对较大，人民币有效汇率的波动幅度也较大。而此次汇改意味着人民币将脱钩美元，人民币中间价将逐步增加弹性。

　　随着贸易投资货币多元化，双边汇率难以反映汇率的实际水平，因此人民币对美元汇率中间价的调整必须要考虑一篮子货币的变化，也就是要考虑人民币对一些非美货币汇率的变化，要发挥有效汇率在人民币汇率管理中的重要作用。

　　如美元对欧元、英镑等货币升值，参考一篮子货币人民币对美元汇率中间价调整可能要贬值；相反如果美元对欧元、英镑等货币贬值，则人民币对美元升值，这样人民币对篮子货币的币值就相对平稳，人民币有效汇率也相对稳定。因此参考一篮子货币意味着如果美元对欧元、英镑等货币走弱，人民币对美元汇率升值，但如果美元对欧元、英镑等货币走强，人民币对美元汇率可能会贬值，而不是升值。

　　国际主要货币汇率变动的“跷跷板”效应，需要央行更加均衡地管理人民币汇率。从今年美元汇率变化来看，美元对欧元汇率经历了两个主要变化过程。

　　首先是在主权债务危机的冲击下，美元对欧元大幅度升值，从1月4日的1.4389美元/欧元下滑到6月8日最低点的1.1942元/欧元，美元对欧元升值了20.5%。

　　其次是美元对欧元贬值，美元对欧元汇率从6月8日的1.1942美元/欧元反弹到7月20日的1.2844美元/欧元，美元对欧元贬值了7.02%，其中在7月16日达到最高点1.3美元/欧元。

　　因此从今年的美元和欧元汇率来看，美元和欧元汇率“跷跷板”变动趋势明显，先是美元上涨、欧元下跌，最近又是欧元上涨，美元下跌，美元、欧元轮流走强。欧盟是中国的第一大贸易伙伴，美国是中国的第二大贸易伙伴，因此人民币对美元汇率、人民币对欧元汇率变动要更加均衡，保持人民币总体币值的稳定，即有效汇率的基本稳定。

　　我国汇率体制改革目标是建立以市场供求为基础、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度，因此人民币有效汇率应该成为央行关注的一个货币政策目标。

　　笔者认为，人民币参考一篮子货币必须解决两个技术性问题，一是货币篮子里的货币种类；二是人民币对篮子里每一种货币汇率的权重的决定问题，只有确定了这两个问题，才可能确定人民币参考一篮子货币的汇率。

　　现实的问题是建立人民币有效汇率指数，参考人民币有效汇率指数，确定人民币对美元的汇率。人民币有效汇率是对多边汇率的综合反映，也是全面反映一国货币竞争力的重要指标。尽管BIS和IMF等都公布人民币有效汇率指数，但是我国央行必须公布自己的有效汇率指数，篮子货币的选择、汇率权重的选择等都有央行自己确定，建立人民币对美元汇率和有效汇率指数之间的关系。这样只要确定了有效汇率的目标，就可以确定人民币对美元的汇率。

　　因此笔者认为，此次汇改人民币对美元汇率稳定应逐步转向参考一篮子货币的人民币有效汇率。如果以人民币有效汇率为参考目标，人民币对美元汇率波动频繁，波动幅度较大，汇率变动的不确定性增加，汇率双向变动将更加明显，“热钱”投机人民币汇率将变得更难。此外，以参考人民币有效汇率，人民币对美元汇率和人民币对非美货币汇率变动幅度也将更加均衡。

　　人民币汇率指数

　　长期以来，人民币对美元汇率一直是我国汇率体系中的主导汇率，汇改前人民币对美元汇率保持相对稳定，人民币对非美货币汇率和人民币有效汇率波动幅度较大。笔者根据BIS公布的货币贸易权重，尝试构建了简单的人民币汇率指数，可以作为人民币汇率走势的参考。

　　我们可以根据有效指数覆盖币种数量的多少建立人民币汇率指数。我国央行每天都公布美元、欧元、日元、港币和英镑等5种货币对人民币汇率的中间价，笔者就选取这5种货币作为篮子货币，构建人民币对美元、欧元、日元、港币和英镑等货币的人民币汇率指数。

　　如果考虑到这五种货币作为人民币汇率指数货币，重新分配权重，满足权重和为1，根据计算，人民币汇率指数的权重为：美元：0.3494，欧元：0.3061，日元：0.2795，港币：0.0133，英镑：0.0515。根据人民币对5种货币的权重，我们可以得到每天的人民币汇率指数，如果有每一时刻的数据，也可以得到每一时刻的人民币汇率指数。

　　由于人民币汇率对不同货币汇率的变动是不同的，甚至是相反的关系，因此人民币汇率指数有利于纠正人们对汇率变动的判断，通常我们判断人民币汇率走势主要是根据人民币对美元汇率的变动，但随着我国改革开放的日益扩大，我国同许多非美元国家的贸易往来日益密切，除了美元以外，欧元、英镑和日元等也在两国贸易往来中充当计价和结算货币，因此人民币汇率的变动必须要融入非美元货币对人民币汇率的影响。

　　人民币汇率指数还有利于投资者或市场参与者对外汇市场的变动做出判断，有利于引导投资者的市场预期，促进合理的市场操作和外汇市场的供求平衡。另外，人民币汇率指数不仅仅是对人民币汇率本身的反映，它也是整个宏观经济运行的重要指标，有利于投资者对整个宏观经济形势的判断，及时调整投资和贸易策略。

　　人民币汇率指数为央行货币政策的决策提供依据。目前我们谈到人民币汇率主要是人民币对美元的汇率，人民币对美元的升值幅度或贬值幅度必须要考虑到人民币汇率的总体走势。人民币汇率指数推出将有利于判断汇率的一般走势，对央行的汇率决策具有重要的参考意义。同时央行的利率政策也需要和汇率政策协调，人民币汇率指数的变化也是央行利率政策重要的参考指标，同时也是央行干预外汇市场的重要决策依据。

　　（作者单位：复旦大学国际金融系） (来源：上海证券报)