从估值的“全面修复”到“分化修复”

　　  经过前期的大幅反弹后，市场的估值修复进程已经由10月份预期好转之下的“全面修复”进入到11月份的“分化修复”阶段。在估值修复的第二阶段，市场整体仍将维持活跃的局面，但由于短期内物价和外围市场不确定因素逐渐增加以及部分周期性行业短期涨幅过高，未来板块的修复将出现分化。我们对当前市场持谨慎乐观的态度，并维持上证指数高点至3200点的判断。

　　　周期板块估值修复

　　　进入第二阶段

　　　在大盘的反弹行情中，周期性板块存在从上游到下游再到中游行业的轮动特征。由于上游的有色、原油对大宗商品期货价格反应敏感，其资本市场表现往往领先于实体经济变化，因此大盘反弹初期往往是上游的有色、煤炭板块领跑上涨行情。随着经济景气的回升，先导产业房地产和汽车率先反应，由于机械设备和建筑建材的需求主要来自房地产和汽车，因此下游行业随着供需的变化而启动行情，但中游的钢铁和化工板块由于毛利率传导滞后，市场表现也相应滞后。

　　　自2010年9月29日以来，周期板块强势反弹，并带动上证指数一度跨越3000点，我们认为周期板块已进入新一阶段的反弹行情，从9月底以来的市场表现就可以明显看出。上游的采掘、有色在这波行情中表现出了强烈的领涨特征，下游的机械设备亦有所表现，而位于中下游的黑色金属、建筑建材、化工、房地产行业涨幅均小于大盘。根据周期行业的典型轮动规律，建筑建材、化工、黑色金属、金融、房地产板块的估值修复行情尚未结束，周期板块的估值修复行情将进入第二阶段。

　　　而无论从上证周期与非周期指数还是从大小盘指数来看，当前周期性行业整体仍处于明显的估值低位，在经济运行逐渐明朗、三季报业绩环比实现正增长的背景下，处于估值洼地的周期类行业仍具备上涨的动力。从上证周期和非周期指数的市场表现来看，虽然10月份上证周期指数强势上扬了17.5%，但非周期股和周期股之间溢价率水平仍高居十年历史高位。当前非周期股市盈率是周期股市盈率的1.95倍，非周期市净率是周期的1.32倍。同时，从周期性行业占主导地位的大盘股来看，虽然10月份上证指数强势上涨了12.2%，但大盘股相对小盘股的折价率仍处于十年以来的历史高位；当前小盘股市盈率是大盘股市盈率的2.82倍，小盘股市净率是大盘股的1.52倍。

　　　继续看好航空运输

　　　家电和地产板块

　　　时至11月，支撑我们看好可选消费的短、中、长期因素均未发生改变。当前可选消费最大的特点是10月消费的细分行业走势已经出现分化。与必选消费相比，目前可选消费品中家用电器、航空运输和房地产板块的估值优势依旧明显，在良好基本面因素和人民币持续升值的支撑下，我们继续看好航空运输、房地产和家用电器板块。

　　　从前三个月的市场表现来看，交运设备表现最好，涨幅接近32%，其次为航空运输，在人民币升值和盈利增速的推动下，上涨了29.78%。而家电和地产板块表现较差，家电前三个月累计涨幅为16.7%，而房地产由于调控政策的压制涨幅最小，为6.4%。这其中家用电器和房地产存在补涨需求。从当前估值水平来看，相比必选消费，可选消费的估值优势依旧突出，房地产行业的当前估值只有历史均值的一半，航空运输、家电的当前估值均小于历史均值的70%。而航空运输因长期受益人民币升值，且在消费旺季来临时，其盈利能力加速，故我们看好航空运输板块的投资机会。

　　　总体而言，我们维持上证指数高点至3200点的判断。当前市场估值仍然处于较低水平，其中沪深300TTM市盈率为17倍，位于过去十年均值向下一个标准差附近；市净率为2.7倍，也明显低于历史均值，市场的估值修复仍然具有空间。目前市场的估值修复已经到达第二阶段，整体仍将维持活跃的局面，但是在物价和外围市场不确定因素逐渐增加以及部分周期性行业短期涨幅过高的背景下，未来板块修复将出现分化。投资机会上，我们主要看好前期涨幅较小、估值优势明显的房地产、化工、金融服务、黑色金属、建筑建材、航空和家电板块；同时建议关注可选消费品航空运输、房地产和家用电器板块的投资机会。