转债总体估值风险有限 个券分化料加剧

　　目前转债市场环境总体向好，但其中也不乏隐忧。

　　未来转债市场面临的利好因素包括：1、由于受到四季度财政存款大规模投放与外汇占款回升的季节性因素支撑，四季度资金面通常偏于宽松，而今年美元指数加速回落导致的通胀预期与人民币升值预期，更在原有季节性因素基 础上注入了催化剂，同时新成立的债券基金以及保险等机构仍对转债存在较强的配置需求，而随着多只转债面临赎回，转债供求偏紧的格局仍将延续；2、从本次加息的时点与方式选择看，旨在控制通胀预期，同时也可视为对我国经济步入复苏通道的确认，因此周期性转债仍有望受益于正股估值修复行情。另外，在11月2日美国议息会议明确QE2的具体措施前，美元延续低位徘徊的可能性较大，而在美国发布《国际经济和汇率政策国会报告》前，人民币升值预期预计也将保持在相对较高水平，因此，资源类与造纸行业转债仍有表现机会。

　　利空因素包括：1、11月3日美联储议息会议将明确二次量化宽松政策力度，投资者须谨防利好出尽与不及预期引发的资源股回调风险；2、我们注意到在10月15日美国推迟发布《汇率报告》后，人民币中间价近期震荡走贬，人民币升值预期单边上扬的势头有所放缓。3、从技术面来看，沪综指与沪深300指数面临通道上轨压制，在明确方向之前，蓄势整固不可避免，这意味着相对于前期单边上扬的态势而言，市场高位震荡的可能性更大，个股分化将更为显著，转债个券分化也将加剧。

　　截至10月29日，11只个券转股溢价率中值降至30.84%，较一周前下降4.79个百分点（或13.43%），纯债溢价率较一周前上升1.34个百分点（或2.98%），转债总体股性增强，债性减弱，转债估值压力有所缓解。考虑到刚性需求释放及多只转债面临赎回压力，未来转债个券稀缺性带来的高溢价仍有望延续，转债总体估值风险有限。

　　多数转债持续弱于正股，银行转债正股替代价值突出。从近一周不同风格转债的强弱对比看，11只个券3跌8涨，强债性转债（delta小于0.4）涨幅居首，平衡性转债（delta介于0.4-0.6）居中，强股性转债（delta大于0.6且转股溢价率小于5%）表现居末。强债性转债唐钢涨0.28%，平衡性转债（澄星、新钢、博汇、中行、工行、塔牌、美丰及双良转债）5涨3跌，平均上涨0.13%，强股性转债（锡业、铜陵）1周以来平均上涨0.11%，燕京转债尚未上市。

　　从近一周与1个月以来转债与正股之间的强弱对比看，持续弱于正股的转债包括：估值压力较大的平衡性转债双良与塔牌（转股溢价率与底价溢价率均高于转债平均水平），正股受益于人民币升值预期、通胀预期与美元贬值的博汇、美丰、澄星、铜陵、锡业转债以及强债性的唐钢转债。工行转债持续强于正股；中行转债与新钢转债近一个月表现好于正股，近一周表现弱于正股。

　　后市转债分化料加剧。1、强股性品种：铜陵转债可持有，逢高减持锡业转债，燕京转债短期难超预期。锡业转债还有4个交易日即满足赎回条款，赎回预期将压制其表现，建议逢高减持；作为强股性转债，铜陵转债正股将受益于美元贬值与通胀预期走高，且无赎回预期，流动性好于锡业转债。

　　2、平衡性品种：大盘转债供求偏紧依然利好银行转债，逢高减持双良与塔牌转债。工行转债股性强，中行转债防御性强。本次升息对工行的正向支撑显著。同时统计显示，机构给予工行的正股评级高于中行，亦显示机构对工行基本面的认同度更高。市场回调时，增持中行转债有助于增强组合的防御性，而在上涨行情中，工行转债相对收益更高。塔牌转债与双良转债的转股溢价率与底价溢价率均超过转债平均水平，估值风险偏高，且流动性较弱。

　　3、强债性转债可低吸。唐钢转债delta为0.03，转债下跌的空间很小，但随股价上涨的速度也较慢，但作为转债中唯一的强债性品种，具有一定稀缺性，可低吸以增强组合防御性。