黄益平：美货币政策殃及全球 中国应该尽快加息

　　黄益平：以临时性资本项目管制阻击资本潮

　　临时管制是为了应对美国货币政策，控制国内通胀和资产泡沫。一旦形势趋稳，应迅速取消管制，加快资本项目开放进程

　　最近，中国货币政策决策的难度显著提高。

　　美联储正式推出第二阶段量化宽松的货币政策，人民币升值也已经开始提速，因此，大量“热钱”流入中国。

　　央行究竟是否应该紧缩货币政策？如果不紧缩，通货膨胀与资产泡沫的风险便难以遏制；如果紧缩，“热钱”的规模可能继续扩大，危及经济与市场的稳定。

　　经济现状表明升值和加息都在所难免。不过，作为应对美国货币扩张和帮助中国汇率调整的临时性手段，可以考虑加强资本管制：一是限制短期资本流入；二是加强对假借经常项目渠道流入资金的查处。汇率快速调整一段时期之后，应该尽快取消这些管制手段，重新加快资本项目开放的步伐。

　　美国货币政策可能殃及全球

　　美联储决定继续执行量化宽松的货币政策，可能给许多新兴市场国家带来巨大的风险，而中国的风险尤其大。单纯考虑美国的经济状况，实行宽松的货币政策是有道理的。失业率居高不下，财政政策捉襟见肘，通缩的风险大于通胀的压力。尽管利率维持在超低水平，货币供应未见加速。

　　美联储增加流动性，很难促使商业银行增加贷款。不过，宽松的货币政策有一个重要后果，就是迫使大家购买资产。国际投资界已经形成一种恐慌性共识：把钱留在手里就意味着巨大的损失。如果流动性扩张能够降低风险性资产如企业与银行债券的溢价，其实也可以帮助降低融资成本。

　　当然，对美国继续执行量化宽松的货币政策的动机，还有另外一种猜测，即迫使美元相对于世界主要货币贬值，同时，以较高的通货膨胀消化目前巨大的公共债务负担。美国历史上确实有过这样的先例。

　　问题在于美国是发行储备货币的国家，其货币政策对世界经济具有重大影响。投资者急迫地想将现金变成资产，首先考虑的是新兴市场的资产。美国利率低、货币弱，借美元、买海外资产的套息交易便十分盛行。因此，美国的货币政策可能在海外市场催生泡沫，而中国就面临非常大的风险。

　　其实，这样的情形已经上演过。上个世纪90年代初，美国宽松的货币政策促使国际投资者大量投资韩国、泰国、印尼和马来西亚，甚至直接购买它们的股票。90年代中期之后，美联储开始加息，大量资本回流美国市场，给亚洲经济与市场带来了巨大震荡，最终触发了地区性金融危机。

　　中国应该加快升值与加息

　　中国受到美国货币政策的冲击还可能大于其他新兴市场经济，一是因为经济增长强劲，二是因为货币被低估。最近流向中国的“热钱”规模迅速上升，起码部分地反映了投资者对中国资产市场前景的判断。

　　不过，这可能将中国的货币政策决策者推入比较尴尬的境地。国内通货膨胀和资产泡沫的风险已经显著上升，因此，有必要紧缩货币政策，包括提高基准利率、控制货币供应和加快货币升值。可是，如果央行真的开始紧缩政策，可能会鼓励更多的“热钱”流向国内。倘若处置不当，通胀和泡沫的风险会再次大幅提高。

　　部分专家对中国的通胀前景相对比较乐观，认为随着基数的提高和食品市场的稳定，今后几个月CPI的同比增速可能会稳定回落。我的看法正好相反。如果看环比增长数据，今年8月、9月两月CPI增长年率已经超过7%，远远超过央行能够容忍的上限。况且，目前官方数据还可能存在严重低估的问题。

　　除此之外，通胀前景还受制于三大重要因素，一是食品价格正在快速上升，过去30年中国几次严重的通胀几乎都是从食品价格上升开始的；二是工资正以20%的幅度增长，劳动力市场的转型表明工资上升不是一个短期现象；三是流动性持续泛滥，最终总会找到一个释放能量的出口。

　　有一种可能的情形是CPI继续保持相对稳定，但资产价格飞速上升。这有点类似于日本1989年以前和美国2007年以前的情形，其实更加危险。稳定的CPI可能让决策者放松警惕，维持宽松的货币政策，最终制造超级的资产泡沫。日本和美国已经在这方面提供了前车之鉴。

　　去年第二季度以来，中国实际面临着类似的风险。去年年底以前，CPI一直呈负增长，股价和房价却轮番上涨。今年CPI开始往上走，不过，因为担心世界经济二次探底，货币政策在年初做了一些微调之后，再次明确保持宽松的货币政策不变。但是，政府在4月和10月两次推出控制房价的政策措施，以控制房地产市场的泡沫。只不过，两次调控所利用的主要是非货币政策工具。

　　这样，房价上涨的势头被临时压住了，但是，流动性往上顶价格的风险却没有消除。今年年初以来，一些产品包括大蒜、绿豆、棉花和食糖的价格交错往上翻跟斗。其背后的实质性问题，就是负利率和多得发毛的票子，钞票砸在手里就等于赔钱。不得不买东西，一买，价格就疯涨。即便是房价，只要压制稍有放松，马上就呈现出强力反弹的态势。

　　今年以来另一个重要进展是关于人民币汇率的国际争端大幅升温，美国频频就人民币汇率问题向中国施压。央行于6月19日决定重启汇改、增加汇率的灵活性，至今人民币相对于美元已经升值2.5%，货币升值和其他一些包括派遣采购团等的措施，起码在短期内化解了汇率战争的风险。

　　但是，“热钱”问题却再次引起决策者的担忧。由于中国经济相对强劲、人民币稳步升值和美国宽松的货币政策，中国就变成了一个潜在的投资热点，资产泡沫的风险再度提高。

　　对于决策者来说，这就引发了三个值得慎重考虑的问题：第一，人民币究竟该不该升值？现在看来，不升已经不是选项。第二，升值的话，是应该一步到位还是渐进升值？一步到位，从理论上看比较理想，但实际上没有可操作性。第三，货币开始升值以后，国内货币政策还该不该紧缩？央行10月19日决定加息，释放了货币政策紧缩的重要信号。

　　管制并非长久之计

　　明后两年，全球经济的趋势是低速增长，而不是二次衰退。在这样的背景下，中国的经济增长保持在8%以上的水平应该没有多大风险。风险来自三个相互联系的因素：美国持续宽松的货币政策环境，国内巨大的通货膨胀和资产泡沫的风险，以及国际汇率争端的威胁。如果没有及时、有效的防范措施，中国很可能成为下一个超级泡沫的诞生地。

　　货币政策决策者已经明确做出了升值和加息的选择。不然的话，对资产价格上涨和货币升值的普遍预期将使中国成为国际资本追逐的热点地区。而美国定量宽松的货币政策在短期内很难在美国国内推动通货膨胀预期或者制造资产价格泡沫，它却完全有可能在世界其他地区形成通胀预期和资产泡沫。中国极有可能成为美国货币政策的海外受害者。

　　为了避免这一情形出现，中国应该在升值、加息的同时，考虑临时性地加强资本管制，应对美国的货币扩张、保障平稳的汇率调整和控制资产泡沫风险。

　　建议资本管制，与我一向持有的经济学理念是矛盾的，但是，这可能是现有选项中最好的一种。管制只是为了平稳过渡，是临时性的手段，并不改变中国开放资本项目的长期方向。

　　中国过去的改革没有很好地协调汇率制度与资本管制之间的关系，资本项目一直在稳步地开放，但汇率却没有足够的灵活性。这其实是非常危险的：门打开了，价格扭曲还很严重。现在汇率水平需要调整，但又不可能一步到位，而渐进调整又可能吸引更多“热钱”。因此，在汇率调整期间需要加强资本管制。

　　另外，由于美国继续实行定量宽松的货币政策，压向中国市场的流动性可能会持续增加。因此，临时性地加强资本管制，也可以帮助中国避免成为美国货币政策的牺牲品。

　　临时性的资本项目管制的重点有两个方面，第一，应该严格对以经常项目渠道进入国内的资金的查处；第二，也可以适当地限制短期资本的流入，比如扣交短期资本流入的保证金或者征收“托宾税”（指对短期资金流动课征全球统一的交易税。美国经济学家托宾提出“往飞速运转的国际金融市场这一车轮中掷些沙子”——编者注）。不过，完全消除“热钱”流动是不可能的，管制所能做的就是增加资本流动的成本。

　　引入资本管制措施之前，还需明白，这样做，仅仅是为了应对美国量化宽松的货币政策、控制国内资产泡沫和为汇率调整提供平稳的环境。千万不能对管制产生依赖，甚至把它变成永久性政策。一旦经济、市场形势趋向稳定，应该迅速取消这些管制，加速资本项目开放的进程。