利率市场化应避开误区

　　利率市场化过程中真正重要的不是放开利率，而是培养和促使金融机构以及金融市场建立起正常的风险定价机制和自我约束机制。

　　文/赵先信

　　中国利率市场化改革历经18载，尚在中途。短期和中长期利率基准还未完全形成，很多金融产品继续挂钩人民银行制定的某种利率。与信贷市场相比，货币市场、债券市场的规模仍然偏小。贷款利率下浮下限除个人住房贷款外没有扩展，存款利率上浮也未启动。

　　审慎推进利率市场化是明智的。推行利率市场化必须警惕三个误区：一是把利率市场化等同于存贷款利率市场化；二是把贷款利率以及企业信用债利率的市场化等同于货币市场和非企业信用债券场利率的市场化，忽视风险市场，尤其是信用风险市场定价机制较之无风险资金市场定价机制的巨大差异；三是把利率市场化同金融市场本身的改革与发展割裂开来，认为利率市场化可以单兵突进。

　　以上误区中最有可能造成严重后果的是第二种。资金市场的利率更接近于无风险利率，主要反映资金市场的供需情况，比较接近完全意义上的市场化利率。而信用市场上的利率是有风险利率，比如贷款利率，很大程度上是叠加在资金成本之上的信用风险溢价，属于风险市场范畴，是一种不完全的价格机制，或称有配额的定价机制。

　　具体来说，只有在一定的利率水平之内，利率的上升才会导致信贷资金供给的增加。超过一定水平之上，尽管借款人愿意支付更高的利率，贷款人也未必同意增加信贷供给。换言之，贷款人对借款人实行的是某种配额管理，信贷市场的均衡是有配额均衡。

　　信贷配额根源于高利率产生的逆向选择效应。由于信息不对称，高利率吸引的都是高风险客户，越是高利率，吸引的借款人风险越高。换句话说，利率越高，逆向选择效应越强。从贷款人方面看，试图通过提高利率来补偿风险增加的做法会逐渐失去可行性。

　　由于信用风险市场本身是不完全市场，在利率市场化过程中真正重要的不是放开利率，而是培养和促使金融机构以及金融市场建立起正常的风险定价机制和自我约束机制，建立起正常的信贷配额机制。

　　否则，一旦将信用风险定价完全交由市场供求来决定，在信用市场本身缺少必要对冲机制的情况下，很容易导致配额机制失效，信贷盲目扩张，酿成系统性风险。

　　历史上因信用风险市场失败导致危机的例子不胜枚举。以日本为例。日本的利率市场化大致遵循了“先资金市场、后风险市场”的顺序，即首先是国债交易利率和发行利率的市场化，然后是银行间拆借利率的市场化，但到了第三个阶段银行存贷款利率市场化时开始跑偏。

　　当竞争加剧时，银行体系的本能反应是采取低价竞争策略，牺牲风险溢价来获取市场份额。这直接导致了后来的资产泡沫和经济衰退。

　　考虑到中国金融体系的现状和特点，以上案例值得我们认真借鉴。

　　概括起来，中国的金融体系有三个特征化事实：一是金融体系以银行系统和间接融资为主，二是政府主导，三是投资和信贷膨胀具有体制惯性。这些特点提醒我们，在中国推行利率市场化，必须要把信贷领域的市场化作为核心环节对待，必须妥善处理好风险市场的价格形成机制问题。

　　信用债市场，尤其是企业债券市场的发展应循序渐进。试图通过膨胀企业信用债做大债券市场，试图在短时间内放大企业信用债券融资规模和比例，尤其是相对于银行贷款的比例是不审慎的，也不符合实际情况。

　　值得注意的是，近几年公司信用债券经历了爆炸式增长。2010年末，公司信用债余额占债券总余额的18.7%，比“十一五”初期的4.7%增长了14个百分点。“十一五”期间，企业从债券市场累计融资达到了4.1万亿元，约为股票市场的1.39倍。

　　考虑到中国特有的信用体制和风险特征，在此不能不提醒，企业信用债市场的扩张必须审慎进行，速度和质量须得兼顾才好。一切信用归银行不足取，盲目将信用社会化风险更大。

　　（作者为中国科学院研究生院兼职教授）

　　插排：

　　信用风险市场利率很大程度上是叠加在资金成本之上的信用风险溢价，是有配额的定价机制