11月16日，专门唱空中国概念股的调查机构Citron今天再次发布报告，修正前一份报告对奇虎所下的结论，称奇虎360(NYSE:QIHU)的业务模式并不像斯凯网络(Nasdaq:MOBI)，而可能更类似车载视频媒体公司中国高速频道(已退市)。
Citron原本打算在报告第二部分重点讨论分析师的无知评论，以及奇虎360管理方面的可疑历史。然而，我们的研究成果使上述内容显得无关紧要。因此，请保持克制，并给你的集团诉讼律师打电话。
奇虎360在免费杀毒软件市场的渗透率确实很高，这点我们并不质疑。然而，该公司的其他业务看上去只不过是幻觉，得不到任何第三方消息的验证。要么奇虎拥有Citron以及其他中国互联网巨头不知情的“灵丹妙药”，要么这只是一场骗局。
奇虎360目前的业务模式与中国高速频道可怕地相似。我们建议投资者和分析师，尤其是那些急于宣称“Citron不了解情况”的人，以开放心态阅读本报告。
数据依据
Citron最初的报告所受的批评，主要是批评Citron不了解奇虎的商业模式，因此无法将其与其他公司的业务进行比较。分析人士将奇虎称为“聚合高手”，原来是指奇虎能够聚合网络信息、产生巨大的流量。
“商业”的定义，是以经济利益为出发点的交易因此免费软件不能算是一种“商业”。奇虎在宣传材料中写道： “在2008年和2009年，我们的收入主要来自第三方杀毒软件的销售。2009年下半年，我们开始向用户免费提供360杀毒软件，从此商业模式变为：以免费的互联网及移动安全产品建立庞大的忠实客户群体，并且通过提供在线广告、增值服务等互联网服务来实现营收。”
因此，奇虎的收入来自广告奇虎上一季度透露的营收情况也反映了这一情况。
奇虎声称，他们通过网站门户上的赞助商链产生广告收入。
商业模式类似
奇虎主页与中国数以百计的网址目录或导航网站十分相似，例如以下网站：
https://www.2345.com/
https://www.265.com/
https://www.1616.net/?www2
https://www.tao123.com/ (taobao)
https://www.wu123.com/
https://www.0460.com/
https://www.91913.cn/
https://www.44244.com/default.html
https://www.9991.com/
https://www.537.com/
https://www.5566.net/
https://www.zgwdq.com/
https://www.46.com/
https://www.176176.com/
https://www.155.com/
https://www.haokan123.com/
https://www.129139.com/
https://www.wndhw.com/
从中可以看出这些网站全都如出一辙。事实上，域名品牌标识的争夺激烈。以奇虎为例，他们的门户网站是hao.360.cn，而不是hao360.com或hao360.cn，这两个域名似乎归公司所有。
这些网站通常重点依靠链接流量，而非品牌显示广告。向这些网站购买链接的企业将这部分费用算在它们的在线广告预算中。奇虎将这归为"广告营收"。Citron明白，你们明白吗？
对比百度
有些分析师和评论员一直将奇虎比作百度。这种逻辑存在致命缺陷。百度旗下也有网址目录网站(hao123.com)，但它在百度业务中所占比重极低，因此百度未单独列出其营收或成本。百度的主营业务是搜索，这是一种利润率极高的商业模式，至少对于赢家通吃类别中的赢家是如此。
营收细分
奇虎最主要的营收来自其旗舰产品门户网站、PSP(个性化启动页)等。这些网站链接着垂直细分门户网站。目前，奇虎的营收全部来自于这些网站。
以下即是奇虎主要营收来源hao.360.cn的截图：
这个网页上大约有200个链接。但这个网站能产生多少营收？谁会购买上面的什么东西？我们本应相信，这个网站本季度会为奇虎带来4000多万美元收入，并且营收增长速度超过中国互联网领域的其他所有巨头。这令我们质疑这种说法的可信度。
以下是同一个网站21个月前的截图，当时该网站每个季度的营收不到1000万美元：2010年2月12日，奇虎当季度营收为900万美元。 https://web.archive.org/web/20100212202913/https://hao.360.cn/
接下来是2009年初同一网页的截图，当时奇虎每季度的在线广告营收只有300万美元。 https://web.archive.org/web/20090210050039/https://hao.360.cn/
从这些截图可以看出，网页中的链接更少，但结构和功能基本相同。那么，奇虎如何使今年的营收比去年增长400%，相比两年前增长1200%？网页上的链接数量肯定没有增长400%。而且，我们也没有找到流量增长接近400%的证据。难道是广告价格上升了400%？
是否存在欺诈？
360网址导航页面上的广告费率究竟如何呢？Citron可以确信，HAO.360首页上链接的一些网站并未向奇虎付费，例如：雅虎邮箱、NBA、微软Hotmail、亚马逊、《时尚》（Vogue）、《悦己》（Self）。
此外，还有这样一些中国知名网站的链接，其中有些网站是奇虎在游戏和流量方面的直接竞争对手，它们又向奇虎支付了多少广告费呢？这些网站包括：携程、QQ邮箱、百度、中国移动、新浪（8个链接）、搜狐（6个链接）、土豆、网易、淘宝（2个链接）、优酷（2个链接）等等。
在"军事院校"一栏中，甚至有"西点军校"和"美国国防大学"。
聚合电商信息
奇虎最近推出了电子商务聚合页面"360购物"，链接为 https://mall.360.cn/
页面上充斥着全球知名品牌的商标：诺基亚、三星、摩托罗拉、索尼、夏普、佐丹奴、锐步、匡威、彪马、耐克、Lee等等。Citron在电话会议上询问了这一页面给奇虎带来的收入，但是没有得到答案。
以下是奇虎"360购物"页面上展示的一部分商标：
奇怪的是，奇虎的这一做法和CCME如出一辙。他们为了吸引投资者而制作了一份非常抢眼的目录，上面都是顶级品牌如Coach、Lexus、可口可乐等等。
以下是CCME在2010年10月向投资人展示的幻灯片中的几张截图：
奇虎旗下的其他网站还涉及4个行业：团购、视频、游戏以及文学。它们仅仅是网站的聚合，而奇虎表示除了游戏之外，其他网站的收入所占比例均不高于3%：
Wan.360.cn – 游戏
Tuan.360.cn – 团购
Xiaoyouxi.360.cn – 小游戏
Xiaoshuo.360.cn – 文学
竞争对手
Citron发现中国高速频道是骗局的早期迹象是其收入与利润增长相比知名竞争对手要快得出奇。
过去12个月，新浪和搜狐的销售收入均增长23%左右。这两家公司都有多样化的收入流且在互联网领域的地位有目共睹。但在同样的12个月内，我们如何能够相信奇虎的营收竟然增长了400%？
奇虎与中国高速频道一样，其主要竞争对手都无视它们的竞争。奇虎自诩为百度的竞争对手。但百度提交的文件却表示其竞争对手包括："谷歌和微软以及网易、搜狐、腾讯和阿里巴巴等中国互联网公司。"
搜狐这样描述自己的竞争对手："不限于新浪、腾讯和网易以及优酷、土豆、酷6、太平洋电脑网、搜房网、中国房产信息集团(CRIC)、易车网等垂直网站。除此之外，我们还与全球领先的互联网服务提供商竞争，包括雅虎、微软和AOL。"该公司最近发布了备受欢迎的搜狗浏览器并且拥有游戏业务。
新浪自称为互联网门户网站，同时也经营在线广告。该公司描述的竞争对手非常多，包括百度、腾讯、网易、Tom.com、搜狐、凤凰网，和讯网、东方财富、中国金融在线、太平洋汽车网、汽车之家、太平洋电脑网；除此之外，还包括与电视等传统媒体竞争更直接的户外媒体，例如分众传媒、航美传媒、华视传媒以及其他中国私营或国有新媒体广告公司。另外，该公司的竞争对手还有空中网、腾讯、华友世纪、搜狐等移动增值服务（MVAS）提供商，此外，新浪还与已进入内容开发领域的中国移动和中国联通形成竞争。其在WAP门户、搜索、在线视频和Web 2.0服务领域也有很多竞争对手。WAP门户的主要竞争对手包括腾讯、空中网以及移动运营商运营的WAP门户。搜索服务方面的主要竞争对手包括百度、雅虎/阿里巴巴、谷歌、微软Bing、腾讯搜搜、网易有道。即时通信服务领域的主要竞争对手有腾讯QQ、MSN Messenger、Yahoo Messenger。Web 2.0服务的竞争公司有百度、腾讯、网易、搜狐、优酷、人人网、MSN、盛大文学、巨人网络以及56.com、土豆、酷6网、PPLive、PPStream、Bokee、Blogbus、Poco、Blogcn、和讯网、开心网、海内网、国外的Youtube、Myspace、Twitter、Facebook。
引人注意的是，奇虎自称，按活跃用户基数计算，该公司是中国第三大互联网企业，而且是第一大互联网和移动安全解决方案提供商，用户渗透率高达92%。然而上述企业无一将奇虎列为竞争对手。
那么，我们要相信这样一家年收入增长400%的中国第三大互联网公司被竞争对手遗忘了吗？对我们来说，这听起来像是中国高速频道骗局的翻版。
主流媒体关注
曝光中国高速频道(CCME)很困难，因为网上没有其竞争行业（如城际列车上的视频广告）的编制或排名。
而在奇虎360的案例中，相关信息却很多。
Citron查看了许多网站排名，但都没有在前列中找出有360网址导航或其它任何奇虎360网站的。读者可以自行去以下网站查看排名：
https://www.chinarank.org.cn/
https://www.edu.cn/20010101/22272.shtml
https://371.li/cn/
https://top.chinaz.com/
从奇虎360的反驳中，我们可以知道不能使用Alexa或者谷歌Doubleclick来判断奇虎360的网站流量，因为他们的工具栏与Alexa并不兼容。那么，我们该用什么来测量呢？我们很难找到一份独立研究报告表明360网址导航是行业巨头，Citron找不到，其竞争对手同样也找不出。除了奇虎360委托的艾瑞咨询（iResearch）给出的一份报告外，还有其它网站也将奇虎360的网址列为中国流量最大的前五大网站之一吗？
更为荒唐的是，就如CCME的情况一样，奇虎360甚至都没有一个在线媒体简介。而新浪和搜狐都有这样的媒体简介来吸引潜在的广告商，但奇虎360网站却只提供了一个邮箱地址，让潜在广告商们"给他们发邮件"，这与CCME太相似了。
搜狐：https://ad.sohu.com/adprice/
新浪：https://emarketing.sina.com.cn/
而奇虎360只在页面上写道： https://hao.360.cn/mkt.html（"联系我们请发邮件"）
同一家审计机构
Citron已经充分说明了奇虎360的广告收入规模不可信的原因。然而，这些信息已经被记录在了美国证券交易委员会（SEC）的文件中，难道就因为这样就能说明这些信息是属实的吗？在我们将其与CCME的最后一次也是最重要的一次对比中，我们有审计师。
奇虎360的财政报告刚好就是由德勤会计师事务所（Deloitte Touche）审计的。德勤同样也是CCME和另一家被Citron揭露存在欺诈行为的公司东南融通（Longtop Financial）的审计机构。关注中国股票市场动向的人都知道，SEC最近对东南融通展开了一次调查，而德勤中国（Deloitte China）拒绝与SEC配合，并且因此被SEC起诉到了美国联邦法院。
https://www.reuters.com/article/2011/09/09/us-sec-deloitte-idUSTRE78768R20110909。Citron将继续关注德勤，并确定他们的审计师们是否了解奇虎360的诸多"漏洞"。
奇虎最新财报
奇虎明天将会发布财报。我们相信，尽管分析师对主要依赖广告收入的中国顶尖互联网公司预期谨慎，但奇虎的营收肯定会超出分析师预期。这与中国高速频道2010年最后一个季度的情况非常相似。它们当时报告了创纪录的业绩，而且上调了指导价。https://www.businesswire.com/news/home/20101108006165/en/China-MediaExpress-Holdings-Announces-Quarter-Financial-Results
对于处于逆境的中国在线广告领域而言，这一结论显而易见。没人怀疑新浪微博属于中国最热门的互联网资产，但新浪CEO曹国伟上周在电话会议上还是对在线广告支出表示谨慎。"市场整体感觉还可以，但根据我们的评估，也算不上很好。广告支出或许有一定的增长，但增长幅度不会很大。"他说。https://www.reuters.com/article/2011/11/09/us-sina-idUSTRE7A81O120111109
因此，我们认为，新浪预计在线广告支出不会大幅增长，而奇虎的营收却能每季度增长30%，且中国其他企业对此似乎并不知情，这就引出了本报告的下一个观点。
对电话会议的问题
作为投资者，Citron很期待16号的奇虎电话会议。以下是奇虎必须说明的一些问题，该公司的"商业模式"应当变得更加透明：
- 请拿出能证实公司去年营收增长400%的可信数据（收入增长必须有可信数据为证）
- 除了委托艾瑞咨询集团（iResearch）出具的报告，关于奇虎的规模与曝光率，是否还有值得广大投资者信赖的第三方独立核实？
- 你们最大的广告客户都有哪些？他们出现在你们网站上的什么位置？他们在公司总收入中所占比例分别是多少？总共是多少？
- HAO.360页面上的链接当中，有多少是免费链接？免费链接与收费链接在总链接数中所占百分比各是多少？
- 奇虎对广告客户如何计费？对于广告客户而言，如果他的竞争对手可以免费出现在HAO.360上，那他为什么还要为一个静态链接付费呢？
- 请在你们的网站上向投资者指出，究竟是哪些链接带来了如此之多的收入？公司季度营收究竟是如何达到4000万美元的？
- 公司将借助什么"法宝"来实现下一个300%的增长？你们的模式如何防止其他网站抄袭甚至超越你们呢？
为了对公司市值做出解释，奇虎必须让目前为止的收入增长透明化，并且必须对明年300%-400%的收入增幅预期做出解释。
结论
Citron认为，奇虎由于在中国免费提供杀毒软件而出现了资金缺口。很多中国网民都下载奇虎的软件。但是作为一家公司，它又必须从免费提供的服务中赚到钱。奇虎目前更像是在粉饰，而不像在对未来进行清晰的谋划。投资者对于奇虎应当慎之又慎，以免被其数十亿美元的巨额估值所蒙蔽，最后发现它其实微薄不堪。
投资需谨慎。
透露一下：在本文发文之日，Citron不看好奇虎，但看好新浪和搜狐。但Citron未来的立场随时有可能改变。
真正有价值的数字
该公司自夸"他们拥有超过3亿的活跃用户"，"80%的渗透率"，"按照活跃用户人数计算，是中国第三大互联网公司"。根据独立调查，我们发现这些都不是事实。
他们最大的客户怎么想呢？
奇虎超过21%的营收来自于谷歌，主要来自于网页搜索跳转。根据谷歌旗下的Doubleclick ad planner，360.cn排在中国访问最多网站的第21位，访客到达率只有10%。
https://www.google.com/adplanner/static/top100countries/cn.html
（注：名单中的很多公司排名较高，但估值较低。）
为了这份报告，我们将奇虎与搜狐和凤凰网做了比较。这是两家公开上市的中国互联网公司，它们的广告模式与奇虎类似。
按照10%的到达率计算，360.cn的活跃用户只有3000万-4000万，离他们宣称的3亿差得很远。但谷歌Adsense中的奇虎排名是高于Alexa排名的。Alexa排名中360.cn排在中国网站的第35位。https://www.alexa.com/topsites/countries/CN
此外，搜狐还拥有搜狗sogou.com，单单搜狗的排名也超过奇虎。在Doubleclick ad planner中搜狗排第13，Alexa中排第25。
奇虎与搜狐的市值比较
现在来看看奇虎和搜狐的市值比较。搜狐被广泛认为是奇虎的直接竞争对手。下面的表格显示将它们进行比较是多么的荒谬。我们还在表格中加入了凤凰网，两家公司在同一领域，但凤凰网的每项指标都超过奇虎。
*与搜狐比较时，我们计入了搜狐拥有的67.1%畅游股份，价值在6亿-8.85亿美元之间（企业价值/市场价值乘以搜狐占有百分比）。此外再加上搜狐其余业务的商业价值。
畅游价值
从意识占有率角度来看，将这两家公司进行比较显得更为荒谬。搜狐在谷歌Doubleclick和Alexa中的排名分别是第7和第9。第7和奇虎的第21位差距是巨大的。此外，搜狐还拥有65%搜狗Sogou.com的股份，这家搜索网站的本身在Alexa和Doubleclick的排名都超过奇虎。
即便是未来资产金融集团分析师也承认360.cn在增长，但：奇虎股价的增长没有搜狗（搜狐）的快。
因此把这些数字压到底线，以下就是你用1000美元投资这些公司股票所获得的收益。
对于那些拍桌子，要求给予奇虎溢价的人，他们认为奇虎不仅是广告卖家，还是安全产品开发商。我们向他们推荐金山。
https://investing.businessweek.com/research/stocks/snapshot/snapshot.asp?ticker=9274438
比较这些公司，我们认为奇虎的股价应该是5美元，我们已经非常慷慨了。
奇虎管理层说的话
我想你们中的许多人会说："好吧，Citron，这是个买空案例，但管理层对此该如何解答呢？"
以下是奇虎首席财务官许四清和副总裁Yu Yao接受采访的链接。采访中他们承认公司目前缺乏吸引人的商业模式，他们大谈公司未来的希望。Citron在阅读这份报告的时候，感觉这就是一个玩笑，奇虎不像是一家市值25亿美元的互联网标杆企业，而是像一家四处敲门请人投资的互联网初创企业。
https://news.ichinastock.com/2011/08/interview-with-qihoo-cfo-and-vp-big-potential-for-360-browser-homepage/。
最高管理者值得信任吗？
在创立奇虎之前，奇虎CEO周鸿祎创立了一家名为"3721"的公司，这是中国第一家搜索引擎。2003年，周鸿祎以1.2亿美元的价格将3721卖给了雅虎。但3721的软件却通过间谍软件的方式传播。这种软件引入了弹窗，给用户带来了困扰。一些人甚至认为，是3721将间谍软件引入了中国。
https://venturebeat.com/2006/11/03/yahoo-china-hits-back-at-qihoo-nemesis/
由于他的"自大"，以及无法雇用英语能力好的员工，周鸿祎被迫离开了雅虎，并且由此引发了一连串法律诉讼案件。2010年下半年，在中国互联网热开始之前，外界认为，由于奇虎CEO的声誉不佳，而且奇虎的产品并未摆脱间谍软件的阴影，所以奇虎公司可能无法上市。根据一些我们没有见过的资料显示，周鸿祎的声誉非常不好，雅虎的CEO甚至在2012年12月对西方投资者表示："不要信任这位在中国的老相识。"
如果奇虎是一家美国互联网公司，那么由于他在法律方面的案件史以及公司业务模式方面遭受的质疑，奇虎永远不可能上市。Citron给出的5美元股价已经是非常慷慨的了。据Citron、许多中国互联网业务领袖以及法院的说法，奇虎管理层的判断力令人质疑，奇虎的股价应当还要再打折扣。
https://www.wantchinatimes.com/news-subclass-cnt.aspx?id=20101222000107&cid=1102
在奇虎准备上市的过程中，其公司行为与许多为生存而努力的公司类似。奇虎的浏览器市场份额下降，在快速变化发展的中国互联网市场中，他们已经无足轻重。而奇虎的应对策略是尽力挤走对手。奇虎软件在安装过程中迫使用户卸载其竞争对手的产品，有时甚至带有误导性的安装提示。这给奇虎带来了非常恶劣的市场影响，例如公众谴责奇虎窃取并泄露用户的隐私，并蓄意发布恶意软件。从以下链接的报道中可知，奇虎曾与腾讯、其杀毒软件竞争对手"金山"，以及搜索引擎巨头"百度"发生过纠纷。
尽管做出了公开解释，但奇虎在这三起纠纷案中都以败诉告终。
https://english.caixin.cn/2011-04-20/100250564.html
还有一起诉讼案能证明奇虎管理层处于绝望的境地。在这起诉讼中，中国法庭判决奇虎CEO周鸿祎诽谤金山软件CEO，法庭要求周鸿祎赔偿损失，进行公开道歉，并收回他此前的言论。
https://www.yiliaobk.com/first-case-of-microblogging-zhou-jinshan-public-apology-to-the-court-of-final-appeal-judgment-claims.htm
如果任何一家美国公司发生上述情况，那么它将永远不会获准上市。（搜狐IT编译MK、悠拉、柯山翻译，姜涛整理）
上网从搜狗开始
