申亚文：准备金率下调对A股利好有限

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　　经济进一步衰退，企业业绩难以进一步好转，A股上涨缺乏基本面的有效支撑。因此，依然维持5月初给投资者的建议，在反弹之后请离场观望。

　　就在市场参与者认为短期不会下调准备金率的时候，央行适时地跟大家开了个玩笑。周六晚七点，中国人民银行决定，从2012年5月18日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　那么，超预期的政策调整会提振A股吗？答案当然是肯定的，但刺激作用将极为有限，投资者应该趁反弹机会离场。

　　首先，本次准备金率下调在意料之中，仅仅是时点超出预期，而时点的超预期，其实是晚于预期时点，因此看似利好而非利好。

　　其次，法定准备金率的下调（甚至利率下调）都无法扭转经济颓势，我们预计二季度经济同比增速跌破8%将是大概率事件，L型也许是中国经济未来面临的最优状态。

　　从供给端看，当前劳动力人口已经接近增长拐点，成本在迅速提高，这或许可以解释为什么一季度经济增速大幅下滑时，就业仍在稳定增长；而技术进步和劳动生产率的提高更不是一两年能完成的事情。事实上，有机构的研究结果表明，危机以来，中国的劳动生产率和全要素生产率并未有所改善，经济增长的动力主要依靠杠杆。根据央行公布的5000户工业企业的负债情况， 08年底企业长期债务增长率17%，到09年底迅速冲高至31%。目前企业的负债率（与GDP之比）已经高达96%，继续加杠杆的能力极为有限。

　　从需求端看，03、04年的产能过剩是通过后来的出口大幅增长以及房地产带动的配套需求加以消化，而现在这两架马车，几乎毫无疑问地同时陷入僵局。内需是唯一能够寄予期望的，但在收入分配的问题解决之前，很难有所改观。

　　很多人认为中国经济仍能够稳定高速增长10年，而主要的拉动力仍依靠投资。我认同这一观点，但对于经济增长的空间不必报过高希望，因为投资的转移事实上是存量的转移，而非增量提高。未来如果真的出现高速增长，依然需要东南沿海“领头雁”实现产业升级。

　　因此，如果我们的政策出现大幅放松，最后降息这样的措施也出来的话，在实行“GDP责任承包制”的地方政府推动下，供应端可能仍会扩张，但再度形成的过剩产能将更为严重。

　　公司业绩方面，一季度的企业财务报表显示，除了银行业仍在稳定增长，不少权重行业陷入负增长的局面。与全年年底相比，银行股的利润占比进一步提高到53%，而其余几乎所有行业的利润占比都在下降，对实体经济而言，这不是一个好信号。只要稍加思考，便知银行股的业绩增长难以持续：银行股的利润规模53%，利润增速高达19.74%，同期沪深300指数业绩增速4.19%，创业板和中小板都是负增长。这意味着，如果银行股能够保持这样的增速，没过多久，银行股的利润占比将达到100%，这可能吗？

　　经济进一步衰退，企业业绩难以进一步好转，A股上涨缺乏基本面的有效支撑。因此，依然维持5月初给投资者的建议，在反弹之后请离场观望。

　　（作者系中国建设银行 利率市场宏观 CFA）

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