申亚文：人民币的均衡汇率在哪里？

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　　6.30是目前半开放经济条件下的短暂均衡。但如果中国央行放开汇率管制，允许自由兑换、自由浮动，以目前中国央行遥遥领先的资产规模，人民币出现趋势性贬值不可避免。

　　近期，央行宣布扩大人民币汇率的波动幅度，从原先的千分之五扩大至百分之一。此举普遍被认为是汇率市场化的重要一步。无论是市场还是央行，均认为人民币已有单边升值迈向双边波动的时代。

　　那么6.30真的是所谓的均衡汇率么？

　　判断一国的均衡汇率是极为困难的，至今没有一个模型能够精确计算这一数值。我的思考也不免俗套和定性，主要从贸易顺差与资本流入的角度看人民币的供求情况。

　　近期，我在广东出口企业部门的调研情况显示，目前低端劳动力的工资水平普遍在2000-2500元人民币之间，如果将其余成本（餐饮、住宿以及各种保险）货币化后，劳动力成本将在3500元附近。以此计算，2011年以美元计价，中国产业工人的年收入将接近7000美元，这已经接近目前拉美和东欧地区的人均工资水平，却远远超过东南亚和南亚，这些国家的年人均工资只有2500美元和1200美元。在越南的同事反馈的一个信息是，目前在越塑料企业订单已经排到今年8月了，原因是越来越多的海外企业将生产基地转移至越南。从长远的角度看，这些劳动密集型、产品全球定价的企业转移生产基地在未来5年将是一个持续的过程，因为对劳动生产率的要求不高，对中国市场的依赖程度较低，他们有更强的动力转移至低成本国家。

　　统计局近几年的数据也表明，加工贸易顺差与GDP的比值在逐年下降，而一般贸易通常是逆差，占GDP的比值却在不断上升，显示劳动力成本上升对出口的影响在不断升温。而贸易顺差占GDP 的比例也从2008年开始逐年下降，目前已降至2%，2012年仍有可能进一步回落至1-1.5%。

　　虽然外部原因对出口的影响不能被排除，但人民银行的统计认为，出口下滑的因素仅有1/3可归于外部需求的不确定性，但剩下的2/3都是上述分析的原因。因此，前瞻性地看，贸易顺差/GDP未来虽仍有可能反弹，但空间有限。

　　在贸易顺差/GDP开始下降并进入均衡区间时，本币升值的预期就会降温。比如，韩国贸易顺差与GDP的比值在80年代快速上升，韩币在86-89年有过快速升值，但进入90年代随着贸易顺差与GDP 的比值的回落，韩币又开始进入下降通道。台湾的案例也大致如此。

　　除了贸易顺差，资产价格的表现对汇率的影响也颇为重要，而且相较于贸易项，资本流入的波动性较大，逐利性目的明显，因此对汇率主要为短期影响。以半年为周期看，人民币升值幅度与半年内资产价格的平均涨幅正相关性很强。而如果没有较大的上涨空间，人民币对海外资金的吸引力就会大大降低。

　　再次，阴谋论一点的角度看，既然中央银行隐含认同人民币汇率已经位于均衡水平，那市场在短期内出现单边升值或贬值都不是央行希望看到的，而央行当然也有足够的干预资本，这就是超过3万亿的外汇储备。

　　需要特别指出的是，上述分析都是建立在资本项没有完全开放的基础上的，因此我认为6.30是目前半开放经济条件下的短暂均衡。

　　如果人民币实现资本项完全开放，同时实现汇率自由化，人民币恐怕值不到这个价。

　　我的判断依据很简单，我们知道M2一定程度上代表了购买力，而GDP则代表了产出，目前国内居民大概需要花费2个单位的M2才能购买到1单位的GDP，而在美国只需要0.6个单位。那人民币至今为何未表现出任何贬值迹象呢，主要还是因为人民币的不可自由兑换性，这一点与中国股市中的大蓝筹颇为类似，比如中石油的股票虽然号称全流通了，但在A股真正交易的也仅有区区2%，所以股价出现高估是很正常的，尤其在流动性极为充裕的时候。

　　我认为如果中国央行放开汇率管制，允许自由兑换、自由浮动，以目前中国央行遥遥领先的资产规模，人民币出现趋势性贬值不可避免。

　　（作者系中国建设银行 利率市场宏观 CFA）

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