张明：2015年开放资本账户时机不合适

　　搜狐财经讯 6月30日，由博源基金会主办的博源基金会成立五周年学术论坛于北京召开。本次论坛的主题为：“中国未来的机遇与挑战”。会议邀请了吴敬琏、林毅夫、李剑阁、高西庆、巴曙松、江平等70多位政商学界精英，一起展望中国改革的困境与机遇。

社科院国际投资研究室副主任、副研究员 张明（图片来源：搜狐财经）

　　期间，社科院国际投资研究室副主任，副研究员张明接受了搜狐财经的独家专访。张明认为2015年开放资本账户时机不合适。主要有两个因素，其一，从国内来看，现在中国的经济总杠杆率并不算太高，占GDP200%。但是中国企业部门杠杆率太高了占GDP比重，根据不同估算100%到150%左右。未来这几年中国企业会有一个很痛苦的去杠杆化过程，意味着金融风险上升，银行不良资产增加。

　　其二，从外因来看，如果我们估算是正确的，再经过一年到一年半调整之后，美国经济会有一个很强的复苏，美联储可能要到明年年底或者2015年初开始加息。美联储一旦加息，对资金的吸引力会增强，这个内外一结合起来，如果我们在2015年加快开放资本帐户，那会有大量的国内的资金流到海外。

      张明称，“中国资本开放的时期被一再拖延，并不是资本开放本身的问题，而是国内结构性改革滞后的问题。” 中国急需进行三大结构性改革，第一点，国民收入在居民企业和政府部门之间再分配，过去十多年是我们政府和企业拿走太多，老百姓分享这个增长红利太少，这一点必须要改变。第二点，若干服务业部门，比如教育、医疗、铁路、通信，国有企业垄断的格局必须要打破，让民间资本充分的进入。第三点，包括利率和汇率在内国内的要素结构性改革，市场化改革。张明认为，国内结构性的改革如果跟上，资本帐户开放是水到渠成的事情。

      对于，最近引起热议的“李克强经济学”，张明认为，这个词准确概括了李克强的团队。但从目前来看，中国改革进入深水区，既得利益集团阻力相当大，各种迹象表明面临的压力越来越大，因此今年下半年，中央政府能不能扛住压力，继续容忍比较低的经济增速，同时大力推动结构改革，依然存在很大不确定性。

     那么，李克强经济学是否已经成型？李克强主推的改革能不能坚持下去？张明表示，经济增长内外的不确定性，外加既得利益集团的阻力，应该进一步观察才能确定。

　　以下是专访实录：

　　主持人：今天接受我们采访的是社科院国际投资研究室副主任，副研究员张明主任。张老师您好，我想问第一个问题，您刚才说到了资本帐户开放不应该设定时间表，为什么这样？如果现在推进资本帐户开放会有什么不良后果？

　　张明：最近国内关于资本帐户是不是要加速开放，有一个非常热烈的讨论，讨论的一个焦点集中在央行要不要给一个时间表？传说中这个时间表有两个关键时点，一个2015年基本开放资本帐户，2020年全面开放资本帐户。我们觉得说这个时间表，有两个问题。2015年这个时点非常不合适，从两个因素来看，从国内来看现在中国的经济总杠杆率并不算太高，占GDP200%。

　　但是中国企业部门杠杆率太高了占GDP比重，根据不同估算100%到150%左右。由于外需持续低迷，所以说未来这几年中国企业会有一个很痛苦的去杠杆化过程，意味着金融风险上升，银行不良资产增加。从外因来看，如果我们估算是正确的，再经过一年到一年半调整之后，美国经济会有一个很强的复苏，美联储可能要到明年年底或者2015年初开始加息。美联储一旦加息，对资金的吸引力会增强，这个内外一结合起来，如果我们在2015年加快开放资本帐户，那会有大量的国内的资金流到海外。当前中国居民部分存款50万亿人民币和GDP相等，假如居民把四分之一存款多元化到海外投资的话，意味着看似庞大的外汇储备一夜之间可能消失大半，会进一步恶化预期，所以从时点选择有问题。

　　第二点资本帐户开放是很不确定的事情，央行应该根据国内外形势变动，有弹性的来加快这一方面进程。你设计一个时点，相当于你自己取消了这个弹性，你有一个硬性的承诺。不管到时候行不行？就要被迫开放。如果到时候不想开放的话，对汇率信誉造成一个冲击，开放的负面效果会有资金大量流出，会造成以下影响：资产价格大幅度下跌，导致人民币汇率大幅度贬值，导致国内借了很多外币债务企业家庭，这个债务负担加剧，可能爆发债务危机。最后这一种庞大的资金流出会对你金融体系，居民部分和政府部门资产负债表造成很大的冲击。

　　主持人：刚才听了大家在会场里面讨论资本帐户开放认为应该开放，但是要什么时候开放，要不要设时点之类细节上的分歧，刚才里面提到一种批评声音，96年开始谈资本帐户开放，一直稳妥推进到现在仍然没有进展，您觉得在什么前提下可以开放，有什么标志？

　　张明：中国资本开放的时期被一再拖延，并不是资本开放本身的问题，而是国内结构性改革滞后的问题。所以说如果国内结构性改革能够跟得上，没有停滞的话，相信资本帐户开放程度不止于此，结构性改革有很多。一般来讲有三大结构性改革，第一个国民收入在居民企业和政府部门之间再分配，过去十多年是我们政府和企业拿走太多，老百姓分享这个增长红利太少，这一点必须要改变。第二点若干服务业部门，比如教育、医疗、铁路、通信，国有企业垄断的格局必须要打破，让民间资本充分的进入。第三点，包括利率和汇率在内国内的要素结构性改革，市场化改革，这三个做到位之后，资本帐户开放是水到渠成的时候，如果上述结构性改革没有推进情况下，人为的推动资本帐户过度开放就会有上面我提到一系列风险。

　　主持人：利率自由化应该是资本项目开放的前提，如果说利率不自由前提下，利率自由化没有实现前提下，开放资本帐户容易出现一些不可控的危险？

　　张明：一个很大的问题在于如果利率没有市场化的情况下，你开放资本帐户的话，就会导致国外和国内形成两个不同的人民币的利率，这样的话就会给跨境资金通过流动来套利留下很大的几率，对经济稳定，金融安全造成很大的冲击。可以看一下今年1到4月份，出口数据高得令人难以自信，其中很大一部分原因，就是短期资本利用香港利率两个市场价差进行套利，这是在没有开放资本帐户的情况下，如果进一步开放的话，这个活动将进一步放大。今年5月份出口数据应势而弱，说明政府只要想加强政府管制是可以做到的。

　　主持人：问一下关于近期钱荒事件，上个星期……飙升到30%，央行一直按兵不动，有几种不同说法，一种说法央行惩罚部分的激进的商业银行，另外一种说法央行当时不知道情况，还有一种说法央行当时没搞清楚情况，您怎么看？

　　张明：我觉得说央行不了解情况，这个可能是有一些片面的。我觉得央行还是比较了解情况的，央行这样做的目的主要还是想是顺水推舟，本来市场上由于短期资本流出，还有银行大概利息方面的原因，导致市场流动性短缺是存在的。要利用这个机会向市场施加更硬的约束，的确在惩罚一些过去一段时间扩张得特别激进，风险资产占整个总资产比重太高，流动性是严重依靠同业拆借这样一些金融机构进行惩罚。但是可能央行的确一定程度上低估了这样做对市场造成的如此之大的影响。比如说隔夜拆借利率平均值上升13%，最高一笔到30%，而且最近已经有迹象表明银行间市场流动性紧张已经开始影响到真实的信贷成本，而本身目前经济比较趋弱，央行意识到这一点之后，他已经开始调整了。包括之前的申明，开始向部分金融机构注入流动性，未来我们认为随着市场的供求面的改善，到了7月份以后，这个流动性紧张局面会有一个很大的改善。

　　主持人：近期钱荒事件有一件事情国内媒体不是特别关注，国外媒体关注得比较多。钱荒事件中两大行，中国工商银行和中国银行有部分分行已经停止放贷了，中国银行业看起来非常大，利润非常高，是不是也表明他们比较脆弱呢？

　　张明：这只是说明了过去一段时间我们的银行间拆借市场发展得很快，很多银行都是把大量的资金投资到一些流动性比较差的风险资产上，而在充实点上往往通过同业拆借做这个事情，当市场预期发生变化，工农中建这样的大行不确定性增强了，要保护自己不愿意拆借了。一般央行作为最终流动性供给者可以来稳定市场，但是央行处于上面谈到的目的，恰好又停止流动性供应才会导致这个局面。未来央行作为调控者也会对这个情况进行反思，一方面继续推动银行业进行更加稳健的经营，同时也会避免银行间利率出现如此巨大的波动。

　　主持人：还有一个问题，最近巴克莱投行创造一个新词，李克强经济学，说李克强经济学包含了一些去杠杆，没有新刺激，您觉得形成了所谓的李克强经济学吗？

　　张明：巴克莱分析文章的确把李克强这个团队政策概括得非常好的，这样做是中国经济需要的，中国经济不能再靠出口和投资拉动低效增长，的确应该进结构性改革。但是前提是避免系统危机的爆发，迄今为止做得非常好，现今来看目前中国改革进入深水区，既得利益集团阻力相当大，各种迹象表明面临的压力越来越大，因此今年下半年，中央政府能不能扛住压力，继续容忍比较低的经济增速，同时大力推动结构改革，依然存在很大不确定性，这一方面无论是媒体，还是经济学家应该非常的支持，形成一个舆论的巨大的支持，来支持政府进一步推动结构调整。

　　主持人：李克强经济学已经成型，但是能不能坚持下去，还是不确定。

　　张明：现在有压力，经济增长内外的不确定性，乃至既得利益集团的阻力，这依然存在，所以应该进一步观察。

　　主持人：好的，非常感谢。