摩根大通：今天的中国和上世纪80年代日本有多像(组图)

　　在金融失衡和实体经济所面对的挑战上，今天的中国和80年代的日本是类似的。

　　在经济发展阶段上看，中国和当年的日本是不一样的。

　　政策应对是关键：中国拖延经济结构转型可能会导致其重蹈日本的覆辙。

　　今年6月中国银行间市场出现的流动性紧缺已经引发了对中国金融风险的担忧，鉴于中国经历了经济增长结构性下滑，未来几年的发展将是至关重要的。在过去4-5年里，中国已经经历了信贷的高速扩张和房地产价格暴涨，这在其它国家可能已经造成了严重的金融压力。容许这种趋势继续发展，可能会导致金融危机；另一方面，收紧信贷和强迫去杠杆化应该会导致增长下滑到一个更为可持续的水平，但也可能会引起增长过快下滑的风险。这就是中国政策制定者所面对的困境。

　　现在中国的情况在一定程度上和80年代末的日本类似。日本经济经历80年代的高速增长以后，马上又经历了90年代“失去的十年”：实际GDP增长从1985-1989年平均的5.1%，下滑到1991-2000年的1.2%。土地价格暴跌。虽然没有爆发系统性的金融危机，但其实金融压力隐藏在“常绿”贷款、僵尸企业和僵尸银行之中。这不仅让人发问：中国会重蹈日本90年代的覆辙吗？

　　现在的中国和80年代日本的相似之处

　　我们从三大区块寻找现在的中国和80年代末日本的相似之处：金融失衡、实体经济面临的调整和政策失误的可能性。我们发现，中日之间存在能引起担忧的足够的相似性，但也有巨大的差异。在金融方面，两国都出现了强劲的信贷增长，资产价格暴涨，同时企业部门的负债都上升到了危险的水平。

　　（真实GDP增长对比）





　　基于广义信贷的概念，中国信贷与GDP规模的比率从2000年的105%上升至2012年的187%。这与日本的经历类似，当时日本的信贷与GDP比率（一个较狭隘的信贷指标）从1980年的127%上升至1990年的176%。从增长速度看，中国过去4-5年经历的信贷增长要比80年代日本经历的更快。尤其的，在2008-2012年的仅仅四年间，中国社会融资总量占GDP的比例上升了56个百分点。

　　中日两国的信贷增长都伴随着房地产价格的高速上升。在2006-2012年，中国的真实房价（CPI通胀调整后的）平均年增长8.9%。日本也出现类似的情况，在1986-1990年，真实房价平均年增长为6.6%。在一定程度上说，与80年代的日本相比，现在中国房价的负担能力问题更为严重，因为中国的家庭平均收入水平要低多了（这已经导致了社会的不满情绪）。

　　此外，中日两国的企业部门债务都上升至了危险水平。基于我们的计算，中国企业部门的负债占GDP比例从2007年的90%上升至124%。在日本，企业部门负债占GDP比例从1985年的95%上升至1990年的115%（1993年进一步上升至123%）。企业负债的大部分是由土地和房地产资产抵押的，如果房地产价值大跌，可能会引起在房地产价格下跌和企业财务压力上升间螺旋式的恶性循环。

　　在实体经济方面，中国也面对类似于日本当年的挑战，特别是在人口结构变化和出口驱动增长模式终结上，这都导致了两个经济体出现了结构性的经济增速下滑。

　　第一，2011年开始，中国劳动力人口（年龄在15-64岁）规模已经开始下降，人口老年化问题正在加剧。根据我们的估计，2011年中国65岁和更年长人口的比例为9.1%，预计2020年将上升至16%。这些人口结构和劳动力人口的变化和90年代早期日本出现的状况是类似的。

　　第二，过去10年的中国和80年代的日本都受益于出口的高速增长。中国出口占全球出口的份额从2000年的4%上升至2012年的11%，超过了日本的最高值（1986年占全球出口9.8%）。然而，中国出口进一步扩张的空间是有限的，不断上升的生产成本（劳动力、土地和环境保护成本）正在损害中国出口部门的竞争力。

　　虽然金融失衡和经济增速下滑在加剧，但仍存在一些缓解性因素，可以帮助中国避免发生可能会伴随金融危机而来的经济硬着陆。比如说，中国的新增债务主要由国内投资者持有，同时中国的外债水平相对较低（约占GDP的10%）；国内储蓄率仍然很高（超过GDP的50%）；中国的经常账户盈余和大规模的外汇储备为可能出现的负面冲击提供了缓冲空间。有趣的是，80年代末日本也同样存在这些缓解性因素。

　　这些因素的存在已经引起了第三担忧可能导致政策制定者的自满。政策制定者可能会认为并不存在爆发金融危机的即期风险，如果经济能保持过去的增长速度，金融失衡可能在未来及你那逐步下降。这种误解可能导致监管的宽容，并拖延了经济转型。90年代的日本已经出现了政策失误。如果中国重蹈这些政策失误，将可能经历象日本那样的经济表现大幅下滑。而且中国的后果可能更为严重，因为中国并没有当年的日本富裕，所以中国将不能经受日本当年那样的经济（社会）压力。

　　区别在哪？

　　今天的中国和80年代的日本并不完全一样，在某些方面（特别是经济发展水平上），现在的中国更类似于60年代和70年代初的日本。

　　（占全球商品出口的比重对比）





　　第一，虽然从1978年开始出现了现象级的增长，但中国的人均GDP水平仍然只有6000美元多一点。这与1977年的日本相似。此外，中国2001-2012年的平均经济增长为10.1%，与日本60年代10.4%的经济增长水平类似。

　　第二，在经济结构上，第一产业现在占中国GDP规模的约10%，这与60年代中期的日本类似。

　　第三，中国的城镇化比率仍然较低。2011年中国的城镇化率才第一次突破50%，2012年为52.6%，与70年代早期的日本相似。然而，中国真实的城镇化率可能要低多了，因为该数据包括了约2.2亿居住在城镇，但并没有户口的流动人口。这种“半城镇化”人口并不能享受与其他城镇人口相同的权利（医疗、教育、养老和房屋等）。假设未来20-30年中国的城镇户口人口上升至65%，这意味着4.4亿的人口（包括“半城镇化”人口和农村人口）将在城镇落户。这将制造巨大的国内需求（包括投资和消费），这是支持中国增长潜力的关键因素。

　　第四，虽然中国的人口结构与90年代早期的日本相似，但就业结构是很不一样的。2012年，中国的非农业就业人口只占总就业人口的66%。相反，从70年代中期开始，日本的非农业就业人口比例已经开始持续稳定在90%以上。这意味着，中国劳动年龄段人口的下降并不一定会导致劳动力的紧缺，因为就业人口从农业部门转移到非农业部门仍能给非农业部门劳动力需求的进一步增加提供应对的缓冲空间。

　　第五，虽然中国的企业负债水平上升类似于80年代的日本，但中国家庭部门的资产负债表仍然健康。2012年，中国家庭负债（主要是抵押贷款和消费贷款）只占GDP规模的20%，这与70年代早期的日本类似，远低于其它国家的水平。这意味着，无论出现怎么样的经济压力，都将主要影响企业部门；如果房价下跌，经济压力更可能影响企业部门和地方政府，而不大可能导致抵押贷款违约率的大幅上升。

　　现在中国和70年代早期日本还有另一个相似之处。在整个70年代，日本经济增速虽然下滑了，但仍保持了约5%的稳定增长，人均GDP也从1970年的低于2000美元，上升至1980年的9000美元（1989年进一步上升至2.4万美元）。日本明显已经摆脱了80年代的中等收入陷阱而这仍然是中国的目标。

　　政策反应是关键

　　中日之间的经济表现短期内是否会保持上述描述的相似性，将主要取决于未来几年中国政策制定者所采取的行动。

　　70年代早期日本的经历说明了，中国的经济增速很可能放缓，但未来几年仍可能保持在6-7%的体面增长。城镇化是未来中国增长的关键。但我们认为，两大转变对中国经济转型来说是关键的。

　　第一是技术创新和产业升级。在过去10年，中国已经逐步往产业链的高端转移，从低端的产品上升到制造电子设备和高新技术产品。中国仍有往高端产业链转移的空间，就像70年代和80年代的日本一样。

　　第二是地区间更平衡的增长。中国是一个大国，不同地区所处的发展阶段存在相当大的区别。2012年，中国东部地区的人均GDP已经已经达到9000美元的水平，但中西部地区仍只有5000美元左右。虽然中国的生产成本已经出现了普遍的上升，但仍有足够的空间进行产业转移（而不是日本曾出现的产业向国外转移）。

　　（东部与中西部人居GDP增长的差距）


　　把这些可能性变成现实并不是一件容易的任务，特别是因为中国增长的结构性下滑是伴随着越来越严重的金融失衡。从短期看，产能过剩和投资回报率的下滑是政策制定者需要解决的主要挑战，同时还要防范企业部门和地方政府的债务水平继续上升，并寻求逐步降低的方法。我们认为，这不单需要经济上的改革（也就是财政改革、土地改革、金融改革和国有企业改革），而且还需要社会体制改革（也就是户籍制度改革）和政府改革（也就是改变政府在经济中扮演的角色和去垄断化）。改革任务列表就可能已经令人感到气馁，但政策不作为可能会导致更大的危险。来源华尔街见闻)

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