汪涛：中国发生“雷曼式”危机可能性不大

　　在中国发生首个信用债违约事件的几天之后，李克强总理在两会上表示个别违约事件难以避免，其他高级官员也相继发表了类似评论。投资者担心影子银行违约事件可能会在金融市场上引发连锁反应，导致其他影子银行产品大规模平仓，进而引发类似美国2008年时的金融体系崩溃。

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换言之，市场担心中国可能很快将面临一场“雷曼式”金融危机。

　　未来一年，中国信托和理财产品将集中到期、经济增长应有所放缓，因此兑付危机或违约事件或将不可避免地出现。然而，我们认为中国短期内发生系统性金融危机的可能性并不大。这不仅是因为中国财政实力强、国内资金充裕以及银行的国有背景，还因为中国目前面临的信用违约事件与美国银行体系在几年前的情况存在本质差别。

　　第一，市场规模。与美国等发达经济体相比，中国的非银行信贷金融中介（即“影子银行”）系统相对整个金融体系的规模要小得多。我们估算2013年年末时中国影子银行体系的总规模大约为30-40万亿元，占GDP的50%-70%（图1，参见1月28日的报告《信托违约会是第一张多米诺骨牌吗》），而在2012年年末全球平均值为117%、美国为170%。后两组数来自于金融稳定委员会（(FinancialStabilityBoard1)，其测算中国的占比仅为25%，远低于美国和全球的水平、但该口径比我们的测算窄2（见图2）。从影子银行信贷占信贷总额的比例来看，金融稳定委员会估算中国的比重尚不到1/4，而全球平均值和美国水平分别为34%和65%。即便在我们较宽的口径下，中国的比重仅为1/4~1/3。

　　当然，虽然中国影子银行市场规模的起点较低，但如果增速持续超出预期，低起点的优势便不复存在。2008年以来，中国的总体信贷增幅占GDP的比重达70%，而其中将近一半是影子银行信贷。中国影子银行扩张速度冠居全球，不过目前总体规模仍在可控范围内。

　　其次，中国影子银行系统的杠杆和证券化水平较低，同时没有引入盯市制度（mark-to-market）。中国的信托公司、企业债承销机构及其他影子银行参与者的杠杆水平通常不高、且几乎没有证券化，因此会限制违约事件对金融体系产生的影响。另外，这些产品的基础资产大多其实是贷款。如果违约事件引发影子银行信贷大幅收缩，中资银行可能会被迫将资产移回表内，但这些资产将主要是贷款，其结构远比美国的银行在金融危机时需要处理的MBS/ABS/CDO等资产简单，因此更容易修复金融中介功能。虽然银行届时可能仍会遭受很大损失，但它们可以在更长的时间里将这些资产逐步记为不良贷款、而非一次性记为高额损失。另外，由于这些复杂的衍生品不面临盯市的压力，其违约事件的影响应该不会在金融系统内蔓延、放大。

　　第三个因素是国内流动性。推动中国国内信贷扩张的资金主要来自于国内、而非国外。目前中国与雷曼危机时美国银行系统的关键区别在于中国的信贷增长并不依赖资金批发市场上的融资。中国银行系统的贷存比平均为70%左右（大型银行更低），即便将表外存贷款计算在内也仍低于100%（图3）。中国储蓄率较高，但金融市场尚在发展中，且资本账户仍受管制，这意味着多数家庭和企业的储蓄仍存放在银行存款中——一旦投资者对影子银行市场失去信心，资金将回流为银行存款。

　　过去一两年，我们注意到小型银行开始依赖银行间市场上的批发融资、即同业拆借（某些上市中小银行甚至高达25-30%的资金都来源于同业拆借）。不过从金融系统稳定性的角度来看，“系统性重要”的银行没有过度依赖银行间市场融资更为关键。

　　最后，中国银行的国有成分依然较高，必要时政府可以动用财政资金救助银行。这同时意味着大多数违约更可能通过长期谈判和缓慢重组来化解，而不会在市场力量的推动下迅速波及经济体系其它部门。与许多新兴经济体相反，中国有大规模的经常账户顺差和外汇储备，且资本账户基本封闭——在这种背景下，违约事件给中国金融系统和汇率带来的负面影响应当比较有限。

　　简而言之，中国短期内发生系统性金融危机的可能性并不大。即便一系类违约事件确实引发了信贷紧缩，决策层也应有足够能力确保事态不会升级成系统性危机。这不仅是因为中国财政实力雄厚、国内资金充裕以及银行的国有背景，还因为中国目前面临的信用违约事件与美国银行体系在几年前的情况存在本质差别。因此，哪怕中国发生信贷紧缩（虽然这并非我们的基准预测），也应不会严重到雷曼危机那样的程度。

    汪涛瑞银集团特约首席经济学家；胡志鹏，CFA，瑞银集团经济学家