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资料来源：央行、银监会、证监会、保监会、21 世纪经济报道、高华证券研究
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资料来源：央行、银监会、高华证券研究
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随着投资者和金融机构变得更加挑剔，非标债权资产(NSCA)信贷放缓，可能减少那些本就难以通过正式信贷系统融资的实力较弱企业的资金来源。最近的放松政策可能有所助益，但难以惠及高风险的借贷企业。这一利好影响可能被最近信托贷款和委托贷款（占年初至今新增社会融资规模18%）的收紧部分抵消。高贝塔股票上涨或估值重估均为时过早，看好资产负债状况雄厚且收入基础多元化的优质股。
⊙高华证券
我们评估最近同业政策紧缩的影响，认为这已经导致影子银行活动（尤其是信托贷款和委托贷款）小幅收紧。实力较弱的借贷企业（比如中小型房地产开发商和高负债企业）的违约风险可能在2014年下半年上升，尽管这一影响可能被最近货币政策的放松部分抵消，但我们看好资产负债状况雄厚且客户业务强劲的优质金融股。虽然银行依然是风险最高的放贷方，但最近的管制放开允许越来越多的非银行企业，以通道或投资者和放贷方的形式参与非正规信贷证券化活动。
我们预计实力较弱借贷企业所面对的国内信贷状况将有所收紧，因为：（1）市场参与者似乎对信贷证券化变得更加审慎；（2）银行的资产负债状况更为吃紧（2013年底银行系统的实际贷存比为77%），在存款准备金率未大幅下调情况下，支持非标资产快速增长的空间缩小。
据此估测，自2011年以来，信贷证券化每年创造人民币2万至3万亿元的M2（在新增M2中的占比均值为23%）。同业新规禁止基于同业贷款/信托受益权的买入返售，其目的在于控制非标资产迅速增长，并增加银行信贷证券化活动的透明度。此前，银监会、保监会和证监会曾出台了相应的风险管理规定。
对市场参与者的调研反馈支持了我们的如下观点，即短期内同业新规可能导致社会融资规模和M2增长放缓，或推高企业融资成本：（1）中型银行普遍预计非标资产买入返售将出现规模下降和自然到期。禁止第三方金融机构信用担保的规定使得银行难以构建复杂的买入返售业务；（2）尽管新规允许适当计提资本和拨备的非标资产投资，但中型银行受到资本金的限制，并非都有兴趣扩张这部分业务。大型银行虽然具有扩张这部分业务的实力，但对非标资产风险持谨慎态度；（3）如果银行为新非标资产投资计提适当的资本和拨备，那么非标资产的成本可能上升；（4）银行对房地产开发商和中小企业贷款更为谨慎。它们更倾向于为大企业和地方政府提供贷款，因为其风险较低；（5）险企如今对于直接债权投资的避险意识加强，部分因为今年银行为标的项目提供担保的意愿下降；（6）证监会于4月底下发26号文之后，基金公司子公司对业务发展更为审慎，并放缓了新业务增长：（7）同业新规出台后，大型券商预计将收紧通道业务，但中小型券商仍热衷于扩大相关新业务并从较大券商手中夺取市场份额。
从自上而下的角度来看，我们认为，在存准率未做大幅下调的情况下，银行资产负债结构支持非标资产快速增长的空间较小。我们的估算显示，在计入非标资产买入返售和投资后，中国银行业截至2013年底的有效贷存比为77%（而非公布的69%）。因此，在考虑银行实际上19%的法定存款准备金率后，银行自由资金占总存款的比重降至仅为4%（2010年为14.6%），系统性地限制了非标资产的过度生长。
我们认为以下几个潜在因素可能缓解信贷收紧的冲击（图表3）：（1）为了应对最新的监管调整，银行可能在信贷证券化或非标资产理财产品方面加大创新；（2）银行可能将买入返售非标资产转至应收款投资项下，例如信托受益权投资，但需计提更高的拨备和资本。成本的上涨可能转嫁给借款人；（3）虽然将非标债券资产转回贷款或转至国内债市不无可能，但潜在的发生规模可能有限，因为存在严格的放贷和发债额度限制，而且当前信贷政策的大原则是限制房地产开发等高杠杆领域的放贷或发债。高行政级别的地方政府融资平台（例如省级）或许能够涉足国内债市，因为此前政府颁布了地方债发行试点政策；（4）正规的资产证券化市场仍发展落后，2013年批准的资产支持证券额度仅为人民币4000亿元；（5）最后，监管机构跨部门/审计机构对新规执行的严格程度还有待观察。
我们认为，信贷证券化监管收紧及其成本上升，可能削减面向疲弱私营企业的资金供应，特别是对二、三线城市规模较小的开发商影响尤为明显。
事实上，估计有60%通过影子银行进行的非标资产证券化都借给了房地产开发商和地方政府融资平台，严格的信贷政策令它们当中很多都难以通过正规信贷系统获得资金支持。2014年下半年将有更多负债过高的边际借款企业陷于破产，特别是私营企业，因为同业新规可能遏制影子银行活动，而且信托和非标资产成本会因增加资本和拨备计提而有所上升。
近年来中小型银行放贷时广为采用的互联互保安排可能导致问题恶化，使得银行对私营领域贷款更为谨慎。在我们研究范围内，2013年南京银行、重庆银行、民生银行和北京银行的担保贷款业务占比最高。
虽然非银行媒介快速增长，但与非标资产敞口相关的风险仍基本存在于银行系统中。我们将在后面讨论对券商、基金公司和保险公司带来的影响。以兴业银行、华夏银行和平安银行为代表的中小型银行的房地产开发商信贷敞口相对较高，而且盈利对房地产不良贷款较为敏感。
信贷收紧的影响可能在一定程度上因同业利率和贴现票据利率下滑而得到缓解，但与低杠杆的企业相比，这样的缓解对于高杠杆边际借款人的帮助不大。债券和贴现票据的借款成本下降有利于大型企业，并能对制造业企业的流动资金贷款带来帮助。然而，2014年1-4月这两条渠道对新增社会融资规模的贡献仅为19%，而其他形式信贷如信托贷款和银行贷款的成本仍保持在相对较高的水平。
我们看好的大型银行H股/A股包括评级为买入的农业银行H股/A股和工商银行及建设银行H股/A股，因为它们的房地产相关贷款敞口相对较低，而且杠杆率和贷存比较低。
我们对中小型银行持更谨慎的看法，因为它们的房地产敞口高于平均水平，而且同业资产和证券化投资中的非标资产信贷证券化导致其杠杆率快速上升。
（1）我们认为中小型银行的同业证券化快速增长加大了流动性/净息差风险。
虽然大型银行的非标资产敞口很小，但中小型银行和城商行却在2013年下半年持续扩大高收益的非标资产业务（例如信托受益权和应收款投资，我们估算其中60%面向房地产相关领域和地方平台），导致它们的调整后贷存比以更快的速度上升。
因此，大部分中小型银行经非标资产调整后的拨贷比下滑，尤其是华夏银行和民生银行，导致它们在当前不良贷款周期面前的缓冲余地缩小。相比较来看，农业银行调整后的拨贷比达到了4.46%的业内最高水平。
（2）中小型银行的盈利对房地产相关不良贷款更敏感。影子银行活动，例如同业证券化和理财产品的非标资产令中小型银行面临的风险更高。我们估算2013年广义房地产敞口占总贷款的38%，是上市银行净资产的3.1倍，剔除住房抵押贷款为1.7倍。
我们的敏感性分析显示，房地产不良贷款上升1%，可能会令2014年预期税后净利润下滑3-10%（平均为4%）。我们认为中小型银行，尤其是宁波银行、兴业银行、平安银行、南京银行和华夏银行，更容易受到房地产贷款风险的冲击，而大型银行在宏观环境疲软的背景下更具防御性。
与信托公司相仿，券商和基金公司的定向资管业务已变成银行信贷证券化的重要通道。券商、信托企业和基金公司子公司之间的竞争压低了非标资产的发行价格，同时发行标准也可能随之降低。券商和基金公司基本上充当了银行客户及项目的被动管理者，它们面临交易对手风险，但信用风险有限。
券商和基金公司的资产管理规模自从2012年下半年证监会放开资产管理业务以来迅速增长。增长大部分来自商业银行的信贷证券化活动，此举既为银行客户提供了融资又规避了信贷额度。例如，券商资管计划资产管理规模（截至2013年末，总额已超过人民币6万亿元）的94%是定向资管通道业务。不足为奇的是，银行系基金公司的定向资管业务规模居前，因为它们在项目客户资源的获得上具有优势。券商收取的通道费仅仅几个基点。此外，由于法律规定券商和基金公司不能直接放贷，信贷资金会通过委托贷款或信托贷款的通道发放给借款企业。需要注意的是，自2013年以来，券商及基金定向资管业务更多地将委托贷款用作放贷渠道，原因之一在于它们的放贷标准较信托公司宽松，而后者往往对核心借款企业有着更高的要求。
但是，我们认为证监会近期加强监管可能会导致资管规模增速放缓，对基金公司子公司而言尤其如此。证监会自2014年年初小幅收紧了针对定向资管业务的监管，包括：（1）2014年2月，将银证合作的银行资产门槛从原来的人民币300亿元上调至500亿元；（2）2014年4月，禁止基金定向资管开展资产池和一对多的通道业务。
监管部门鼓励券商和基金子公司发展主动型资管产品。虽然券商集合资管的投资范围目前被限定为交易所交易投资品种，但证监会5月份公布的指引表示券商集合资管未来有望获准投资于非标资产等其他领域，不过目前尚无详细信息发布。
自2012年6月一系列投资渠道放开以来，中国险企已获准更多地涉足普通存款、政府债券、企业债、A股股票以外的不同资产类别。这些“另类投资”包括债权投资计划、基建项目、信托和理财产品、投资物业和私募股权投资。
保险业另类投资在投资资产中的占比已从2012年12月的6.4%升至2014年一季度的17%（资产规模为人民币1.4万亿元），其中约半数为债权投资计划。
特别是，我们认为债权投资计划和基建项目因具固定收益性质且期限相对较长对险企具有吸引力。通过投资于这些资产，中国险企能够更精确地将资产和负债进行期限匹配，并有望受益于盈利稳定性的改善，同时降低对波动性通常较大、期限较短的A股投资的依赖性。然而，这些高收益率固定收益资产也给险企的风险管理能力和内控带来了更大压力。
投资者对险企的另类投资风险敞口和此类资产质量愈发担忧，尤其是债权投资计划和信托产品。监管部门也已加大监管力度，并鼓励保险公司对潜在信贷风险进行监控和上报。
风险敞口：大型上市险企面临的风险有限，中小型险企面临的风险较大。
我们对具体问题进行了分析并得出以下重要结论：
1、我们研究范围内上市险企的风险敞口小于未上市险企。
截至2013年12月，研究范围内险企的另类投资占比介于约7%（中国人寿）至16%（中国太平）之间，而全行业的另类投资占比为17%。上市险企的另类投资大部分为债权投资计划。对于未上市险企，我们认为它们更多地投资于期限较短且风险较高的信托产品。例如，2013年12月珠江人寿的投资资产中约有20%为信托产品。
这一差异可归因于以下几项因素：（1）上市险企凭借其业务规模、议价能力和投资管理能力，自然可以接触到更多更优质的资产；（2）上市险企一般会实施更为审慎的风险管理和内控自律；（3）出于负债匹配的考虑，上市险企尤其是大中型企业更多地侧重于中长期储蓄或保障型产品，因此不会一味追逐高收益率。
规模较小的险企（通常未上市）更多是提供可与银行存款或货基直接竞争的期限较短的储蓄型产品（例如它们与余额宝的合作），因此其销售和现金流更多地依赖于寻获高收益资产的能力。例如，余额宝在2014年2月推出一款预期收益率为7%（保底收益率2.5%）的一年期产品。这款产品实际上是由珠江人寿和天安人寿推出的两款万能险产品。
2、在上市险企中，大型险企的风险敞口小于中小型险企。中国太保、中国人寿和平安的债权投资计划和基建项目在投资资产中占比分别为5.2%、6.4%和9.4%，而且基本未涉足信托和理财产品。
然而，中小型上市险企往往更多地投资于债权投资计划，尤其是信托产品。中国太平和人保集团的投资资产中约有11%为债权投资计划，而新华人寿的信托产品占比为6.6%（另有4.5%为债权投资计划）。
3、上市险企的信贷风险有限，尤其对规模较大企业而言：我们认为上市险企的尽职调查和风险管理相对审慎，其债权投资计划的较大部分由银行提供担保。
中国保监会仅允许保险公司投资于下列项目：（1）由银行担保，除非是像南水北调这样的“国家级重点项目”；（2）由净资产不少于人民币200亿元的企业作担保；（3）有土地抵押。
实际上，大多数上市险企倾向投资于由银行担保的项目，约占总数的70%-80%，而剩余项目则往往具有企业担保。大部分资金投向了交运、能源和市政相关项目，其中大多数位于相对发达的省份和国有企业。对于信托产品，我们认为大多数产品由银行推出，保险公司通常与银行签有回购协议。
信贷风险有限，但更多的公司违约消息可能会加强险企避险意识并拉低投资收益率。虽然上市险企面临的信贷风险看似有限，但我们认为研究范围内险企在过去数月变得更为审慎且风险规避意识增强，因为中小企业和房地产行业信贷状况走弱而且政府监管更加严格。在我们看来，未来几个季度险企的债权投资计划和信托产品投资增速可能会放缓。由于项目挑选流程更加严格，新项目的投资收益率也可能走低。
（执笔：李南、马宁、吴双）
图表1:2011年以来同业证券化已经成为M2创造渠道
人民币10亿 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 4M14
M2增长 5,010 5,784 7,172 13,506 11,563 12,574 12,260 13,235 6,230
新增人民币贷款 3,066 3,634 4,170 9,629 7,951 6,875 8,200 8,909 3,788
占比(%) 61% 63% 58% 71% 69% 55% 67% 67% 61%
外汇占款增加 2,777 2,940 4,005 2,468 3,268 2,779 360 2,504 872
占比(%) 55% 51% 56% 18% 28% 22% 3% 19% 14%
政存款放财释 -293 -671 -41 -437 -304 -77 197 -561 -655
占比(%) -6% -12% -1% -3% -3% -1% 2% -4% -11%
同业, 公司债和理财 -540 -120 -963 1,846 648 2,996 3,503 2,383 2,226
占比(%) -11% -2% -13% 14% 6% 24% 29% 18% 36%
M2余额 34,560 40,344 47,517 61,022 72,585 85,159 97,419 110,654 116,880
M2年同比 16.9% 16.7% 17.8% 27.7% 19.7% 13.6% 13.8% 13.6% 13.2%
资料来源：央行、高华证券研究
作者：高华证券 (来源：上海证券报)
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