宋雪涛：“解码”中国资本外流

　　摘要：资本外流主要是由宏观因素导致，包括汇率波动的预期、资产表现、经济发展前景、汇率政策和资本管制。回头来看，本次的资本外流是人民币汇率贬值、美元加息和中国经济前景暗淡的共同结果。

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　　文/宋雪涛 华泰证券研究所高级宏观分析师

　　2016年开年，中国的资本外流一度引起了全球金融市场的波动，反映出投资者们对中国经济未来的发展状况和人民币贬值存在担忧。笔者认为，未来几个月，资本外流还会继续，但是受资本管制加强和美元加息可能性降低的影响，资本外流的程度将会下降。中国手握巨额外汇储备，短期内外汇耗尽的可能性极低。

　　测算中国的资本外流

　　2016的开年，中国便搅起了国际市场的焦虑情绪。人民币在岸汇率和离岸汇率的走势受到了市场关注，并且引发了又一轮的资本外流。这引发了各式各样的推测：外流资本的规模是多少？资本外流的原因是什么？资本外流将会持续多久？外汇储备什么时候会耗尽？

　　中国外汇储备概览

　　在过去的三年中，中国的外汇储备经历了一个明显的倒U形。外汇储备2014年6月达到了高位，之后在2015年加速下滑。2013年，中国外汇储备增加高达5100亿美元，2014年则只温和增长了220亿美元。然而，2015年尽管仍然有高达3700美元的贸易盈余，中国的外汇储备却下降了5130亿美元。这意味着总的资本流出远远超过了外汇储备的下降。中国在1999年之后一直经历着经常账户和资本（金融）账户的双盈余（2012年除外）。2015年是中国的资本（金融）赤字首次超过经常账户的盈余。

　　外汇储备在2015年年初下降的主要原因是美联储的加息预期导致美元的强势。由于人民币在2015年8月的突然贬值，这一趋势得以加速。2015年年末，由于市场担心人民币纳入SDR之后进一步贬值，外汇储备显著下降。2015年12月，外汇储备下降的速度达到了历史高位，达1080亿美元。2016年1月，外汇储备继续下降994亿美元。受2016年第一周中国股市大跌和离岸在岸人民币巨大差价的冲击，恐慌的投资者纷纷逃离人民币资产。

　　外汇储备的下滑引发了对资本外流的担忧。然而，不能直接用外汇储备的下滑来衡量资本外流，因为它并没有将外汇资产的估值因素排除在外。一个标准的衡量资本外流的方法是采用国际收支平衡表（BoP）的金融账户信息。然而，国际收支平衡表是低频数据，并且存在误差和遗漏数据。接下来提供一种简单直接的方式，来准确估算每月的资本外流。

　　测量资本外流的方法

　　测量方法十分直观，将目标锁定为在中国境内的外汇资产持有者。我们将其分为三类：银行部门、非银部门（Non-Banking Entities，包括政府、公司和家庭）和央行。这三类持有人可以获取和持有外汇。非银部门可以将外汇换成人民币，也可以持有外汇现金，也可以存为外汇存款。银行可以选择将自身持有的外汇和存款人存入的外汇作为资产负债表的外汇资产，也可以向央行申请兑换为人民币。最终，流入中国的外汇有三种形态：央行的外汇储备、银行部门的外汇资产和非银部门的外汇现金。我们无法衡量非银部门所持有的外汇现金，由于这部分外汇现金的数量很小，可以忽略它。所以，只用计算央行的外汇储备和银行持有的外汇（包括银行所持有的外汇和非银部门存入的外汇）。

　　通过下面的式子估算资本外流：资本外=(1)+(2)-(3)-(4)-(5)。（1）外汇资产头寸变化。该数据记录了商业银行和央行从非银实体购买外汇所消耗的人民币资产。央行购买的外汇资产形成外汇储备，同时购买外汇释放的人民币形成基础货币。所以外汇资产头寸变化，既反映了央行持有的外汇，也反映了银行自身保有的外汇。（2）外汇存款变化。外汇流入中国可能成为外汇存款也可能变为人民币。一部分人民币也可能变为境内的外汇资产，但是并没有流出国外。所以我们将外汇存款的变化也作为计算资本外流的一个因素。（3）经常账户余额，包括商品和服务。（4）直接投资余额，外商直接投资（FDI）减去对外直接投资（ODI）。（5）人民币国际贸易结算余额，也叫人民币净支付。

　　为什么要去除人民币贸易结算的影响？人民币贸易结算已经引起了外汇流动和外汇储备的波动。当市场预期CNY/USD升值，外国的出口商希望国内企业用人民币结算，而国外的进口商仍然会给国内出口企业支付美元。这将推升外汇储备和外汇购买，而这个数据长被用来衡量热钱的涌入。相反，当市场预期CNY/USD贬值，外国的出口商希望国内企业用美元结算，而外国的进口商则会用人民币支付。这将加速外汇储备和外汇购买的下降，因此也将加剧资本迁移的规模。

　　近期资本外流的回顾

　　资本外流始于2012年。2013年，由于中国经济基本面的强劲和人民币的升值（一年升值了1.9%），资本外流从2012年的2060亿美元下降到了600亿美元。从月度数据来看，自2014年6月起，资本开始流出。2015年3月和4月，情况有一些轻微的转变。但2015年8月，央行11号宣布人民币一次性贬值2%之后，资本外流大增。随着资本外流的奔流被释放，市场预期人民币将进一步贬值。资本外流在9月份到达了1290亿美元的峰值。之后央行为了让人民币加入SDR，将汇率稳定下来，外汇流出在之后两个月也保持在一个适度的水平。随着人民币加入SDR，市场预期央行将会减少干预。12月，资本外流反弹至1130亿美元。

　　2015年全年资本外流共计6350亿美元，与2014年（2250亿美元）相比大幅增加。银行部门的外汇资产头寸在2015年的8月、9月和12月都发生了大幅下滑，显示出国内的外汇需求上升。人民币国际贸易结算余额（净支付）在2014年10月变为了负数，并且在2015年全年都维持在一个适度的负数区间。这表明对人民币的外部需求正在衰减。

　　2016年1月的资本外流已经缓和到了810亿美元。央行没有公布外汇购买头寸的数据和金融机构的数据变化。因此我们采用国家外汇管理局公布的银行结售汇差额数据来估计式（1）和资本外流。这两者遵循相同的模式，并且他们的相关性在近期变得更强了。

　　相对于广泛使用的残差法，我们测算出资本外流的规模较小。残差法将误差与遗漏项都算作了资本外流，因此夸大了资本外流的规模。而我们的测算方法更接近国家外汇管理局（SAFE）发布的季度报告。

　　根据国际收支平衡表中金融账户的详细数据，证券投资（间接投资）项目从2015年一季度开始呈现外流，意味着家庭部门对货币多样性的需求上升。然而，与通过其他投资（包括货币、存款、贷款、商业信用，这些是近期资本流出的主要力量）流出的资本相比，证券投资的流出就显得不值一提了。从资产负债的角度来看其他投资，2015年3季度的资本流出主要是由于外币负债的减少，表明企业正在偿还他们的国外贷款。

　　导致资本外流的因素

　　资本外流主要是由宏观因素导致，包括汇率波动的预期、资产表现、经济发展前景、汇率政策和资本管制。回头来看，本次的资本外流是人民币汇率贬值、美元加息和中国经济前景暗淡的共同结果。

　　人民币兑美元贬值

　　从2015年8月11日汇率制度改革以来，人民币兑美元已经累积下跌了5%。尽管在央行干预之后，人民币在9月和10月出现了一些反弹，但11月人民币再次贬值。2016年年初，考虑到美元加息和中国经济增速下滑，华尔街预期人民币将会进一步贬值。坚定的人民币贬值预期导致了CNY和CNH的巨大差额，引发了资本的大量外流。

　　央行摇摆的汇率政策是近期人民币贬值的主要因素。2015年12月11日央行宣布人民币将选择盯住一揽子货币，而不是简单的盯住美元。这传达出了央行对人民币相对美元贬值的容忍态度。然而，随着2016年1月资本外流的汹涌、CNY/USD与CHN/USD价差的增加，央行选择了退让并开始反击人民币空头。央行在盯住一揽子货币和盯住美元之间的周旋显著加大了政策的不确定型，造成投机性资本活跃。

　　利率价差缩小

　　2015年12月，美联储自2006年以来首次上调联邦基金目标利率。此决定建立在劳动力市场状况的改善和通胀上升至2%的背景之下，标志着美元利率进入了平稳上调的阶段。市场预期美联储在2016年将会有1-3次加息。与此相反的是，中国人民银行在2015年5次降息降准却无法阻止经济的疲软。经济基本面仍需扩张性的货币政策配合。中美之间利差的减小使得美元具有吸引力，并促使资本外流。

　　低迷的中国经济展望

　　2015年中国GDP的增速为6.9%，为过去25年来的最低增速，并且没有达到政府2015年初制定的7%的增长目标。值得注意的是，由于股市的巨大波动，金融部门在2015年的GDP增长中扮演了一个反常的重要角色。金融部门对GDP增长提供了1.2%的贡献，比2014年增长了0.5%。因此，2015年真实的经济状况要比GDP增速更为糟糕，并且我们预计2016年还将进一步恶化。

　　其他数据，例如工业产出和投资也显示出了疲软的态势。伴随着去产能、去库存、去杠杆的进程，市场对中国经济的前景更不乐观。IMF预测2016年中国的经济增速为6.3%，主要是因为在市场出清的过程中，投资增长将变得疲软。中国的资本回报也在下降，并逐渐失去对投资者的吸引力。工业企业利润持续下降，在2015年达到了5.76%的低位，仅略高于银行贷款利率4.35%。萧条的房地产市场和不稳定的股市增加了金融资产的风险溢价。结果是，分散投资组合的需求导致其他货币，特别是美元的需求上升。

　　对中国宏观经济的冲击

　　国内流动性紧缩

　　2015年12月开始的资本外流已经导致了广义货币供给（M2）的减少，并造成了流动性的紧缩。然而在春节前，央行并没有像往常一样降低基准利率或法定存款准备金率。只有当2016年1月中旬，银行间市场流动性告急时，央行才终于通过SLO、MLF、SLF和PSL注入流动性。在2015年8月人民币贬值之后，M2增长和资本外流之间的联动变得显著。对流动性的担心和对汇率贬值的担心一起对股票市场造成了巨大的压力。2016年1月，沪深300指数累计下跌了21%。

　　爆发债务危机的可能微渺

　　尽管近期资本外流规模大的惊人，但引发债务危机、金融危机的几率不大。巨额资本外流造成金融危机，通常发生在与外汇储备相比该国有大量外债的时候。20世纪90年代的亚洲金融危机就是典型例子。资本大量外流耗尽了国家的外汇储备，迫使亚洲国家货币贬值。泰国和马来西亚便是如此。目前中国总的对外债务占GDP的16%，并且有一半是人民币债务。并且，70%的对外债务为短期债务，而这些债务只占外汇储备的30%。此外，2015年中国经常账户的盈余高达2900亿美元，表明中国的出口产品依然十分具有竞争力。因此没有怀疑中国偿付短期债务能力的理由，外汇储备耗尽发生债务危机的可能更是渺茫。

　　货币政策的反应

　　货币政策宽松不易

　　近期的资本外流表明央行正在面临典型的“蒙代尔不可能三角”困境：一个国家不能同时保持独立的货币政策、固定汇率和开放的资本账户。为了抵消资本外流造成的流动性短缺需要相对宽松的货币政策。然而进一步降低利率和准备金率将进一步缩小中美利差，加剧人民币贬值的压力和资本外流的速度。此前市场预计央行将在春节前降低准备金率来补充流动性。然而由于汇率压力，央行并没有这么做。取而代之的是，央行动用了各式金融工具，包括公开市场操作逆回购、SLO、SLF、MLF来为春节的季节性需求提供短期流动性。因此，如果资本外流持续下去，央行进一步采取货币政策的空间有限。

　　力图稳定人民币汇率

　　人民币贬值是近期资本外流的主要原因，而资本外流反过来进一步提高了人民币贬值的预期。近期巨额的资本外流不仅拖延了央行为了刺激经济进一步的货币政策，也打乱了央行原本的汇率改革计划：退出单一钉住美元转向钉住几种主要货币的新一篮子货币。保持汇率的稳定性代表了对中国经济和人民币的信心，是目前央行的第一要务。然而这么做的成本也非常巨大，或许会造成外汇储备的持续流失。重新建立稳定汇率制度需要央行提高与市场沟通的技巧并且减少政策的不确定性。

　　严格的资本管制

　　央行没有太多的选择。对世界第二大经济体来说，失去独立的货币政策是不可能的。一次性的彻底贬值或者转为浮动汇率也不是一个解决方案。因此，尽管政府承若加入SDR之后将逐步开放资本账户，加强资本管制确似乎是危害最小的解决方案，虽然这有一些令人尴尬。最近央行已经加强了对贸易和资本跨境流动的监管，并且通过限额和文件批准限制居民和企业获取美元。然而这些严格的管制更可能是短期的政策。因为这些政策长期来看不仅效果不佳，而且还与人民币的国际化相冲突。严格的管控可以帮政府争取时间，通过经济结构的改革调整重振疲软的经济，从而减轻汇率贬值的压力。

　　未来展望：资本外流的长期压力

　　虽然央行有足够的流动性工具可以补上短期流动性缺口，但是SLO、SLF、MLF和公开市场操作逆回购操作有到期期限，能解短期流动性之渴，但不能补长期流动性之水。在对冲基础货币缺口和降低借贷成本上，短期流动性调节工具无法代替降准。短期来看，我们认为央行会持续观察贬值预期，谨慎地选择降准时机。例如2月29日，在大量逆回购到期、连续两周公开市场操作资金净回笼、短期CNH贬值预期稳定时，央行下调法定存款准备金率0.5%。我们认为，央行谨慎地选择降准和其他短期流动性调节工具并用的方式会持续。接下来的几个月，央行将瞄准美元，并且像2015年一样适度容忍人民币贬值。一次性的贬值和快速的贬值都不可能发生，这会被解读为中国经济的崩盘，并且进一步形成贬值预期。央行将更多的与市场沟通，试图修复市场对人民币币值稳定的信心。

　　资本外流在接下来几个月可能会继续，但是随着资本管制的加强，资本外流的程度将会减弱。与此同时，严格的资本管制将为去产能、放松管制和减税等亟待实施的改革政策赢得时间。成功的关键点在于允许“僵尸企业”破产清算，从而减少产能过剩行业的产出。这些改革将不仅修复中国的经济，还将为下一轮的财政、货币刺激政策铺平道路，减轻资本流向“僵尸企业”和产能过剩行业的担忧。

　　春节期间，美元指数走弱而CNH走强。美国疲软的PMI、工业产出、房地产、就业，加上国际环境动荡和原油价格下滑，FOMC对通胀关注上升，对美元加息的预期已经减弱。这减轻了人民币的贬值和资本外流的压力。同时，1月末央行口径外汇占款下降6445亿元人民币，降幅较上月有所收窄。1月银行结售汇逆差3568亿元人民币（等值544亿美元），银行代客结售汇逆差4548亿元人民币。对比上月的数据，逆差规模也大幅收窄。由此看来，人民币的贬值压力暂时减弱。然而，如果美联储3月或者6月再次加息，资本外流还会卷土重来。此外，结构性改革能否改善市场对中国经济前景的低迷预期，将进一步影响人民币的贬值预期。一旦中国经济企稳，人民币的贬值预期也将消失，资本外流的压力也会相应停止。

　　（来源于微信公众号“清华金融评论订阅号”）

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