人民币贬值重创女首富 300亿贷款压顶转型难

　　本文作者：面包财经（ID：mbcaijing）

　　近日，曾经的中国首富、玖龙纸业董事长张茵在参加全国两会，接受媒体采访时多次提及自身和中国制造业的升级转型。但在经济下滑、人民币贬值和高负债压力下，制造业企业生存已属不易，转型更是艰难。

　　今天，面包财经就通过对玖龙纸业历年财务报表的解读，透视当下中国制造业所面临的真实处境和转型压力。

　　人民币骤然贬值，公司半年汇兑损失超十亿

　　玖龙纸业（02689.HK）2006年在香港主板上市，是亚洲最大的箱板原纸生产商。根据最新财报，截止2015年12月31日的六个月，玖龙纸业的汇兑损失为人民币10.78亿元。

　　造成汇兑损失的主要原因是人民币在2015年下半年的突然贬值以及玖龙纸业的巨额外债。

　　截止2015年6月30日，玖龙纸业的美元、欧元及港元贷款折合人民币约为236.5亿人民币；而其收入约92%来自国内。偿还外币借款需要将人民币兑换成外汇，这种债务和收入结构的差异导致一旦人民币突然贬值，将带来汇兑损失。在玖龙纸业过去半年10.78亿元的汇兑损失中，有9.62亿元由这种融资活动产生。

　　除此之外，玖龙的经营活动还产生了约1.16亿的汇兑损失；这主要是由于其部分原材料依赖进口，人民币贬值相当于进口成本增加。

　　玖龙纸业对人民币可能出现的贬值早有预期，2015年6月底发布的财报就曾测算，如果人民币贬值5%，在其他条件不变的情况下将使利润减少约8.36亿，公司也一直在为可能发生的人民币贬值进行一系列风险对冲。

　　但2015年下半年的人民币贬值来的太突然，全年中间价贬值约6%，远远超出了预期，巨额汇兑损失骤然降临。

　　贷款超过300亿，每天利息超过350万

　　高负债和高额利息压力是张茵和玖龙纸业当前不得不面对的头号问题。

　　截止2015年12月31日，玖龙纸业的贷款总额约317.59亿，半年报财务费用为6.52亿。以半年184天折算，平均每天要付出约354万元净财务成本。

　　如果将过去多年玖龙纸业的累计利润与累计利息支出对比，则数据更为惊人。

　　根据面包财经的计算，从2012年到2015年的四个半财务年度，玖龙纸业累计创造归属于母公司所有者净利润约为人民币64.59亿元，而同期的财务费用（主要为利息支出）约为59.68亿元。过去四年半，玖龙纸业平均每天需要支付利息超过360万人民币，折合每小时要支付15万元。一年365天，全年无休；每天24小时，日夜不停。

　　如果考察玖龙纸业利润与利息支出的长期变动趋势，则更令人担忧。从2008年6月到2015年6月的七年间，玖龙每年的财务成本从约1亿元人民币，增加到13.24亿人民币，增加了12倍多。而同期，归属于母公司股东净利润从约18.76亿下降到14.11亿。

　　下图为2006年6月至2015年12月各期财报中，玖龙纸业净利润与财务费用对比：

　　多重压力下，转型举步维艰

　　张茵和玖龙纸业董事会近年来竭力削减债务规模，降低外币借款占比。净债务比例从2014年6月的111.9%降低到最新的88.7%，外币借款占比也将大幅削减。

　　但转型之路依然举步维艰。

　　玖龙纸业此前高额的外币借款，部分原因是要应对进口开支和海外投资，但更主要的是由于外币借款利率远低于人民币，并且在人民币升值过程中会产生汇兑收益。

　　以2013年为例，当年玖龙纸业的美元借款利率为2.84%，人民币借款利率为5.91%，美元借贷成本不足人民币一半。由于当年人民币升值，还获得了约1.61亿人民币的汇兑收益。

　　在人民币出现贬值，美元面临加息预期的条件下，玖龙增加人民币借款比例，削减美元负债是不得已的选择。但这也面临一个两难处境：人民币借贷的利率目前仍然高于美元，增大人民币借款的比例固然可以降低汇兑损失风险，但如何应对整体借贷利率上升？

　　即便是将外债调整为目前低利率的欧元，问题也很难根本解决，汇率波动和汇兑损失的魔咒一样会盘踞在欧元上。外汇市场波谲云诡，通过掉期等手段固然可以对冲部分外汇风险，但这需要高超的操作水平并支付必要的成本。玖龙纸业在2015年6月份即已经意识到可能面临人民币贬值风险，但依然录得如此巨额汇兑损失，外汇风险管理水平堪忧。

　　负债和汇率问题仅仅是玖龙纸业所面对的多重压力中的一部分。作为重资产的制造业，高额的折旧和逐年上升的人力成本也是现实的压力。采用智能化设备固然可以部分抵消人力成本的上升，但这需要大量的投资，必然造成未来折旧上升——如果智能化仅仅是为了削减成本，无异于拆东墙补西墙。

　　经济增速放缓以及来自国内外竞争对手的竞争压力等问题，张茵和玖龙纸业都不得不在转型中一一拆解。

　　制造业生存已够艰难，转型哪有那么容易？