上海证券报分析师志愿团
中关村证券股份有限公司研发中心执笔
◆二季度A股市场下跌的主要原因在于\"宏观调控\"和\"市场环境变化\"两方面因素，其中宏观调控不仅使得投资者对于上市公司的盈利预期大打折扣，还通过国债价格下跌使回购融资大为缩水，并进而与\"德隆\"等庄股资金链断裂、新股大量发行和QDII等因素一起对市场产生了沉重的抛售压力
◆对宏观调控的理解应当从经济增长方式转变的角度予以认识而不是简单的\"刹车\"，我们认为下半年宏观调控的力度将在区别对待的基础上明显缓和
◆重温\"国九条\"的深层次含义对于理解当前的市场环境具有重要意义，我们认为管理层\"在稳定发展中解决市场痼疾\"的指导思想将是稳定市场的重要基础
2004年二季度沪深A股的走势出乎多数人预料，在2月份\"国九条\"发布后，多数机构都对后市非常看好，但伴随着宏观调控政策的\"数道金牌\"接踵而至，上证综指从4月7日的年内新高1783点急转直下，到6月29日创下二季度最低点1376点，跌幅达到23%。
我们的证券市场到底出了什么问题、为什么股指二季度内跌跌不休、下跌的诱因是否能够得到有效解决?这些疑问不消除，我们就无法对未来行情做出更清晰准确的判断，对这些问题的回答构成我们对二季度市场报告的中心线索。
寻找下跌诱因
在我们看来，二季度A股市场下跌的传导路径可以用右图来表示:
1.外部因素------主要原因:宏观经济调控的\"降温\"效应
如果把中国经济比作一部汽车的话，那么去年以来这部车一定是在以时速100公里以上的高速行驶着，而今年上半年特别是二季度，就在大家还对汽车是否超速、变速箱和轮胎是否过热进行争论的时候，我们的管理机关显然是已经对此给予了认定。密集而猛烈地出台的调控措施超出大家预料。在4月份的短短1个月内，国务院、央行、银监会及各相关部委单位连发\"数道金牌\"，试图让经济增长速度略微放慢，为过热行业进行\"降温\"。
调控政策对涉及的行业上市公司股价产生了明显的压制作用:钢铁股指数先于大盘下跌，3月16日见顶后的32个交易日跌幅20.01%；水泥股指数于4月8日见顶，其后15个交易日跌幅16.36%；有色金属股指数4月7日见顶，其后16个交易日跌幅18.83%；房地产股指数4月7日见顶，16个交易日跌幅16.20%。
深入分析后我们发现，调控政策影响股市的具体机理包括以下几个方面:
(1)企业经营:多数前期主流行业的经营状况将有较大改变
虽然我们认为市场对于调控政策的反应有过激的嫌疑，但调控政策对于部分行业和企业经营的实质性不利影响却是真实存在的，这种影响体现在以下几个方面:
投资项目受到限制:这种限制又分为两种情况，一是部分过热和高耗能行业的很多新项目将无法通过有关主管部门的审批；二是由于贷款额度的大幅压缩部分项目可能会因为无法获得贷款而不得不放缓甚至放弃，特别是在现有的行政调控机制中这种可能性更大。
需求减少:固定资产投资规模的压缩无疑会减少对水泥和钢铁等建材的需求，与之相关的电气设备和工程机械也将受到影响，同时对高耗能项目的控制和经济增长速度的放缓还减少了对电力等能源的需求，从而可能使电力供需平衡的时间点有所提前，交通运输行业运力不足局面的缓解也会提前到来。
成本增加:主要表现在土地获得成本、贷款成本以及煤炭和电力等能源成本的提高。
综合来看，在宏观调控的背景下，高耗能行业、房地产等高负债行业、钢铁和有色金属等大宗原材料行业，以及对固定资产高度敏感的建材和工程设备行业的经营业绩都将受到比较明显的影响，而这些行业正是前期行情的主流。
(2)心理层面:看似不伤筋骨但实际影响巨大
证券市场是一个信息和资金流动摩擦力非常小的市场，任何心理上的微妙波动都可能产生数倍于实际影响的结果。高调且密集出台的调控政策严重打击了投资者的信心，对宏观经济\"硬着陆\"的担忧动摇了前期建立在对中国经济短、中、长期持续快速增长的判断基础，特别是动摇了作为前期行情主力的周期敏感型和资源瓶颈类行业的增长预期，恐慌性抛售导致汽车、钢铁、房地产和有色金属等过热行业成为领跌力量，并由于权重较大拉动股指大幅下跌。
(3)资金供给:特别是国债回购资金的\"缩水\"效应
存款准备金率的上调不仅直接减少了金融机构的头寸，还造成国债价格下跌进而使利用回购所融得的资金大幅缩水，如果再考虑很多机构采用\"放大\"的方式进行操作，以及相当数量的券商存在挪用客户债券的违规行为，这部分资金的缩水和被\"硬性抽离(弥补交易所欠库)\"甚至可以被认为是导致本轮下跌的最重要的直接原因。
根据我们掌握的资料，2004年3月内14家规模较大的券商席位上国债回购的总交易额为4413亿元，如果假定这14家券商国债交易占全部券商的1/4，而回购的平均天数为7天，那么估算某一个时点上全部券商手中国债回购的余额约为5616亿元，4月1日至4月30日上交所国债指数下跌了6.74%，按此计算融资方共需回补资金约370亿元，大约相当于博时和华夏两家基金公司所管理的全部基金净值总额，试想博时和华夏在1个月内清仓会对市场产生多大的影响，而反映在市值上的损失则可能是数倍于这一数字。
2.内部因素之一(重要原因):\"德隆系\"以跳水方式为历史还债
\"德隆系\"倒下的原因有很多，我们认为最主要的有两点:首先是产业资本发展的速度和质量与金融资本不匹配，或者说资金推动的实业和二级市场操作缺乏坚实的业绩基础；其次是融资和操作进程中存在较多的违规行为，同时担保数额大、频率高，维系集团整体运营的基础十分脆弱。在德隆整体由于短中长期项目安排不合理造成资金紧张局面后，依靠担保、股票抵押融资、国债回购融资等方式维持起来的体系迅速崩溃，也因此而对整个市场造成了巨大的冲击。
从4月1日至6月30日，据我们不完全统计的德隆系(含德隆概念股)及受其理财业务影响的18家上市公司流通市值共减少了151亿元，占同期两市A股流通市值缩水总额的4.5%。相关股票领跌大盘，我们认为这是在为历史\"还债\"。
3.内部因素之二(次要原因):新股密集发行导致市场\"失血\"
二季度上市公司首发、再融资累计为:4月16只、5月13只、6月34只，而今年上半年我国证券市场筹资总额达到461.51亿元，较去年同期的369.07亿元增长25%，并创下2001年以来的新高。在今年一季度行情火爆时，这种\"失血\"效应被新增资金稀释尚不明显，但进入4月当大盘刚开始转入下跌行情后，深圳中小企业板块的消息也\"恰好\"明朗，每天数家新股发行的消息对本已疲弱的市场无疑是雪上加霜。
此外，长江电力(600900)(相关，行情，个股论坛)和中国联通(600050)(相关，行情，个股论坛)的战略投资者配售部分也在此期间上市流通。二季度末，武钢股份(600005)(相关，行情，个股论坛)的增发创出今年单股融资额之最(90亿元)；中国联通募资45亿元的配股书也已刊登。\"失血\"------新股发行带来的资金抽离无疑是二季度股市下跌的一个重要而直接的原因。
4.内部因素之三 (次要原因):QDII引发股票价值的\"消肿\"
我们认为QDII的推出主要是为社保和保险资金寻找一个更安全的投资出口，正式推出也一定会是一个渐进的过程，无论是规模还是进度都会和历次试点一样带有浓厚的试验色彩。其实从更深的角度看，这些资金即使不从QDII流出，也不太可能会进入A股市场，因此早期的QDII对于A股甚至连\"机会损失\"都是微乎其微的，遑论存量资金的流出了，因此我们认为未加深入分析的恐慌性抛出，并且\"一刀切\"地认为A股将向H股或港股市盈率看齐肯定不是正确的应对之道，毕竟股权分裂的现实以及内地经济的高速发展和广阔市场都使定价存在更大的想像空间。
但如果再进一步考虑，相对于国际股市，A股的高估是毋庸置疑的，由于去年以来港股市场已经大幅反弹，QDII的\"救市\"功能已经没有基础，这时候推出QDII本身就是对于A股高估的一种暗示。也许对于QDII的消息\"风声鹤唳，仓皇出逃\"是过激的，但是\"讳疾忌医，掩耳盗铃\"同样是不正确的，在我们看来，A股市场必将面临一个长期的价值回归的过程，这里我们用\"消肿\"来形容。
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