编者按
上证报日前刊登了对中国银河证券公司总裁朱利的访谈----《在改革发展中破解资本市场危局》，文章刊发后引起了业内人士的高度关注。中国资本市场究竟陷入了何种危局？如何从根本上解决资本市场现存的种种问题？从今日起，上证报特辟"落实九条破解危局"专栏，约请各方专家、学者发表见解。
作为一个经济高速增长背景下的新兴证券市场，应该是非常具有投资吸引力的，然而，由于制度和结构性等缺陷一直没有得到根本性的治理，中国股市长期处于徘徊低迷的态势。以上证综指为例，1992年就达到过1500点，12年后的今天依然在这一位置上彷徨。虽然目前市盈率和平均股价创下了1996年以来的新低，但在境外市场的投资理念对境内市场的冲击以及和境内市场估值标准与国际标准接轨的压力之下，股市对投资者仍然缺乏足够的吸引力。原因之一是由于整个中国资本市场给予投资者回报很低，投资者对于资本市场的财富效应预期不高。我们从以下几组数据统计中可以清楚看出问题所在:
第一，资产盈利能力逐年下降，上市公司"质量"堪忧。
以净资产收益率反映的上市公司资产盈利能力逐年下降，导致上市公司的整体估值水平偏高。从表一中可以发现，上市公司整体的盈利能力从1992年来不断下降，这其中当然也有90年代初通货膨胀的因素，但反映出上市公司整体上存在上市前"包装"的痕迹及上市后公司治理水平没有相应提高的问题。投资者在信息不对称的情况下，同样不可避免地经历一场从上市时的憧憬到最后失望的过程。
第二，交易成本过高和回报过低致使投资者总体投资收益为负数。
经统计，1992年至2004年6月期间，上市公司通过新发、增发、配股的融资额为8431亿元，而这期间证券市场流通市值增加额为12604亿元，剔除募集资金部分，投资者通过二级市场实现的股票资本增值约为4173亿元。同期，上市公司分红派现总额为2603.27亿元(其中流通股东分享的分红派现额约为780亿元)，而国家向投资者征收的印花税约为2218亿元，投资者缴纳的交易佣金约为2883亿元，两者之和构成投资者支付的交易成本约为5101亿元，交易成本高出股票资本增值和分红派现额的总额约148亿元，投资者的总体投资收益呈现负数。即便我们可以推脱交易成本过高是交易过于频繁造成的，但12年来投资者付出8431亿元的资金，只得到780亿元的利息，实在是太少了。
第三，上市公司的分红比率偏低，导致上市公司流通股东的股息率较低。
所谓分红比率，是指采取分现金方式给予投资者回报的上市公司占上市公司总数的比例。据统计，上市公司大部分年度的分红派现比例都低于50%，投资者没有真正分享到上市公司以净利润形式反映的经营成果。所谓股息率，是指每股派现额和股价之比。从表二中可以看到，2003年上市公司流通股的股息率只有1.11%(未扣所得税)，当然不如投资国债或存银行了。
第四，由于股权分置，导致上市公司流通股东和非流通股东的资本回报率不统一。
由于非流通股股东以净资产的成本享受着和流通股股东以二级市场股价成本获得的同样的分红派息额，中国股市非流通股东的股息率要远远高于流通股股东的股息率。
从表三我们不难看出，我国的证券市场无论在制度设计上还是在结构上，都体现着融资方处于优势地位和投资方处于劣势地位；就流通股股东和非流通股股东而言，后者成本优势也决定了其投资回报高于前者。因此，市场制度和结构的变革不能再等下去了。
表一
年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997
上市公司加权平均 18.15 14.70 13.14 10.71 9.87 9.90
净资产收益率(%)
年份 1998 1999 2000 2001 2002 2003
上市公司加权平均 7.77 8.39 8.55 5.83 5.80 7.52
净资产收益率(%)
表二
年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998
上市公司加权每股收益(元) 0.329 0.317 0.245 0.235 0.246 0.194
上市公司的每股分红派现额(元) 0.0779 0.1373 0.0871 0.0573 0.0566 0.0572
上市公司平均分红派现比例(%) 23.6 43.3 35.5 24.3 23 29.4
上市公司流通股股东股息率(%) 0.48 2.21 1.47 0.78 0.52 0.54
年份 1999 2000 2001 2002 2003
上市公司加权每股收益(元) 0.209 0.209 0.144 0.145 0.199
上市公司的每股分红派现额(元) 0.0619 0.0715 0.0815 0.0765 0.0852
上市公司平均分红派现比例(%) 29.6 34.2 56.5 52.7 42.8
上市公司流通股股东股息率(%) 0.61 0.54 0.66 0.89 1.11
表三
2000 2001 2002 2003
中国股市流通股股东股息率(%) 0.54 0.66 0.89 1.11
中国股市非流通股股东股息率(%) 2.44 2.53 2.82 3.16
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