□ 金瑞期货研发部 张 恒
主要观点：
1、全球铜供给增长迅速，但仍有供求缺口；在低库存背景下可能引发行情。
2、下半年铜市场可能出现以现货升水为表现的逼仓行为。
3、铜价有机会升至3000美元，而现货价格可能会达到3300至3400美元。
4、8月份第三个周三可能会是行情爆发的一个临界点。
上半年一波三折
回顾上半年铜期货市场的走势，可以用“一波三折”来描述与总结。“一波三折”正好反映了期铜上半年行情的四个阶段：
“一波”：从年初到3月初见顶3057美元，这是自2003年以来期铜牛市主升浪的一个延续，时间持续了大概3个月，涨幅达到774美元；
“三折”中的第一折：3月2日见顶至4月20日的高位盘整期，盘整区间在2780至3057美元；
第二折：4月20日-5月18日以急速下跌为主要特征，在短短24个交易日，期铜价格下跌了458美元；
第三折：5月18日至今，以区间震荡为主要特征，震荡区间在2480至2860美元。
在经历了上半年的一波三折后，目前铜价暂时缺失了方向感，价格以短期内的缩量区间震荡为主要特征，成交量萎缩，持仓持续下降，宏观基金退场观望。
展望下半年铜价的走势，笔者认为铜价将寻求在良好基本面下的价格重新定位，而整个定位的核心因素是低库存下阶段性的现货紧张。
全球铜消费依然旺盛
从目前已经公布的经济数据和各主要机构的预测看，世界各主要经济体的经济状况总体上依然维持着良好的发展态势：美国、日本、欧元区的GDP以及工业生产指数都维持稳定增长，国际货币基金组织（IMF）近期调高了2004年全球GDP增长为4.5%。因美国及日本经济成长快于预期，IMF乐观预测2005年及其后GDP仍将保持强劲增长势头。根据美国媒体最新的经济预测，美国今年的经济增长率将达到4.6%或者更高，创下20年来的最高纪录。
在良好的经济发展趋势下，与金属市场密切相关的制造业也呈现出良好的发展势头。各国的PMI指数长期保持在50以上的积极区域，虽然近期在高位有向下的趋势，但前瞻性经济数据表明制造业将在今后3至6个月内继续稳定增长。尤其是美国，该国的建筑开支，工业产值，新定单将停留在历史高位。与此同时，欧洲和日本制造业也将呈现活跃态势，很大程度上将刺激铜消费能力。
我们依旧可以对下半年世界整体铜消费能力保持乐观，尽管随着夏季铜消费淡季的来临，世界铜消费能力将出现阶段性的下降；但在第四季度，铜消费仍将维持快速增长的局面。从CRU公布的统计及预测数据中我们也可以明显看到这一点：
我们对铜消费能力持乐观态度，但我们也不得不面对随着铜价高企而引至生产能力扩张所带来的压力，尤其前期制约铜产量的重要因素———铜精矿紧张的局面将得到很大缓和，一系列的数据和新闻显示全球铜矿正掀起一场复产和扩产风潮。例如：
澳大利亚的Olympic Dam矿和秘鲁的Cerro Verde铜矿都准备把产量提高一倍，计划把年产量分别提高至50万吨和18万吨；
铜主要生产国智利4月份的铜产量比上年同期增长11.9%，至433320吨；
秘鲁4月份的铜产量比上年同期增长25.8%至88397吨；
今年下半年，包括BHP公司位于智利的Escondida 铜矿以及美国Freeport McMoRan 公司旗下的印尼Grasberg 铜矿在内的世界大型铜矿产量都会大幅提高。
根据国际铜研究组织（ICSG）4月份的预测：2004至2007年全球铜矿产能扩容将会达到大约220万吨，并且产能提高的38％都来自湿法炼铜，其中今年精矿产能将增加33.2万吨。从CRU公布的数据看，今年第一季度、第二季度世界供求缺口将达到23万吨于19.9万吨，在今年第三季度、第四季度将下降到3000吨和2万吨。
总的来看，尽管铜供应在增加，但由于消费需求仍然旺盛，今年下半年铜供应仍然存在缺口。
宏观调控对铜消费影响不大
中国铜消费的高速增长，一直是本次期铜牛市行情的主要动力，而前期中国宏观调控政策的出台立即成为铜价大幅回落的导火索。宏观调控政策实施近三个月了，现在我们根据最新发布的行业数据来重新审视下半年中国铜消费能力：
1、电力行业目前正处于高速发展阶段
电力行业是目前中国铜消费的主要产业，根据cru的统计2002年中国铜消费达到255万吨，其中铜导体对铜的需求量就达到了140万吨，并且每年以10%的速度发展。
目前中国正处于工业加速期，第二产业比重较大，用电需求也较大。虽然国家在今年采取了一系列宏观调控的政策，对钢铁、水泥、电解铝等高能耗行业过度投资进行抑制，这将在一定程度上缓解电力供应紧张的压力，但由于电力缺口较大，以及世界产业的转移，电力供应紧张的局面短期内仍难以解决。
2003年底，全国总装机容量达3.84亿千瓦。至今年5月底，全国总装机容量已经达到4亿千瓦，预计全年总装机容量将达4.21亿千瓦，下半年增加装机容量2100万千瓦，全年新增装机容量3700万千瓦，按此推算今年全年铜在电力行业的需求量为177 万吨，保守估计也在170万吨以上。而更为重要是今年和明年仍将面临电力紧张局面，预计2006年我国当年电力总装机将达到6200万千瓦，相当于电力供给增长13.64%，电力供需基本平衡。
因此，我们认为，宏观调控对电力行业以及电力行业的整体铜消费影响甚微，未来两到三年以铜导体为体现的铜消费能力将继续维持两位数以上的增长。
2、家电制造业也快速发展
家电制造业是目前中国另一大铜消费大户，特别是空调、冰箱行业2003年铜消耗量分别达到28.8万吨与6.6万吨，约占铜消费量的10%和2.2%。今年以来这两个行业依旧维持高速增长态势，冰箱和空调产量在今年前四个月的同比增长率达到了31.8%与28.9%，其中出口同比增长率都维持在45%以上。出口量的增长占这两个行业产量增长的非常重要的部分，因此即使下半年受宏观调控的影响国内需求出现一定程度的下降也不会对这两个行业的发展造成很大的影响。
此外，房地产、汽车是本轮国家宏观调控的重点调控行业，从目前公布的统计数据看国家对这两个行业的调控都受到了一定的效果：
房地产：国家采取的一系列控制投资高速增长的政策措施已初见成效，国房景气指数出现回落，1-5月份，全国完成开发土地面积6480万平方米，同比增长19.8%，低于去年同期22.1个百分点；全国累计完成房屋竣工面积7084万平方米，同比增长21.4%，增幅比去年同期低20个百分点。
汽车行业在经历了2003年的超高速增长之后，开始逐渐理性和成熟，今年以来，尽管产销增速与上年相比有所放缓，但是仍然保持较高的增长速度。1-5月汽车累计产销225.64万辆和217.18万辆，同比分别增长28.09%和27.57%，继续保持较快的增长速度。预计全年整个汽车行业增长速度20%左右，全年汽车销量可达530万辆左右。
从上面的分析我们可以看出，由于国家宏观调控政策的出台以及本身产业结构的问题，房地产和汽车行业的发展速度将受到一定的影响，也会导致其行业的整体铜消费能力。但是我们也应该看到这两个行业在中国整体铜消费中占的比例非常有限，根据国际铜业协会的统计2003年中国建筑用铜量在8万吨左右，而汽车行业用铜量在6万吨左右，相对于中国300万吨的年消费量，这部分铜消费量增长减缓（不是负增长）对下半年中国铜消费能力不会产生重要影响。因此我们可以预期，中国今年下半年的铜消费能力将继续维持稳定的高增长。
进口环境恶化令使中国铜供应紧张
今年3月以来，中国的铜进口环境持续恶化，可能会导致下半年国内铜现货市场进一步趋于紧张。
首先，前期持续维持低比价、再加上信贷紧缩背景下，开具信用证难度加大，将使精铜进口环境持续恶化。在这种背景下，进口商纷纷要求延期交货，从直接导致5月精铜进口数量锐减，而据估计这种情况将延续到接下来的几个月份的精铜进口。
同时，近期海关出台的关于加强废物资监管的措施，在未来的一到两个月将极大地打击贸易商进口废杂铜积极性，这已经从近期欧洲市场废杂铜价格下跌得到很好的验证，废杂铜作为国内电解铜重要的原料之一，其供应的减少将进一步弱化国内电解铜的供应。
笔者从现货企业了解到，以前一直靠进口原料进行来料加工的铜加工企业，开始寻求间接从国内采购原料的途径。
以上种种，都将矛头指向了国内的铜供应。众所周知，中国对进口铜的依存度很大，而前面我们已经分析到尽管宏观调控会影响到中国铜消费，但是整体消费能力依然将维持高速增长。虽然有人预测上海地区仍然有20万吨的社会库存，但是20万库存的铜相对于一个月约11万吨的缺口来说，又有多大的作用？在这样背景下，国内下半年现货紧张加剧是不可避免的，而这很可能会导致两个后果：
1、下半年，国内现货升水持续高涨，这点现在已经可以看到了。
2、向世界传达出“中国人在下半年肯定要大规模买铜”的信号。有传闻说，目前国外的基金和贸易商已经开始注意到这样的信号，准备抬高价位以待中国买盘的出现。
低库存必然影响铜价
虽然基本供求关系在下半年将依旧表现良好，但“良好”的程度将随着铜供应的增加会有所弱化。在这样的前提下，我们依然不能说：“去年以来的牛市行情已经对铜市场的基本状况做出了提前的预期，并且在基金等的投机力量的推动下进一步夸大了基本面状况，今年下半年随着基本面对铜价支持的进一步弱化，铜价将很难冲击前期高点。”因为我们忽略了一个很重要的因素，即铜库存的明显减少。
上半年虽然供需缺口很大，但是有庞大的交易所库存进行调节，有中国国储在市场上抛售大约10万吨来缓解紧张局面，也有cedelco释放的20万吨库存。
但是，下半年，笔者暂时无法看到这种力量的存在：一方面，交易所库存降至历史低点，另一方面cedelco的20万吨铜抛售完毕。而中国国储更是需要在市场上重新买入铜备库，这将使铜的供应更加紧张。
从cru公布的最新铜库存预测，我们可以看到在消费商库存持续下降，生产商库存维持不变的基础上，交易所库存下降至历史低点的25.2万吨，并且仍然没有触底的迹象，铜库存对周消费比率已经下降至1.6周。
从1978年至今铜库存与铜价的对比中，我们发现：1980年伴随着在交易所库存见底后的缓慢上升，市场爆发了一波牛市行情；这样的情况同样出现在1988年至1989年，伴随着库存的二次见底，铜价爆发一轮强劲的反弹行情。1995年行情有所不同，铜价的高点与交易所库存见底几乎发生在同一时间，而此后库存增加的过程中发生了住友事件，铜价一泻千里；此后库存同样出现了二次见低的现象，期间铜价同样强劲反弹。
由上我们可以看出，库存一般会先于或者与铜价同时见顶，目前交易所库存仍然在不断下滑的过程中，前期的高点成为本轮牛市最终高点的可能性能有多大呢？
笔者认为，在下半年低库存背景下的小缺口，对市场产生的冲击将不会小于上半年高库存下的大缺口。上半年的行情，是以良好预期下投机力量的推动体现出来，而下半年的行情，将是以实实在在的现货紧张的背景下、以消费商的现货逼仓为前提进行演绎。因此，下半年的行情将更具杀伤力。
从市场结构看铜价
1、从CFTC持仓看牛市结构
对比1986年以来，商业多头、空头与基金多头、空头在铜市场中的表现，我们可以将1989年、1995年两波大的牛市行情的结构划分为三个阶段：
第一阶段：此阶段的特征表现为基金同商业空头同时增仓，商业多头则持续减仓，也就说基金作为多方主力的拉抬动作无法得到商业机构认同，两方增仓争夺的结果是基金稍占上风但也不占绝对优势，价格呈现震荡式上升格局，坡度较缓。
第二阶段：商业机构开始认识到铜价牛市的不可逆转性，同时低位的大量空单已经深深套牢，因此迫不得已开始减仓，基金也随之进行减仓获利套现操作，而由于商业方面在进行套保操作时不太计较账面浮亏，因此在出场时也会不计成本，铜价受此刺激上涨速率明显提升，同时由于价格急速拉升，商业机构买盘恐高情绪严重处于观望状态不敢入场，此阶段的特点为两方减仓，一方观望。
第三阶段此阶段的特点则是基金和商业机构空头均偃旗息鼓，商业机构的买盘大举入场，而由于商业机构一向主要作为套保抛盘持有者存在，因此其对于涨势节奏把握能力显然不及基金，价格在此期间波动十分剧烈。
对比本次牛市以来的状况，我们可以看出，目前市场正处于从第二阶段向第三阶段过渡时期，在现阶段再寄希望于基金大举入场做多显然是不太现实的。如果前两次的市场结构依然在本轮行情有效的话，未来市场出现由消费性买盘主导的新的上升行情。
2、升贴水指示时间周期
从1989年到至今的LME市场升贴水变化中，我们可以很清晰地看出，目前铜价的升水才刚刚开始，以后无论是继续牛市或者是下跌循环中的反弹，铜价都很可能会出现持续高额的升水，这也与我们对基本面的判断一致。
从目前LME升贴水的分布状况来看，升水主要集中在8月份第三周周三到10月份，现货对8月期铜甚至出现了一定程度的贴水，因此我们可以大致判断在8月第三个周三之前，出现现货逼仓以及升水大幅拉大的可能性较小，在这之前市场可能依旧维持震荡行情。但随着8月第三个周三的临近，市场在现货升水不断增加的基础上走出上升行情的可能性就很大了。
3、以镍作为先行指标
镍一直以来是本轮金属牛市行情的一个先行指标。我们把镍价向前移动两个月，从对比图中，我们可以很清晰看到，镍价很好地预测了后期铜价的走势。近期镍价出现大幅上涨的行情，那么，我们是不是可以预期铜价在未来的一段时间内也出现类似的行情？
4、与1989年行情对比
国外的研究机构一直将本轮金属的牛市与1989-1990年的牛市相对比，认为两者的形成背景和走势都由很强的相关性，如果把本轮铜牛市与当年的走势进行叠加，很显然，行情很好地证明了国外机构的观点。从1989年的行情来看，目前铜价仍然具备向上一冲的潜力。
5、美国加息和美元利率因素
美元汇率市支持本轮铜价上升的另一大主要因素。美国本次加息前后的汇率波动成为影响前期价格的主要因素。格老的讲话把利息定格在1.25%，而这似乎只是美国本轮加息的前奏。从1954年以来美国联邦利率走势与CRB物价指数以及美元指数的对比图来看，我们可以很清晰看到：联邦利率与CRB指数保持了良好的正相关关系，随着本轮加息的延续，物价指数存在进一步走高向上的可能；从美国历次加息对美元汇率的影响来看，在加息之初，美元将出现持续的贬值，最明显的例子在1987年2月至1988年4月，美国联邦利率由6.1升到6.87，而同期美元指数则从100.87下降89.84。
从上面两点我们可以很清晰看到，至少在加息的初期对铜价的影响是积极的。
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