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众专家激辩“全流通” 当前是最后一次最好时机
2004年8月5日上午在北京的新世纪饭店的“以股抵债”金融创新研讨会上国内著名经济学家，上市公司、基金公司、券商代表对于新近由电广传媒(000917)的“股抵债”的大讨论进行了一次广泛的交流，会上业界享有“股抵债第一人”之称的首都经贸大学刘纪鹏发教授表了精彩演讲。而早在2002年10月9日，刘纪鹏教授在接受记者采访时，就已经对股抵债进行了详细的阐述（文章可参见刘纪鹏：“股抵债”让上市公司“瘦身减肥”）。刘教授认为：“五个不同”决定了“股抵债”与“全流通试点”并不是一回事。这五个不同分别是：
1、目的不同
股抵债是解决上市公司的不良债务，通过“瘦身减肥”，提高上市公司质量；股权分置是解决非流通股可流通，通过制度转轨，实现中国股市的规范化。
2、对象不同
股抵债仅涉及欠债的大股东与上市公司的关系；股权分置涉及的是上市公司非流通股和可流通股两类股东之间的关系。
3、形成过程不同
股抵债解决的是大股东的违法占用，是个别大股东的品质问题；股权分置的形成是中国资本市场建立之初的制度安排，是上市公司普遍合规存在的。
4、推进主体不同
股抵债的推进主体是证监会上市公司监管部，是证监会落实《国九条》的七件大事中的一件，即提高上市公司的监管和治理水平；解决股权分置的推进主体事实上是证监会的市场监管部，这是专门成立了解决股权分置工作小组。
5、工作量不同
股抵债仅涉及大股东非法占用的577亿元债务的清欠；股权分置则要解决的是6860亿总股本中4400亿的非流通股转化为可流通的股性调整。
首都经贸大学教授 刘纪鹏：
这个题目是在讲“股抵债”和“全流通试点”不是一回事，之所以定这个题目，主要是因为电广传媒(000917)(相关,行情,个股论坛)的“股抵债”是作为清欠大股东占用上市公司资金的一个试点，而不是所谓的解决“全流通”的试点，外界对此有各种各样的疑问，这其中也包括一些负面的问题。我个人认为一个重要的原因是大家把电广传媒的试点，清债的试点和“全流通”解决股权分裂的试点混淆了，所以我的发言分几部分：
一部分，“国有股减持”、“全流通”和解决“股权分置”三个概念历史的演变。
二部分，目前大股东占用上市公司资金的现状以及“股抵债”的提出。
三部分，“股抵债”与解决股权分置的六个不同。
四部分，要走出对“股抵债”认识的几个误区。
五部分，对电广传媒试点几个争议问题的理解。
第一部分，“国有股减持”、“全流通”和解决“股权分置”三个概念历史的演变。
最初是国有股减持，最早出现在2001年6月，那时国务院颁布的是国家股减持试点的规定中规定，在国有上市公司IPO和增发当中，要把融资额的10％作为存量的国有上市公司股东的股份，按市价去卖。国家股作为特殊股权，有没有这样的权利？香港请来的顾问当时提出的依据是国家股是代表国家利益的特殊股权，减持是为了筹集社保资金，因此可以特别减持。但是按市价减持上面的小量，下面还有三分之二不能流动的大地雷，不把这个大地雷暴露出来，人们会感觉到今后所有非流通股都会按市价。经济学家的责任就是应该把子母雷的情况告诉市场，对整个市场的威胁最终不被认可，所以从颁布四个月之后，2001年10月证监会开始征集民间减持方案。
“全流通”概念是怎么提出来的呢？我们如果阻挡住国家股股权特权性的减持，就必须考虑到你也是其中一类股份，把你单一化、特权化的思路要纳入到整个非流通股今后必然先可流通的背景里来，所以今天你的特殊减持就不合理，因此提出国家股减持只是目，而“全流通”才是纲。在这种背景下就意味着国家股只是非流通股中的一种，他不能再凌驾于其它股票之上，所以应该纳入整个非流通股转成可流通的大的规划当中去，这就是大家俗称的“全流通”股。
2002年6月，在这种背景下，国家股减持被停止了。这个时期提的较多的是“全流通”，但是“全流通”涉及的面太广了。
以后又出现了解决股权分置的概念，所以现在官方的正式用语，对这个敏感话题称为股权分置。一个是“全流通”的量很大，一个是非常敏感，同时模糊了“全流通”与可流通之间的区别，似乎认为“全流通”就是要将国有股权全卖光，所以市场压力很大。事实上大股东永远要保持控股，控股权是他的命，即使我们搞“全流通”，真正能流出来的股份就是20-30％，这种可能性是最大的。因此，我们认为“全流通”的概念容易让大家产生恐慌，它只是变形具有可流通性的，流不出来，流出来它的命就没了。因此在这种情况下，尚福林主席在2003年11月第一次提出了要解决股权分置的概念，因为过去提的和“全流通”对应的是股权分裂，事实上股权分置更为准确，它是中国资本市场改革发展史上，当时非流通股和可流通股出现的制度性的设计，这是迫不得已的选择，尽管今天一定要突破，但是当时的的确确是迫不得已的选择，所以我们叫股权分置，比股权分裂好。到2004年1月31号颁布的国九条正式引用了股权分置，要逐步解决它，在解决过程中要规范非流通股份的转让行为，要尊重市场规律，切实保护投资者，特别是公众者的利益。大家可以看到“全流通”这个问题三个概念的演变，已经预示着最终的股权分置的解决，要出台就只能是利好。
第二部分，目前大股东占用上市公司资金的现状以及“股抵债”的提出。
关于“股抵债”的提出是一个什么背景呢？可以说我们国家从98年以后，在股市上执行了一个非常错误的政策，这就是资本市场要为国企脱困服务，捆绑上市，一帮一。从现象上看这只是一个发行上市的资格问题，但是从政策的整个引导上看，似乎为了国企脱困，大股东占用上市公司的资金成了天经地义了。所以包括999集团被曝光之后，公司的主要负责人的观点仍然是我是国有的，代表了13亿人，占有了7000万股民的资金怎么了。这种现象发生之后，是过去错误政策的必然结果，所以大股东占用上市公司的资金问题非常突出。2002年，为了研究这个问题，我当时确实写了一篇文章，叫《“股抵债”让上市公司瘦身减肥”，登在《国际金融报》的2002年10月10号的报纸上。其中很多观点和现在很接近。
去年8月颁布的56号文，56号文一个很现实的问题，就是要切断大股东跟上市公司之间资金的占用问题。当然，第一个选择当然是要还钱，可是他没有钱，没有钱就拿其它资产抵，他也没有资产，借债还钱是第一选择，没有钱拿资产来抵，这是第二选择，但是这些大股东公司没钱也没有资产，所以我们采取以“股抵债”，实际上就是要钱没有，就得用命来抵，一个釜底抽薪的办法。
电广传媒的意义为什么深远重大？截止去年底，占用上市公司资金的企业大概有800多家，占用资金数额有一千多亿，其中分成两部分。第一部分叫做非经营性占用，没有任何理由，我就占用上市公司的钱了，这里有577亿，再有一类是属于大股东跟上市公司之间是关联交易的，因为这种关联交易不是违法的，但是要充分披露，这种关联交易，经营性往来当中，大股东拖欠上市公司的货款，一年之上没有进行结算的资金还有400亿。
这两种类型怎么处理？
577亿这个概念里涉及到605家公司，电广传媒属于这类企业，没有任何理由的被占用了。所以在这种背景下，媒体披露有的说占了1100亿，有的说占用了577亿，这两个数字都对，但不是很确定。这些大公司当中，其中有70％，甚至75％以上都是国有企业，特别是在577亿里主要是国有企业。这些公司没有现金偿债怎么办？没有银行给他贷款还你占用的钱，怎么办？银行借款不给怎么办？大股东又不是上市公司，没法通过股权融资和发债，怎么办？国有大股东是法人财产，国库不会给他们补贴，怎么办？如果继续延续下去，那些大股东一方面继续拖欠将近600亿的资金，另一方面，还享受着股权的收益。要从理论高度上认识这个问题，他还要享受权益，事实上这里就是股本泡沫，你拿我的钱变成你的股，侵害股东利益，还继续维持股独大引发的一股独霸的股权基础，这是十分不利的。所以侵占上市公司大股东，事实上已经成为要钱没有，要其它资产也没有，要命就有这一条，这一条就是我持有你上市公司的股权，同时占用你的资金。在这种背景下，证监会和国资委被迫提出拿股权抵，事实上股权是最好的抵债资产，我赞成，所以提出“股抵债”政策，电广传媒试点，这是在上市严峻的情况下，我们推出的大股东占用上市公司清欠的试点，不是“全流通”的试点，不是解决股权分置的试点，因此在清欠还债上市公司的资产负债，压缩股本泡沫，瘦身减肥，降低分母，提高总体赢利能力，改变一股独大、一股独霸，提高上市公司的治理水平。不搞“股转债”也还不了钱，还继续享受权益，必须结束这一残酷的现实。
第三部分，“股抵债”和解决股权分置到底有哪些不同。大家如果站在股权分置的角度，就会觉得试点有很多非议，但是如果抛开他，就会觉得它是一个非常有意义的探索和尝试。
1、目的不同
股抵债是解决上市公司的不良债务，通过“瘦身减肥”，提高上市公司质量；股权分置是解决非流通股可流通，通过制度转轨，实现中国股市的规范化。
2、对象不同
股抵债仅涉及欠债的大股东与上市公司的关系；股权分置涉及的是上市公司非流通股和可流通股两类股东之间的关系。
3、形成过程不同
股抵债解决的是大股东的违法占用，是个别大股东的品质问题；股权分置的形成是中国资本市场建立之初的制度安排，是上市公司普遍合规存在的。
4、推进主体不同
股抵债的推进主体是证监会上市公司监管部，是证监会落实《国九条》的七件大事中的一件，即提高上市公司的监管和治理水平；解决股权分置的推进主体事实上是证监会的市场监管部，这是专门成立了解决股权分置工作小组组。
5、工作量不同
股抵债仅涉及大股东非法占用的577亿元债务的清欠；股权分置则要解决的是6860亿总股本中4400亿的非流通股转化为可流通的股性调整。
第四部分，最后要走出对“股抵债”认识的几个误区。
1，“股抵债”是变相国家股减持的误区。
这个原因的产生是：
1)大盘连续下跌。
2)专家、学者最近也在对“全流通”的呼吁比较多。
3)股权分置问题前几次失败了，而且跟人们的利益有关，人们非常警觉。
4)人们老把“股抵债”和“股转债”混在一起。陈院长问我“股抵债”和“股转债”是怎么回事，恰恰“股转债”最初也是我提的，我最有资格和条件向大家介绍一下，这篇文章登在《中国证券报》2001年12月10日，“股转债”是说我们要在上市公司当中，减持国家股当中，通过回购国家股，让国家股一定量的退出。回购的资金发行中长期的企业债券，一次性把国家股的钱给它，债券三四年到期之后，通过增发和配股解决，因为二者的价格不一样，我收购国家股是净资产，但以后转的是市价。如果是“股转债”，国家股减持，这次恰恰不是“股转债”，是“股抵债”。与国家股减持的制度安排相聚甚远。
2，“股抵债”会导致连锁性的大股东恶意套现的误区。
事实上资本市场导致了占用问题，2001年在改制上市之前就形成的。目前的监管部门，证监会和国资委采取了一系列的措施，比如上市之前要审查大股东的资产负债，负债高就不让上市。56号文严格追究占用的大股东的行政责任，有一个数字，统计是2003年8月30号，资金不是577亿，非经营型占用，是680亿。大股东占用上市公司资金，正是因为没有进行“股抵债”造成的，我们今天要加速推进“股抵债”政策，事实上说它是连锁性的套现，如果在场外转让，转让的价格一样是在净资产里，不用担56号文的风险也能解决，所以这个问题也是一个误区，我想不会产生恶性套现的连锁现象发生。
“股抵债”占用问题是历史形成的，涉及面广，大股东确实拿不出来。在现实背景下对中小股东利益最大的保护，类似于对欠债不还者，当发生欠钱的公司发生还债风险的时候，第一个念头是封锁资产，不会让他继续觉得资产差或者其它原因。当然，电广传媒的股票资产应该质量还是可以的，股价还是在上涨，这是我们自己的保护中小股东强有力的措施，不存在欺骗。如果再拖延下去，才是对股民，对资本市场的犯罪。
结论是目前中小投资者对监管部门为什么会发生这几个误区，为是目前的市场已经在投资人和中小投资者之间缺乏安全感，任何政策第一个反映是质疑。这是需要监管部门反思的，为什么你认为很好的东西，一出来人家就批评，首先是环境。
第五部分，对电广传媒试点几个争议问题的理解。
一是关于净资产定价问题，我的感触颇深。国家股减持最初的大讨论是净资产定价还是市价定价，我为净资产减持奋斗了三四年，就这么一个简单的道理，因为什么呢？因为中国尚未转轨，这么一个国际通行的办法应该没问题，错了，海归的经济学家非把你叫老土不可。我们几次争论就是围绕这个问题，今天净资产来了，为什么大家还不满意呢？大盘持续下跌，三年前人们支持净资产定价，现在为什么又嫌净资产高呢？市场生存下来了。2001年上市公司平均股价是十块二毛钱，今天是六块五，价格中枢下降，两种价格接近，是人们认为净资产偏高的原因。如果大盘继续这样下去，净资产再打八折，股民觉得可能还会高，股民觉得最好回到四毛七，这不大可能。
电广传媒这次净资产价确实是七块一毛二，是在占用公司里净资产价格比较高的，市场价格有十块钱左右，而上市公司平均净资产价，今后陆续推出的其它“股抵债”的上市公司的价格不会这么高，那时大家的感觉也不会这么敏感。
确实存在财政部和国资委制定的国有股转让不能低于每股净资产的低限，现在要调整这个政策，时间的成本太高，调整量太大。
最后电广传媒关于“股转债”，公布之后价格还是在上涨，现在净资产价是没有办法的现实情况下的叫价选择。
二，关于纠错基础上的惩罚问题。我们今天讨论这个问题，是必须建立一个前提，大股东对上市公司的资金占用是错的，是由错误的政策导致的，这种错误的政策，舆论上说要不要在价格上纠错之后要体现惩罚呢？现阶段还缺乏认识，电广传媒已经朝积极的方向迈出了非常关键的一步，在这种情况下认识上的统一，以及在技术手段上怎样测惩罚程序，以及惩罚度怎么界定，这样拖延下去，无异于在2004年底之前完成“股抵债”的任务很难完成，现在有些大股东退缩了，而且争论起来是无休止的。我建议在2004年底之前完成“股抵债”的企业应该予以豁免。在2004年底之后，如果限期还不能以现金偿还或完成“股抵债”的欠债大股东，无论以何种方式还债，均应体现惩罚机制，对此应该提前通知。我们的“股抵债”要分两阶段，这项工作要坚定不移的推进。第一阶段就是上市公司和大股东自愿“股抵债”阶段，电广传媒就是好的试点，这个期间你的惩罚可以豁免，中国政策历来是坦白交待，不追究责任，以后的从重处罚。2005年以后是强制“股抵债”阶段，在这一时期除了我们要拿“股抵债”资金占用费之外，还要进行惩罚，应该在价格上必须体现，在2005年继续占用股权收益，继续卖下去是没有可能的，没有出路，只有赶快，因为我们把欠用资金，而且没有钱来还，不还的人，就是要钱没有，要命有一条的滚刀肉，滚刀肉就得砍一刀。2004年底不还的，一定要体现惩罚机制。
三，关于投票权和内部股东表决机制。这次试点是在中国股市新兴尚未转轨的背景下推进的，是从保护中小股东的利益出发，强化股民用手投票的机制起非常重要的作用。从长远看，对“股抵债”及股权分置的股东利益的问题，保护中小投资者的利益，但是要考虑到内部股东的表决需要超前的指导，以及流通股股东通过电子网上交易平台进行直接投资的技术难度，以及这个案例仅是某一个一股独大的大股东，不是全体的非流通股和流通股股东之间解决股权分置的博弈，所以按照两类股东的类别表决不行。电广传媒里的股权结构，关联的股东只有产业中心，他是占50.31％，流通股的股东是占54.33％，还有4％左右的非流通股，所以类别股东表决机制确实不行。因此采用鼓励董事征集非关联方，除了第一大股东之外的流通股股东和没有关联关系的非流通股股东的投票权，是有现实意义的，是现实的可行的选择。在这种情况下，尽管我们在推行类别股东表决制上解决中国股权分置大问题上还有一定的时间要求，但是毕竟已经朝着保护投资人用手投票的表决机制的建立，迈出了重要一步。
中国还是一个新兴尚未转轨的市场，在这个市场里边我们切忌照办照抄，一定要借鉴规范，遵守国情，顺利通过转轨这个时期的过程。因此，在这一时期，我们有两大亮点：第一，“股抵债”。第二，将要推行类别股东表决制，实行在股权分置以及“股抵债”政策上流通股股东的认同率，是对一股独大公司治理结构的突破。这是由中国特殊矛盾所决定的，我们制定的一种特殊的解决办法，这个过程将随着解决大股东欠债以及股权分置的使命完成之后，他们的使命也将约束，纳入国际规范的角度。
今天电广传媒作为“股抵债”的试点，以及一些先进方法，金融创新的意义是非常重大的，即便抛开我曾经提出过“股抵债”和“股转债”这样不谈，也对此给予很高的评价。
最后衷心祝愿电广传媒本次作为大股东占用上市公司资金的试点能够成功，祝你一路走好。谢谢大家。
作者为首都经贸大学教授
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