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我们认为本轮宏观调控的时间至少延续到2005年中期,而下一波投资增长的波峰很可能出现在2008年左右。在未来一段时间内的行业配置应该择时而动,选股以"价值为主,成长为辅"。在操作周期上,我们建议在2004年下半年可能出现的反弹过程中,投资驱动类股票仍应该逢高抛出,而在2004年下半年至2005年中期之前,投资者需要偏重"价值型投资",尤其关注"壁垒权"的内在价值。在2005年中期之后,由于新一轮经济增长很可能重新启动,我们建议逐步战略建仓投资驱动类股票,并将投资策略从"价值为主"转变为"成长为主"。
·减速周期:阶段性调整仍将持续·
长期以来,我国固定资产投资增长存在平均波长为7年的周期性波动现象,最近的波谷是1999年。2002年进入投资增长的扩张期；2003年不变价投资增速大幅度提高,达到28.6%。如果按扩张期两年估算,2003年已经是我国固定资产投资增长周期性波动的波峰。因此,2004-2005年很自然地就成为了本轮固定资产投资的又一个波谷。加之2004年的宏观调控主观上加快了本轮固定资产投资的回落过程。
从目前情况来看,来自投资升温的新一轮经济扩张最早也将在2005年下半年开始逐步启动。相对于投资类企业盈利高速增长的2003年,从2004年下半年至2005年中期,将是行业盈利增长较为平淡的一年。
对于股票市场而言,上述"宏观减速预期"的存在,是导致本轮几乎没有反弹的连续下跌的重要因素之一。在未来一年内,投资驱动类股票的调整过程仍将延续,消费类股票则因受到总体经济增长减速的影响,整体估值水平也将呈现下降趋势。从行业成长角度出发,在缺乏有效政策提升股市内在投资价值的前提下,2004年至2005年中期都将是A股市场价值回归的一年。
本轮宏观投资从增长启动到增速减缓,从相关投资驱动类股票的涨跌顺序上来看,我们可以较为清晰地发现:相关行业股票的涨跌顺序与行业景气度回落的过程基本一致。在投资增长启动初期,相关股票的上涨顺序依次从工程机械行业开始,进而是钢铁、有色金属的需求复苏推动钢铁、有色金属股价上涨,随后是银行信贷规模开始出现迅速扩张,并带来银行利润的快速增长；最后是煤电油运等瓶颈行业供应紧张,煤电油运成为股市最后一波上涨中最强势的群体；而在宏观调控到来之际,工程机械股票率先走弱；随后是钢铁、有色金属需求降温,钢铁、有色金属价格快速回落,相关股票开始遭遇抛售；银行则开始压缩贷款规模,严格控制信贷风险,但呆坏帐比例却仍出现上升趋势,银行股也开始下跌；煤电油运的瓶颈压力随着宏观调控的深入而逐步缓解,前期表现相对抗跌的"煤电油运"类股票则成为本轮行业下跌接力过程的最后一棒。
从目前股票市场情况来看,宏观调控所带来的投资增长减速,已经对工程机械、钢铁、有色金属等行业相关股票的估值产生了明显的负面影响；但由于"煤电油运"等瓶颈产业的紧缺程度仍在延续,"煤电油运"板块的股价仍继续在高位运行；同时,由于投资驱动类企业盈利大幅下降,乃至亏损的局面尚未完全显现,信贷收缩之后的银行股的估值压力并没有得到市场进一步释放。上述两方面都说明了本轮投资减速对股市的负面影响过程尚未完全结束。
另外,从经济全局来看,我国的经济增长模式一直以"投资拉动"为主,在我国"投资减速"直接意味着"经济减速",并很可能会由此带来一系列的连锁反应。实证经验表明:在经济减速周期,对GDP增长弹性较大的行业,如奢侈品行业将会首先受到冲击。具体来说,汽车、房地产、钢铁、化纤、建材等行业,由于行业GDP弹性系数较高,将受到经济减速最直接的影响。
·加息周期:资金成本逐步上升·
除了上述宏观调控造成企业盈利下降,并给投资驱动类股票和宏观弹性较高的股票带来较大的估值压力外,国内潜在的通货膨胀所诱发的"加息压力"则很可能带来投资者资金成本的上升,从而带来股票系统性估值水平的下降。
首先,世界经济的复苏和持续多年的低利率环境是全球可能再次进入加息周期的重要因素。从去年下半年开始,世界经济就已经逐步显示出较为明显的复苏势头。据国际货币基金组织公布的《世界经济展望》报告的最新预测,2004年世界经济增长速度可望达到4.6%,比去年9月份的预测提高了0.6个百分点；世界贸易将增长6.8%,也比去年9月份的预测提高了1.3个百分点；2005年世界经济和贸易的增长速度将分别为4.4%和6.6%,虽然比今年有所放缓,但仍然是近年形势较好的年份之一。而从利率水平上来看,由于近几年全球短期利率处于相当长时期以来的最低水平,美国的利率则为上世纪50年代以来的最低点。根据泰勒法则所预测的美联储在2006年年中之前的潜在加息压力约在300个基点左右；而国外经济学界普遍预期在2004年年底之前,美联储的加息幅度将会达到100个基点。目前,美联储已经连续两次加息,这意味着在未来4个月中,美联储仍将会有连续两次累计高达50基点的加息空间。
其次,从国内情况来看,随着宏观经济环境出现的新变化,央行所面临的加息压力并没有减弱,潜在的通货膨胀压力使得"加息"可能仅仅是时间问题。一方面,由于美国已经连续两次加息,并很可能在9月宣布第三次加息,中国资本已经开始出现外流现象,外汇占款明显下降；而近期粮食价格继续高位运行,国际油价出现大幅度上涨,这很可能带来连锁效应,刺激国内下游产品的物价出现进一步上涨。另一方面,国内CPI指标已经连续两个月超出5%的央行控制线,7月CPI5.3%的同比涨幅则完全超过了5.04%的贷款利率水平,"存款负利率"已经造成储蓄资产的迅速流失,而"贷款负利率"则进一步孳生金融资本和实业资本之间的无风险套利,尤其是部分城市的房地产泡沫集聚,一旦房地产泡沫破灭很容易带来金融风险。对于银行来说,日趋严重的"短期存款"和"长期贷款"的不匹配,将影响银行系统的稳定性。因此,面对国内错综复杂的金融环境,在未来4个月中,央行宣布小幅度加息的可能性仍然存在。
因此,从经济全局来看,同步于国内经济逐步进入减速周期,世界范围内的经济复苏所带来的"升息周期"将使得国内企业的估值面临双重压力:一方面是企业盈利增长速度逐步放缓；另一方面是国内基于防范金融风险的升息压力将导致资本成本上升。两者共同发生作用的唯一结果,就是股票整体估值水平的进一步下降。对于股票市场而言,加息对于利率敏感型的房地产、零售业、耐用消费品行业、商业设备行业、建筑业、金融业影响最大,而上述行业中的房地产、商用设备、建筑业等又同时是直接受到宏观调控影响的投资驱动类行业,因此其未来所受到的估值下降压力可能会进一步释放。
·市场趋势:孕育中级反弹·
对于机构投资者而言,"预期强于现实"。由于从2004年下半年开始,尤其是2005年,宏观经济将明显受到经济增长减速以及投资过剩可能形成的对相关上市公司业绩增长的负面影响,在政策面没有出现重大转折之前,A股市场的价值重心将难以出现持续的较大幅度的提升,很有可能出现逐步下移的趋势。因此,由于来自行业或者企业盈利强劲增长所带来的价值推动型行情缺乏根基,意味着类似2003年出现的大级别的蓝筹股反弹行情需要待以时日。
但是,我们并不认为下阶段A股市场没有任何投资机会,在未来一段时间内(尤其是今年四季度),投资者通过市场短中期波动获得盈利的机会仍然存在。在"盈利预期"降低之后,我们更加关注"政策预期"所可能带来的对股价内在投资价值的全面提升；以及机构大扩容之后,更加显著的"机构博弈"和弱势市场更加明显的"羊群效应",很可能会带来的市场阶段性繁荣；另外,对于连续下挫的A股市场来说,投机性力量的再度介入也可能会带来市场阶段性的投资机会。
政策创新预期与盈利减速预期
在未来4个月中,"政策创新预期"很可能成为抵抗"盈利减速预期"并导致市场出现阶段性反弹的最为关键的因素。今年4月,为贯彻落实"九条意见",经国务院批准,有关部委已经共同成立了6个专题小组,这6个小组的研究专题分别是:一、拓宽证券公司融资渠道；二、完善资本市场税收政策；三、积极稳妥解决股权分置；四、鼓励合规资金入市；五、积极稳妥发展债券市场；六、完善合格境外机构投资者试点。目前尽管有关国有股减持和全流通的问题错综复杂,但不排除在积极稳妥的论证逐步成熟之后,尝试在有关上市公司进行试点。而从中短期来看,管理层很可能率先在拓宽证券公司融资渠道、完善资本市场税收政策、鼓励合规资金入市等方面取得突破。尽管短期的政策提振无法扭转市场运行的基本趋势,但实实在在的制度创新也确实可以提高A股市场的投资吸引力,从而可能带来股市阶段性上扬的机会。
羊群效应和机构博弈
实证研究显示:新兴市场的"羊群效应"要明显强于成熟市场,主要原因是多数新兴市场"价值"观念相对淡漠,"投机"气氛浓厚。目前,我国股票市场的分红回报率远远低于一年期银行存款利率,因此无论是中小散户,还是机构投资者,其全部投资回报主要是建立在股市波动所带来的"资本利得"的基础之上,各类投资者在投资决策时,依据交易对手的喜好而采取行动已经成为一条比较重要的选股标准。而在弱势市场中,"羊群效应"则更加成为多数机构投资者实现盈利的主要方式。也就是说,一旦市场上出现了机构投资者共同看好的新投资品种(如质优大盘股开始发行),则很可能在"机构羊群效应"的带动下催生新一波上涨行情。从历史上来看,皖通高速、中信证券、中国联通、长江电力等大盘蓝筹股的上市,都起到了重新汇集市场人气,促成"羊群效应"的作用。目前,基金仓位水平和持仓集中度都已经达到历史低点,因此如果出现新发大盘蓝筹股,很可能成为新一轮机构博弈的基础。
投机力量和连续超跌
长期以来,A股市场已经形成了资金推动下的投机惯性。即使股票的合理估值水平因为宏观调控的变化而出现下降,但来自市场资金面的投机因素却很可能使得阶段性反弹随时可能发生。目前,在散户市场向机构市场的转型过程中,虽然理性的机构投资者队伍在逐步壮大,但由于市场交易制度创新严重滞后于机构投资者的扩张,这必然使得基于"相对价值投资"的波段操作策略比基于"绝对投资价值"的长期持有策略更有市场。因此,阶段性的"价值投机"决定了未来市场既不是持续大幅单边下跌的市场,也不是持续大幅单边上涨的市场,而是一个巨幅波动,宽幅震荡,但重心不断下移的相对投机市场。也就是说,在当前市场的连续下跌,市盈率和市净率纷纷创下历史新低的情况下,投机力量的随时介入都有可能带来市场阶段性反弹。
·行业配置与个股选择·
行业配置:价值为主,成长为辅
在一个以"机构博弈"为主的二元化结构市场中,基于宏观面的行业分析与基于基本面的个股选择占据了越来越重要的位置。自1783点以来的系统性暴跌中,"一九现象"的出现,表明了部分具备长期基本面支撑的个股,已经在弱市中表现出良好的投资价值。进一步分析在市场持续5个多月下跌以来逆势上涨的股票,可以发现主要集中在两个领域:一是具备资源和壁垒特征的价值类股票；第二类是仍然具备增长前景的成长类股票。
如何判断下阶段具备投资吸引力的行业与个股?我们认为同样只有继续沿袭"价值"与"成长"的选股思路,并且重新审视未来一年左右的价值与成长取向,才能最大程度地挖掘出未来的市场机会。从行业配置角度来说,我们继续看淡投资驱动类行业,尤其是尚未在股价调整上得到充分反映的"煤电油运"板块。
从"成长"角度出发,更加看好外需拉动所带来的行业复苏,这包括配额取消后纺织及其相关上游行业的全面复苏；航权开放后对机场行业的需求拉动等。以及产业扶持政策对农业及相关上游行业的需求拉动；在政策开放的推动下,传媒、通讯设备、数字电视等板块也很有可能出现爆发性的增长机会。
从"价值"角度出发,在未来一段时间内,我们更加看好具备网点壁垒的连锁商业、物流网点板块；具备地缘壁垒的港口、机场、高速公路、特色旅游板块；具备政府准入壁垒的公用事业、通讯网络、有线网络板块；以及具备资源壁垒的特色白酒、特色中药板块。相对于"成长"择股标准而言,由于"价值标准"具有更强的防御性特征,因此具备壁垒特征的价值类股票值得重点关注。所谓的壁垒权,通常来自于价格垄断、资源垄断、品牌垄断等,这类股票通常具备业绩持续稳定、未来预期稳定、能够复合增长的特点,并且行业竞争少、对管理要求不高,或者经过长达几十年的沉淀和积累,拥有相对忠诚的用户群和良好的声誉；以及经过行业内的高度竞争,塑造出较强的行业竞争力,已经具有核心竞争力和管理优势的企业。
总之,在宏观减速的大背景下,我们建议未来一段时间内的行业配置应该择时而动,选股应该以"价值为主,成长为辅"。从操作周期上来看,我们建议在2004年下半年可能出现的反弹过程中,投资驱动类股票仍应该逢高抛出；在2004年下半年至2005年中期之前,建议投资者更加偏重"价值型投资",关注"壁垒权"的内在价值；而在2005年中期之后,由于新一轮经济增长很可能重新启动,建议届时战略建仓投资驱动类股票,并逐步将投资策略从"价值为主"转变为"成长为主"。
农业:"扶农政策"下的持续复苏
今年以来,国家出台了一系列促进粮食增产和农民增收的政策措施。预计农业及相关行业在"扶农政策"的指引下将出现持续复苏的局面。相对于农业而言,我们更加看好化肥、农业机械、农药等相关上游行业的复苏机会。尤其是化肥行业,在"成本推动"和"需求拉动"的双重作用下,化肥生产企业具备持续稳定的增长空间。同时,符合国家环保标准的无公害农药行业,农资连锁经营业,农业机械行业,也将享受农业复苏带来的增长机会。
交通运输:壁垒权仍需充分定价
相对于航空业来说,我国机场行业是一个能充分分享航空业高成长带来的高收益,但又没有航空公司高经营风险的,具有垄断资源优势的成长行业。上海机场、深圳机场、白云机场等枢纽机场,由于具备不可替代的壁垒特性,仍具有较高的投资价值。同样,对于能够辐射全国的枢纽港口,我们认为其将能够有效避免短期经济波动,实现持续高增长。另外对于高速公路,由于相对于港口、机场来说,资源垄断优势并不突出,仅看好具备优良现金管理能力、专业化经营的少数公司。
通讯及设备:政策扶持下的增长空间
通信及通讯设备业是典型的资本技术密集型产业,受到国家政策的扶持与保护,存在较高的进入壁垒。目前国内电信设备行业的龙头企业已经具备了极强的市场适应力和创新能力,中兴通讯2004 年上半年的净利润同比上升163%,销售收入的强劲增长带来了盈利的强劲增长,并抵消了销售及经营管理费用的显著上升。我们看好通讯及设备的持续增长空间。
纺织行业:后配额时代的爆发性增长
配额放开将对中国纺织业带来巨大的市场。由于后配额时代的低价竞争将日趋激烈,纺织企业的盈利增长空间将远远落后于产能增长空间。因此,相对于纺织板块本身来说,我们更加看好纺织上游的纺织设备与化纤行业。缝纫机械行业、纺织机械行业、化学纤维原料(PTA、EG、CPL、AN)值得重点关注。
商业:并购、连锁推动繁荣
从行业现状看,我国连锁零售行业正处于快速增长时期。在外资入侵的巨大压力下,也必然需要加快规模扩张速度。我们看好苏宁电器这类盈利模式清晰,正在持续扩张的专业连锁经营的零售企业,以及具备特定客户优势,并形成区域贸易壁垒的大型商贸流通企业,如小商品城。
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