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■赵晓 高辉清
中国券商整体而言
在技术上已经破产
据说，在当前，对于券商来说，只要能拉来1000万资金，就可以做营业部副总，拉个几百万，也可以做个客户经理。卖官鬻爵或许只是极端的例子，但券商破产在中国已不是新闻。中国证监会在2002年八九月间，前后不到一个月的时间中，连续撤销了鞍山证券和大连证券两家证券公司。各种各样的迹象表明，中国券商正在经历一个最难熬的“冬天”。
2003年，中国证券公司已经整体亏损。根据全国银行间同业拆借中心55家证券公司成员年报未审计显示，55家证券公司总体亏损4700万元，部分证券公司出现巨额亏损，如民生证券亏损4．67亿元，共有5家券商亏损超过亿元，其亏损总额达11亿元。而据一般估计，中国证券公司的年度亏损总额不包括委托理财业务所发生的亏损决不会少于1000亿元。
据估计，从2002年5月至到2003年5月，中国券商的新增亏损加上过去积累下来的坏账已经达到900亿元左右。也就是说，已经将全部资本金基本消耗完毕。在国际上，真正的破产来自于“流动性危机”，如百富勤清盘就是这样，资不抵债则意味着技术上的破产。中国券商作为一个行业，目前在整体上已经处于零资本状态，在技术上已经破产。
由于体制的原因，券商的大量资金依然是通过各种途经来自于银行。当前极其严重的券商危机会产生系统性风险，严重的时候甚至可能会引发金融危机。
谁将券商套牢
中国券商危机来自于由来已久的制度性危机。
除了与科技同步的交易技术以及表面上的公司构架之外，中国的券商与西方的券商几乎完全没有相似之处。这一点，在中国一些老牌券商那里表现得相当明显。
中国证券市场是从地方发展起来的。在中国证券市场的发祥地之一的上海，三家地方性券商成为当时中国证券市场地方势力的代表，人称地方军。他们是万国证券、申银证券和海通证券。其中万国证券这个当时风头最盛的证券王国却是地方军中最早倒闭的一家。在1995年2月的国债期货交易中，万国证券一次性亏损20亿之巨，草草结束了它的“王国”之梦。此后，在地方财政的鼎力挽救之下，万国被并入上海另外一家地方性券商申银之中，这就是我们后来看到的申银万国证券公司。中国证券市场历史上的第一次合并，大大助长了中国券商作为官办企业尤其是官办金融企业的道德风险。
他们的毛病乃制度性毛病：国营体制，道德风险，无退市机制，等等；其成长历史则可以简单地概括为：有扩张、无成长；有失败、无死亡。他们可以在政府的扶持下垒起巨大的资产规模，却丝毫不具备抗击市场风险的能力，不具备自我生长和发展的能力。
宏观经济综合调控政策引发了股市行情逆转。
一方面，固定资产投资增长的快速回落迅速瓦解了基本面对股市的支持。
在政府综合调控的治理下，今年以来，固定资产投资增长幅度迅速下降。根据国家统计局公布的数据，虽然1—2月份，固定资产投资增幅高达53％，但随后却快速下跌，3月份累计为47．8％，下跌了5．2个百分点。随后4—6月份，累计增长与上月相比，分别下降了5、8和3．8个百分点。如果剔除去年同期由于受ＳＡＲＳ影响基数较低的因素，其降幅还要明显加快。固定资产增长的快速回落立刻对以投资类股价上升的大盘指数带来了不利影响。
在股票市场上，虽然上半年许多股票的业绩仍将较好，但因下半年的回落已成定局，主要靠预期业绩来支撑的股价必然要做出反应，提前结束其上升态势。与此同时，由于现在市场越来越规范，证券机构实力又越来越薄弱，早已没有能力进行投机性的炒作。在这种背景下，股市基本面的瓦解基本也就决定了上升行情的终结。
另一方面，强力的金融控制加剧了股市的跌势。
今年宏观调控的重点就是“管住土地、管紧信贷”。而紧缩的货币政策实际上早在去年下半年就已经展开，只不过当时的效果不太明显。到今年5月份后，紧缩效应开始明显显现。贷款和广义货币增速持续下跌，从而影响了股市的资金面。与此同时，各商业银行还采取行动，提前回收一些长期贷款，导致了包括德隆在内的一些企业资金链的断裂，进而引发了股市庄股的跳水比赛，对大盘的下跌起了推波助澜的作用。
券商保证金托管制度改革的风暴。
保证金制度改革之所以有如此大的影响，其最深层的原因，是市场“银证不通”。券商资金短缺、捉襟见肘，而此前中国股市的“保证金”制度存在相对的利益制衡。
在股市之中，当交易商发生亏损的时候，至少可以选择两种方式来挽回亏损：其一是拆借到新的资金，拉升股票的市值，进行自救，此时的市场表现是“牛市”。其二就是在短期内以各种手段打压股价，强行锁筹，通过做大现金存量与股票之间的“差值”，以应对股民抛出股票所对应的现金“赎回”。其实这就相当于“做空”指数，而且可以达到“补足”亏空的目的。但是，此时的市场表现就是“熊市”。上述做法听起来有些奇怪，但这确实就是海外证券经济结算公司经常“代缴”券商欠库保证金的理由，1998年东南亚“金融风暴”，海外大量的交易商都曾以此手法逃脱了破产的风险。
因此，任何一个“指数交易”的新兴股市、一个银证分割的股票市场，它都只能是少数人的市场，都会存在“跌过头”的市场风险，这是一个我们现在仍然无法逃避的利益机制。
在中国目前股市的正常情况下，除外部资金支援外，券商的生存之道是“两条腿走路”：其一，获取利润；其二，通过保证金机制锁筹自保。然而，近期由于股市下跌，券商已经亏损累累，再加上券商保证金托管制度改革的风暴，可以说券商的两条腿都被折断，所以才陷入空前的窘境中，气息奄奄并连累股市阴跌不止。
采自改革开放的挑战对券商的生存空间形成了挤压。
目前，证监会已经批准ＱＦＩＩ16家，成立了9家中外合资基金管理公司、4家中外合资证券公司。其规模还不是很大，但对国内证券机构冲击已经开始显现。今年3月公布新的《外商投资产业指导目录》第十条规定：“证券公司：不迟于2004年12月11日允许外商投资，外资比例不超过1／3；证券投资基金管理公司：允许外商投资，外资比例不超过33％；不迟于2004年12月11日允许外资比例达49％”。面对强大的竞争对手，国内券商所承受的竞争压力将越来越大，中外证券机构对人才的争夺也将越来越激烈。
与此同时，金融改革的推进，银行、保险公司、信托公司等国内金融机构也开始渗入到中间业务中来。比如，银证通业务就使银行分取了客户保证金的息差，曾经引发了证券业的较大反弹。相对证券机构而言，这些金融机构的竞争优势同样十分明显，对它们形成的挤压也越来越大。
来自行业内的失误。
行业无序发展。“优胜劣汰”是行业发展的一个基本原则。自上世纪90年代以来，国际金融体系、资本市场剧烈动荡，金融证券是也相应进入了多事之秋。然而，由于一些制度性欠缺，尽管这些年来证券行业非常不景气，但不仅破产的公司数量极少，而且还有越来越多进入者。从1998年到2004年，证券公司的家数分别是84、87、94、102、125、133和130家。
投资出现失误。今年上半年的财务报表表明，自营仓位普遍较重是券商出现较大账面损失的一个重要原因。截至上半年，最先公布财务报表的40家券商自营证券总额为293亿元，其中大多数与年初相比仓位变化都不大。在今年二季度股市与国债联袂高台跳水过程中，这些券商损失惨重。其中，海通证券自营证券跌价损失就达到3．17亿元，申银万国自营证券跌价损失1．75亿元，国泰君安和广东证券分别为1．33亿元和1亿元。有关测算显示，上半年亏损券商在自营业务产生的亏损比总收入还多，算术平均值达到—129％，实际上成为它业务亏损的最直接原因。
与此同时，委托理财业务也是今年券商的重灾区。初步估计，券商委托理财规模大概在1000亿元左右。一般地说，券商进行委托理财时对客户允诺的保底收益至少是6％，高的甚至达到15％。这意味着，即使券商投资市场的资金能够做到在今年二季度下跌的行情中全身而退，其亏损也将达到200亿元。有人甚至认为，今年上半年券商委托理财的亏损规模实际上可能并不逊于自营业务。
