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全国仅两家券商完成私募6．8亿债券的尴尬，依旧阻挡不住券商发债的冲动。
9月21日，国泰君安证券公司接到了证监会下发关于同意发债16．5亿的批文。这被业内认为是自海通、中信、长城及光大证券之后的第三批券商发债阵营。
“我们完全有信心把16．5亿债券全部卖掉。”国泰君安某高层很有把握地说。
也许，国泰君安是幸运的，他才有理由放出如此“豪言”：10月，困扰券商发债达一年之久的两大瓶颈——期限与利率将有望突破，券商金融债的发行机制面临重大改革。
据权威人士透露，目前，中国证监会与中国人民银行正在抓紧修改券商发债规则。基本方案是撤消券商发债期限最长不超过五年的条款；参照同期国债利率，利率市场化，并突破不超过五年定期存款利率140％的要求，即3．9％。
二大突破
“如果没有发行期限与利率的二大改革，即使拿到证监会的发债批文，照样发不掉。”已有发债经历的中信证券(600030)(相关,行情,个股论坛)固定收益部人士说。
在首批三家发债券商中，海通、长城是浮动利率债，中信证券是固定利率债。
浮动利率是以人民币现行一年期定期存款利率1．98％为基准，上浮1．92个基点；固定利率实行的是与五年期定期存款利率相同的3．9％。如果不加息，经折算，浮动利率债五年的收益率与目前五年期定期存款3．9％的收益率基本相同。
“销售十分困难，最高3．9％的利率与同期国债利率相比过低，整整相差100个ＢＰ。”上述人士表示，“关键在债券利率不具有吸引力，即使变相折价销售，返还手续费，也不会起到效果。”
2004年3月，当首批券商销售债券时，CPI开始持续攀升，实际的负利率已经存在，同时国债市场行情发生变化，债券发行难度陡然增大。
“五年期国债利率停留在4．9％附近，券商债券最高3．9％的利率如何与市场化的国债品种竞争？购买国债还可以免税。”海通证券人士反问。
事实正是如此，首批三家券商中，中信证券的发债规模此前宣布剧烈缩水，由不超过10亿元削减至4．5亿。第一批总额度42．3亿中目前只完成6．8亿。
非市场化发行方式造成的债券无人问津，也使部分券商丧失了发债信心。
国信证券暂时放弃发债，在业内广为流传的天一证券、国联证券、东吴证券三家券商互为主承销的发债方案也告夭折，券商发债融资岌岌可危，
不破不立
显然，证监会已清楚认识到券商发债遇到的极大阻碍。
“如再不改变，发债制度犹如虚设。”数家券商高层曾呼吁。
尽管中国人民银行正在积极研究，《证券公司质押贷款管理办法》与券商在同业拆借市场发行短期融资券等融资新渠道，但“光打雷不下雨”的情形难以在短期内有实际操作性。
证监会如何与央行协商，共同突破发债制度中不合理的两大限制，此时显得格外重要。
据权威人士介绍，证监会基本调子是删除“债券的期限最长不超过五年”条款，突破利率受“不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率百分之四十”的限制。
申银万国人士介绍，银行定期居民储蓄期限最长为五年，如果券商债券期限超过五年，如五年零一个月，则可以不受“不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率百分之四十”的限制。
一旦上述方案获得成功，券商债券利率可以市场化：主要参照同期国债二级市场利率，设计流动性、风险性补偿基数，再根据近期一级市场发行利率统筹定价。
他判断，期限与利率放开后，视每家券商营销能力不同，利率可能定位于4．8％－5％。
挑战16．5亿
与中信、海通、长城相比，国泰君安与光大证券发债面临着历史机遇的转折点。
据记者了解，光大证券正在紧锣密鼓地部署发债前期工作。刚拿到获准发行16．5亿批文的国泰君安已从9月下旬进入为期一个月的发行前准备工作。
“我们两手准备，一旦证监会下文突破期限与利率，我们马上修改发债条款，进入90天的发行期。”国泰君安高层表示。
作为银行间债市惟一两家“做市商”之一的国泰君安终于有机会圆发债梦，挑战募集16．5亿债券。
据悉，1999年，当国泰与君安两大券商合并时，国务院原则同意国泰君安通过发债解决历史遗留问题。2001年，当公司高层正式向证监会提出发债申请，却苦于当时“无发债办法”可依，此事最终不了了之。
一份来自国泰君安发债资料显示，本次发债的基本方案如下：
首先，票面年利率为基准利率与基本利差之和；基准利率为发行首日和其他各计息年度起息日适用的中国人民银行公布的一年期整存整取定期储蓄存款利率，基本利差为1．92％。每年付息一次，最后一期利息随本金一起支付。采用记账方式向合格投资者定向发行，并由发行人自行组织销售。
第二，具备证监会和保监会评级资格的上海新世纪投资服务有限公司给国泰君安的信用级别为ＡＡＡ级，由上海国有资产经营有限公司提供不可撤销的连带责任保证担保。
一位贴近证监会人士透露，为了推动券商发债成功，证监会不仅研究现有发行制度的缺陷，而且以退为进，在券商债券的托管市场问题上做了让步。
于是，国泰君安成为首家经证监会批准，把债券托管至中央国债登记结算有限责任公司的券商。
《证券公司债券管理暂行办法》第二十四条规定，“证券公司债券应当由中国证券登记结算有限责任公司负责登记、托管和结算。经批准，中央国债登记结算有限责任公司也可以负责证券公司债券的登记、托管和结算。”
众所周知，中国证券登记结算有限责任公司由证监会管理，而中央国债登记结算有限责任公司是央行下属单位。
目前全国银行间债券市场已成为我国债券主要的登记、托管和流通的场所，债券的主要投资人如银行、保险公司、财务公司等均在中央国债公司开户，投资者范围广，易于销售；同时，债券持有人可以很方便地流通转让，提高债券的流动性。
由于上述两大特点，吸引着不少券商向证监会申请，争取把债券托管在中央国债公司。
妥协的过程是漫长的，实际上，除了国泰君安证券公司，前两批获准发债券商的托管单位仍是中国证券登记结算有限责任公司。
担保难点
“尽管证监会努力促成券商发债，但担保难问题，仍然是阻碍着证券公司跨入发债的阵营。”申银万国人士表示。
中信证券的担保人是中国国际信托投资公司，长城证券担保人是华能集团，光大证券担保人是光大集团。
显而易见，上述发债担保人中无一家是银行。据知情人士透露，早就获准发债的海通证券却因更换银行担保人未果，迟迟不开展发债工作。
2004年初，当证监会宣布海通为首批发债券商，由民生银行(600016)(相关,行情,个股论坛)为其担保时，银监会并不赞成民生银行为海通发债提供无条件不可撤回担保。
于是，3月1日，在海通拿到批文的当天，民生银行撤回担保。
海通证券高层曾私下表示，“公司不急于发债，首先要更换担保人。”
“缺少担保人条款的批文实际是无效的，海通其实无法发债。”上述知情人士说。
海通不得不为更换担保人周旋于各大银行，进展依旧一波三折。
对于海通证券请来的农行担保人，证监会似乎并不满意。
原因在于，农业银行提出“海通证券如未能按照募集资金用途使用债券资金，担保人可以撤回担保”的担保条款，过于苛刻。
“这实际把担保责任推于无形，只是形式担保，证监会不会同意。”知情人士分析。
严格地讲，由于担保人问题未解决，至今，海通证券并不具备发债资格。
这样的情况十分普遍，原先被市场看好的申银万国发债工作，同样因为与工行的担保协议未得到银监会认可，而被暂时搁置。
业内人士呼吁，为推动券商合理融资，证监会在力求突破发债期限与让步市场托管份额后，下一步要做的事情应是扫除券商发债担保障碍。
