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对比2003年年报与2004年半年报的基金持股明细，我们将老的积极投资股票基金今年上半年涉猎股票分为三个部分：一是留存股票(年初就持有、半年末仍持有的股票)；二是新增股票(年初未持有、上半年买
入并在半年末仍持有的股票)；三是剔除股票(年初持有、上半年全部卖出的股票)。其中，留存股票一定程度上反映了基金的长线投资，新增和剔除股票反映了基金对市场热点轮换的看法。
对上述三部分股票及其整体情况进行统计分析得到：
1、84只基金2004年上半年留存股票总计1757只(重复计算)，名义股票留存比例为67.85%，实际股票留存比例为47.96%；
2、这也就是说基金年初就持有、半年末仍持有的股票期末市值占其股票资产的近“七成”，其中对近“五成”的股票资产更是进行了完全保留，对“两成”股票资产进行了一定幅度的浮动调整；
3、84只基金2004年上半年新增投资股票3027只，剔除股票1921只，市值调整比例在“三成”左右(其中新增股票比例32.15%、剔除股票比例31.15%)，基金对“三成”股票资产进行了换仓。而随着这部分股票数量的增加，基金新增资产投资分散程度也大大增加，基金操作较为谨慎。
上述数据显示，老的积极投资股票基金上半年的股票投资操作呈现出一个“5-2-3”的阵型，即“留守五成-浮动两成-更换三成”，老基金上半年打了一个“防守”的阵型。
反复操作提高基金股票交易量
2004年上半年，基金通过券商进行股票交易总量合计2741.97亿元，是2003年全年交易量的80.64%，券商佣金收入合计2.20亿元。其中，84只老的积极投资股票基金2013.42亿元，是2003年全年交易量的66.34%。在“防守”的操作策略下，基金的交易量为何会大幅上涨呢？
对95只积极投资股票基金投资组合重大变动进行统计看到：95只积极投资股票基金(一只基金投资组合未发生重大变动)累计反复操作金额合计337.33亿元，占其上半年交易量的28.32%(反复操作金额*2／股票交易量)，消耗操作程度(关于各指标计算方式参看表2附注)高达360.78%，频繁的反复操作是导致交易量大幅增加的重要原因。其中，开放式基金反复操作程度高于封闭式基金，老基金的反复操作程度高于新基金。
重点选择大盘蓝筹股
基金反复操作重点选择流动性强的大盘蓝筹股。在存在反复操作的199只股票中，基金反复操作前10只股票累计操作金额合计172.14亿元，占反复操作总金额的51.03%。我们认为，基金在大盘蓝筹股上的反复操作主要有以下几个方面原因：
其一，大盘蓝筹股大都被基金重仓持有，部分基金持有某些个股比例更是接近资产净值10%的上限，从而使得市场波动中这一上限很容易被突破。因此，基金为了遵守“双十”规定以及自己的投资策略要求，在市场波动中被迫不停地买入或卖出这部分大盘蓝筹股以控制其占资产净值的比例，反反复复操作中累计交易量越来越大，这也是基金反复操作集中在大盘蓝筹股上的主要原因；
其二，部分基金对市场尤其是大盘蓝筹股走势估计不足，不停地对持仓情况进行修正，这也在一定程度上加大了反复进出的操作量；
另外，也不排除在上半年基金发行量大增的情况下，基金公司提高一定的交易量来“回报”券商，而流动性好的大盘蓝筹股自然成为首选操作对象。
由此可见，基金的反复操作更多的是在被动的状态下完成，因此并未给基金带来收益。从反复操作与净值增长的相关性可以看到，基金反复操作程度与基金净值增长率呈现微弱的正相关，而反复操作占基金资产净值比例、反复操作占基金股票投资比例与基金净值增长率则呈现一定的负相关。
基金换仓操作存在分歧
从基金换仓股票的行业分布情况看到，84只老的积极投资股票基金新增股票所在的前五大行业与剔除股票所在的前五大行业中有三个行业相重合，重合度达60%，其中机械、设备、仪表和金属、非金属行业同时列新增和剔除前两大行业。两个因素共同作用促成了上述现象：
一方面，不同基金间的操作存在分歧，持仓调整方向相反。如：11只基金新增对宝钢股份(600019)(相关,行情,个股论坛)的投资，而18只基金则将宝钢股份剔除出投资名单；10只基金新增对华能国际(600011)(相关,行情,个股论坛)的投资，14只基金则将其剔除；另一方面，宏观经济走势的不确定性增加了自上而下进行资产配置的难度，而且宏观调控给很多行业(比如钢铁、水泥、电解铝等)带来的冲击都是具有两面性的，最终造成行业内竞争加剧、分化加剧。在此情况下，自下而上的选股和资产配置策略逐渐受到了基金的重视，基金持仓调整从行业间向行业内深化。如：景顺优选基金一方面新增食品饮料行业的燕京啤酒(000729)(相关,行情,个股论坛)2980.43万元，另一方面则将2257.96万元的五粮液(000858)(相关,行情,个股论坛)剔除出投资名单；海富通精选基金一方面新增汽车行业的江淮汽车(600418)(相关,行情,个股论坛)和宇通客车(600066)(相关,行情,个股论坛)6850.40万元，另一方面则将2382.53万元的福田汽车(600166)(相关,行情,个股论坛)剔除。
