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长盛动态精选基金经理 肖强
一、9月市场回顾：
本期，沪深市场在持续几个月低迷后，在市场内在力量和传闻利好的刺激下，急速反弹。前半月市场爆发性上涨，后期进入多空相持的震荡阶段。
二、 上半月本基金操作回顾和市场表现
1、 一级资产配置调整
基于对大盘中短期反弹可能进一步延续的判断（具体分析见下文），在本操作期，本基金适当加仓。
2、 股票买卖
9月，本基金在增加整体股票持仓比例的同时，积极优化股票持仓结构，重点买入业绩优秀的钢铁股、房地产股、石化股和煤炭股等。
三、下阶段操作策略
我们在上期的报告中很明确地表达过我们的观点，就是这轮行情是反弹行情，不是反转行情。从近期的宏观、微观层面看，我们认为各方面的因素在进一步强化我们的观点。
一、 高油价打击全球经济，中国更是首当其冲。
此前，国际资本市场上有一个基本共识，就是全球经济在2004年增长见高点，2005年以后将增速放缓。如果说当时还有一些争议的话，在近期持续升高的油价面前似乎已没有悬念。对于美国、英国等发达国家，其本身拥有大量的国际上大的石油公司的股权，占领伊拉克更是强化了石油霸权。因此，油价的升高固然会打击其经济，但毕竟还有个“左兜右兜”的问题，而中国呢？我们确实担心在宏观调控和高油价的双重冲击下，中国经济的“软着陆”能否顺利实现；我们更担心明年的上市公司业绩是不是会大幅下滑。我们相信这种预期和情绪会对资本市场逐步产生潜移默化的作用。我们对此保持了高度警惕。
二、 升息预期改变市场的估值
我们以前的策略报告中，谈到过这个问题。中国市场是整体高估、局部地低估。我们选择两阶段DDM模型进行加息周期背景下的A股内在估值水平的测算。
我们认为A股内在估值水平（值中枢）在15—20倍间，中值为17.5倍；对利率变动的预期是当前A股内在估值水平变化的主要因素。而我们测算的A股2004、2005年预期估值水平在18.62--22.59间；中间值为21.69和19.72。显然A股仍存在高估。 QDII和国有股减持是可能引起上述测算发生变化的两个焦点因素：如果QDII下半年推出，我们倾向于认为A股内在估值水平（价值中枢）在该区间中偏下部分，即15—17.5倍，这一水平在国际化的背景下基本不存在估值压力；但对当前的A股市场尤其是含H股的板块将形成较大的估值压力。而国有股减持将拉动A股2004、2005年预期估值水平的下降，下降幅度依具体方案而定。
总之，我们虽然认为从短期角度而言，由于政策的良好预期而使得市场不至于会有大的下跌空间，宽幅震荡是目前的主旋律。但我们也深刻地认识到，事物的发展只能是最终遵循客观规律，是不以人的意志为转移的。
三、 未来供给和需求的双向扩容
道理很简单，那么多大盘股在排队等待上市，而可进入市场的资金却很有限，如果某一阶段供求不平衡，市场将只能以向下为代价。
综上所述，我们认为，市场在经过了急速反弹后，已经有效地矫正了前期的超跌，短期多空力量相对平衡。我们的总体操作策略也相应从前期的大胆进攻转入相持和防御；我们会卖出涨幅的和波动大的股票实现利润，而选择性买入波动小、未来成长性好的股票。同时，我们也会尽力寻找周期相对短一些的市场机会，比如：市场关于人民币升值的预期。
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