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□实达期货 孙敏涛
11月初，中美大豆的收割均已接近尾声，在世界大豆总产量连续两年减产之后，2004年中美大豆大幅增产局势已定，大豆的市场整体处在熊市当中已毋庸置疑。熊市状况下，现货紧张局面不会出现，大连大豆两合约之间正常的持仓成本在60－80元/吨，远期升水成为了市场的必然。
而现实是，伴随着连豆价格的暴跌，以及CBOT市场大豆逐渐转向远期升水，连豆市场近期升水的格局没有改变。9月初随着大豆上市压力逐步增大，连豆和CBOT大豆双双结束反弹开始下跌，但连豆市场近期升水却开始不断攀升，10月18日a0411合约收盘价比a0501合约已经高出185元/吨。回顾过去两年多连豆市场牛市过程，两相邻合约（同一大豆年度里），近期合约的升水最高也没有超过180元/吨，直至进入现货月近期升水仍然较高，使许多抛近买远的熊市套利交易者蒙受了较大的损失。那么连豆市场在熊市中出现了近期合约大幅升水的异常局面，原因何在呢？
现货收购价格支持
东北的国产豆在9月下旬就逐渐有新豆开始上市，从收购价格的变化上我们看到，9月下旬黑龙江地区的大豆收购价在2800元/吨左右，随着CBOT大豆和连豆远期合约的价格下跌，收购企业因担心风险，收购意愿有所减低，大豆收购价开始下跌，9月底收购价下跌到2700元/吨左右。“十一”期间，东北地区降温、降雨，但收购价格继续走低，达到2650元/吨左右，农民的惜售心理加重。国庆节后，随着美国农业部大幅调高美国大豆的产量，收购企业的收购意愿锐减，10月21日也就相隔一周时间，黑龙江大豆产区的收购价已经全面跌到2400元/吨左右。
我们认为，在豆农与收购商之间的博弈中，农民始终处在劣势。中国棉花从8月下旬到现在的收购市场变化就是很好的例子:农民从最初的惜售，到现在变成了卖棉难，籽棉的收购价从最高的2.6－2.7元/斤，很快降到2.3元/斤以下。10月底计黑龙江部分地区的大豆收购开始价跌到2400元/吨以下，面对逐渐增大的现货市场压力，进入11月A0411合约的价格从2750上方开始滑落。
大豆进口不畅
2003年中国进口大豆数量超过2000万吨，而国产大豆数量为1650万吨，可以说进口大豆的价格水平已经成为国内大豆市场价格水平的主导力量。
今年4月份大豆期价暴跌以来，中国的大豆进口发生了毁约的现象，加上中国质检部门对种衣剂大豆的零允许的严格限制，使得大豆贸易受到影响。在美国大豆大量上市之际，美国大豆贸易商在中美大豆贸易中提出了非常严格的大豆付款条件。而国内大豆压榨厂由于两个季度长时间的亏损，加上国内信贷的收紧，大都资金紧张，以往9月份都是中国进口大豆最多的月份，近几年来9月份进口的大豆都超过200万吨，2003年甚至达到298.9万吨，而今年9月中国进口大豆仅为130万吨，进口量明显偏少。而中国的大豆缺口是显而易见的，对于近期进口量较少而远期进口量会增加的判断是造成连豆近期升水的另一原因。
从进口成本上看，CBOT大豆的期货价格虽然不高，但其海运费和现货升水都非常高，增加了大豆的进口成本。美国农民目前也存在较浓的惜售心理，由此造成大豆价格的海岸升水较高。这样下来10月份进口大豆的到港完税价基本在2750元/吨左右。可以说，原油价格的近期升水和美国大豆现货海岸升水较高在一定程度上也成为目前连豆市场近期升水的原因之一。但随着近日原油价格的大幅下滑以及到港大豆数量的增加，进口大豆的港口分销价也会落到2700以下，对0411合约构成压制。
多头资金硬撑
目前0411合约相对远期大幅升水的原因除了基本面的支持以外，多头资金的硬撑也起了较大的作用，因为其头寸已经经历了8月中的巨大亏损，目前期价回到了其建仓成本附近，多头的心态相对较好，而空头方面，持仓相对分散，这也使得多头相对主动和有利一些。但随着合约进入交割月，多头的风险就越来越大，现货升水的情况也开始有了明显的改变。
综上所述，我们应当认清两点：其一，理论上熊市套利的是风险无限而收益有限的，其二，在经验上或理论上出现套利机会时，应当结合实际的基本面原因来对套利机会进行甄别。
