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引言
11月17日，美国财政部长约翰·斯诺表示，市场是美元交易的最好决定者——这意味着美国政府可能不会采取措施干预汇率。
当日，美元暴跌，欧元对美元比价从前一交易日的1比1.2953升至1比1.3036，这是欧元诞生以来首次突破1.30关口；美元对日元从1比105.40跌至1比103.81；美元对瑞士法郎比价从1比1.1766跌至1比1.1626。而有分析家认为，下跌才刚刚开始。
美元贬值使得人民币升值的压力再次加大，投注人民币的国际热钱似乎又多了一重胜算。而国际热钱的汹涌而入，则使得人民币升值和通胀的双重压力进一步加大，这显然是一个恶性循环。
8.28，不仅是一个亟待改变的比值，更隐藏着一个亟待改变的体制。
如何应对人民币升值压力，又如何改革汇率形成和决定机制？这些都是当下中国不得不面对的问题。为此，本报邀请了中国银监会政策法规部主任张元、瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济学家陶冬、北京师范大学金融研究中心主任钟伟、国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松、中国社会科学院国际金融研究中心副主任何帆，以讨论和访谈的形式，就人民币升值的问题进行了探讨，是为21世纪北京圆桌第26期。
对话部分
人民币汇率因何敏感？
《21世纪》：人民币升值问题最近再度升温，联系近两年的我国在汇率问题上的持续压力，我们对其短期和长期因素如何分析呢？
何帆：人民币汇率在近两年一直是媒体关注的热点。最近一段时间人民币汇率问题再度引起人们的关注主要来自两个原因：一是10月初中国财政部金人庆部长和中国人民银行周小川行长首次参与七国首脑会议财政部长和央行行长会议，会议之后，外界对于中国政府是否会在外部压力下调整人民币汇率再度出现猜测。二是央行最近突然实行加息。尽管这次加息只是试探性的，但是它引起人们对政府下一阶段政策走向的关注。这次加息就像是楼上掉下了一只鞋子，大家都在期待即将落下来的第二只鞋子。第二只鞋子可能是再度加息，也可能是有关汇率的新政策调整。
《21世纪》：汇率防线还能守多久？还有没有作持久战的意义？
钟伟：现在的大体情况是，海外资金赌人民币升值，不升值他们就不走；政府似乎在赌热钱离开，热钱不离开我们就不调整汇率，除了投机家和政府在角力，恐怕还有一些能从人民币升值中得益的其它国家和中国政府在角力。很幸运的是，在亚洲金融危机时，中国政府和热钱以人民币是否贬值为筹码对赌，中国赢了一把，这次谁输谁赢还不好说。
巴曙松：在中国对外经济依存度已经相当高的背景下，人民币的币值重估必然会相当显著地影响到国际金融市场的商品价格。实际上，一些金融市场炒家，最终炒作的往往就是人民币汇率的走向。
从金融市场化的次序看，利率市场化在前，汇率市场化在后，10月28日放开贷款利率上限，推进了利率的市场化；国有银行改革快速推进，强化了银行体系的风险承受能力，因此，在一系列基础性的条件日益具备之后，汇率机制的改革自然会引起关注。
钟伟：对是否真有利率改革在先、汇率改革在后这样的金融次序的理论和实践，我是相当怀疑的。利率和汇率本来就是唇齿相依，甚至有些替代性的话题，我一厢情愿地以为，10月份央行加息在很大程度上也可以理解为错过汇率调整窗口，不得不用温和的、名义上的加息来履行一些义务，例如说中国在G7会议上关于增强汇率弹性的承诺，尽管这种承诺没有时间表，但毕竟是承诺，在鲍威尔访问中国的脚步还没有踏回美国本土时，他听到中国央行加息的消息会深为安慰。
张元：实际上，人民币汇率问题包括两方面的内容，一是汇率水平高低问题，二是汇率形成机制问题。人民币汇率之所以成为国际社会的热点问题，除了政治、经济因素外，与其形成机制有着密切关系。我国目前实行的是有管理的浮动汇率制度，但由于强制性结售汇政策和银行间外汇市场的封闭性，使人民币汇率制度缺乏适当的灵活性，外汇交易品种较少、市场交易主体不足、交易意愿不强、没有形成做市商制度，外汇市场很难真实反映外汇需求，“形似而神不似”，有效性大打折扣。这才是人民币汇率问题产生的根源。
刚性汇率“后遗症”
《21世纪》：从汇率形成机制的角度看，人民币和美元8.27-8.28的刚性比率是如何形成的？
何帆：中国政府从未正式声明实行的是钉住美元的固定汇率制度。现在的事实上的钉住美元汇率制度和现行汇率仅仅是在东亚金融危机之后非常特殊的时期确定的。为了帮助稳定东亚经济形势并推动世界经济复苏，中国在当时承诺人民币汇率保持不变。
陶冬﹕那结果呢？就是人民币与美元的挂钩，从不是初衷的刚性变成了惯性！人民币一旦与美元挂钩，出来要比进去难得多。从历史上看，没有一个经济体不是在经历了危机后，才与美元脱钩的。现在人民币与美元的问题，就好比高台跳水，台板在不断地上升，每一次想要跳的时候，都看见与水面的距离很大，而这个距离还在不断地上升，以致于做决定越来越难。要么出现一个危机，就好像后面有人踢你一脚，你“扑通”掉下去了。
钟伟：为什么是8.28？我想这是1997年亚洲金融危机的“中国后遗症”。大体上，人民币汇率决定机制是“双层滤波”的：第一层滤波是企业对外汇专业银行的强制结售汇制度，不管企业是否情愿，通过外贸得来的超出外汇帐户限额以上的外汇收入，都必须卖给银行；第二层滤波是银行对中央银行的外汇资金转移，不管银行是否情愿，超出银行结售汇周转限额以上的外汇，都必须卖给中央银行。这样的双层滤波，使得人民币汇率形成机制存在缺陷，也就是人民币贬值的压力被掩盖，而升值压力被虚夸。
最要命的是，在1998年之前，人民币汇率还是可以变动的，从8.7缓慢升值到了8.28，而此后日渐僵化，以至于到现在几乎静止不变了。现在离亚洲金融危机已有7年，离1994年汇率体制改革已10年，中国经济的主基调都从努力防治通缩变为防范通胀了，国力民情都今非昔比，为什么还对汇率的这种后遗症不调整？
何帆：完全自由浮动的汇率肯定是不利于中国经济的，但是，过于僵化的汇率制度同样对中国经济不利。固定的汇率制度不仅使得中国的货币政策受到极大的束缚，损害了货币政策的自主性，而且容易造成“道德风险”，即大家都认定政府有义务保持汇率稳定，因此私人部门并没有积极性做对冲操作。过去大家对于升值一直存在着某种“恐惧”，但是从这次加息政策取得的积极反应我们能够看出，该调整的一定要调整。正如罗斯福总统在实行新政的时候所说的，“重要的是一定要做些什么”。
巴曙松：不调整只可能带来一些负面的影响，特别是在人民币跟随美元变动贬值时期。过去3年多的时间，我们的外汇储备增长了3000多亿美元，投放的基础货币是2万多亿元，这对于宏观调控是一个相当大的压力。同时，因为人民币的汇率是基本固定的，所以不少投资者意识到其中的套利机会，当利率出现差异的时候会出现套利，今年上半年贸易虽然出现了逆差，但中国的外汇储备依然在增长，其间就有不少的套利外汇资金的进入。这就为泡沫经济提供了流动性方面的条件。
实际上，即使保持人民币名义汇率的稳定，如果缺乏一个有效率的外汇市场，那么，考虑到物价的因素，人民币同样可能会在事实上出现升值。我们大致测算了一下，从1994年到2003年，人民币对美元的名义汇率升值了5%左右；如果考虑到不同国家之间的物价走势，比如美国在1994年到2004年有一定的通货膨胀，中国在不少年份是通货紧缩的，人民币兑美元实际升值了20%左右。
张元：从中国本身的经济发展乃至全球经济稳定考虑，我国汇率形成机制的改革要比既定机制下调整汇率水平重要得多。首先，合理的汇率形成机制是形成均衡汇率水平的前提。其次，在汇率形成机制未改革前，对汇率水平变动的预期会导致市场出现单边预期和单向操作行为，调整汇率水平的作用和意义不大。最后，一个合理、均衡的汇率水平是在外汇市场中形成的，而汇率形成机制的改革，即汇率水平的合理浮动是外汇市场发展的前提条件。
近年来，我们在完善人民币汇率形成机制方面做了大量的工作，包括：国有商业银行改革步伐加快；人民币经常项目实现了可兑换；资本项目管制逐步放宽等等。今后，我们要抓住机遇，推进各项改革，不断完善人民币汇率形成机制，逐步使市场机制在汇率决定中发挥基础性作用，同时灵活运用汇率政策应对国内外经济形势的变化。
升值与否的利益分析
《21世纪》：浮动的汇率制度是大势所趋，燃眉之急的问题是，中国在升值与否的抉择中，如何权衡内部利益与外部压力，升值的利弊又如何呢？
何帆：人民币升值压力主要来自美元面临贬值压力。美元的大幅度贬值是美国所不堪承受的，为了缓解美元升值压力，美国政府希望其它国家的货币升值。当然，美元贬值的主要压力来自于美国国内宏观经济的失衡，即美国国内储蓄低于国内投资。美国居民的储蓄水平处于历史最低状态，由于美国财政赤字没有减少的迹象，以后对美元贬值带来持续压力的主要因素可能会变成来自美国财政赤字。
调整人民币汇率机制更多地应服从于国内经济发展的需要，而非盲从于外部压力。汇率实际上是贸易品和非贸易品的相对价格。如果不升值，人民币处于低估状态，结果是，低估的汇率会促进资源更多地进入出口部门，但是其它部门，比如进口部门和国内制造业、服务业会受到抑制。有限度的升值对中国的出口和引进外资不会带来很大的负面效果。因为中国的出口大部分是加工贸易，升值使得最终产品的价格竞争力减弱，但是能购买到更多的原材料和中间产品。越来越多的外资看重的不是中国的廉价劳动力而是中国国内市场，所以升值之后这部分外资反而可能增加。
从国际角度来看，人民币升值有助于缓解当前全球国际收支失衡的不稳定现状，对全球经济将再次做出积极贡献。我预期人民币升值之后，东亚其他国家的货币也会随之升值。总之，人民币升值更有利于中国的利益，而且如果从全局的角度来看，升值能够为中国参与国际政治经济事务赢得更多的回旋余地。
巴曙松：在现行的国际金融体系下，美元的持续走软、以及人民币事实上的钉住美元制度，促使中国积累大量外汇储备，这些外汇储备主要以美元形式存在，实际上是中国等发展中国家向美国的利益输送。
应当明确的是，汇率只是一个货币政策工具，不是一个最终的目标，汇率不能为了稳定而稳定，其波动应当服从于本国经济的增长和国际收支的走势。从国内经济构成看，目前的汇率水平显然是有利于外向型经济比重大的地区、有利于对外部门，但是不利于内向型经济的地区，不利于对内经济部门。
我国出口一直依赖汇率的贬值，无论这种贬值是主动贬值还是因为汇率体制导致的变动贬值，都使得外贸企业可以仅仅依赖贬值来获得出口的竞争力。从这个意义上说，在市场基础上适度的升值有利于推动中国的外贸企业不再单纯的依靠汇率的贬值，而逐步靠提高技术的竞争力、产品的竞争力来进行出口。
陶冬﹕人民币汇率上的变化，必须以中国利益为根本出发点。但同时不能因为西方政府挤压了中国，就认为自己不是受益者，甚至是受害者，把问题妖魔化。
我认为，人民币适度升值符合中国利益。首先，过去十年，中国经济突飞猛进，生产力大为提高，这一利益应让老百姓分享到，使出国旅行和买进口车更便宜。其次，有助于改善资源配置，避免过度投资的浪费。第三，有利于减轻进口通胀(如石油和愿材料价格上升)对经济的影响。第四, 也有助于促使有些产业升级换代。实际上，国力增强导致货币升值，是正常现象，不能局限于惯性思维，认为不动就是最好。
如果人民币只升值3%、5%、或10%，对美国实际上没什么帮助，所以美国政府在这一问题上“只叫不咬”，只是摆个姿态给美国选民看。美国与中国的贸易逆差，与其是中国造成，不如说是美国人过度消费造成的。美国人不买中国产品，也会买墨西哥产品——逆差不会减少。
我认为，人民币升值的负面影响，绝对被高估了。我们不妨从几个方面来看。一是大家怕升值后丢掉市场份额。实际上，人民币真的要升值，我们的多数出口产品在海外市场涨价3%，甚至10%，性能价格比仍然是国际市场上最好的。
二是这一年来原材料价格猛涨，然后水电运输成本，劳动力成本都在涨，生产商的利润全部被侵蚀，甚至有人是亏钱在卖。人民币升值，让原材料进口成本下降一点，可以给出口商和生产商一点喘息的机会。
三是原材料价格猛涨，非常不利于中国控制通货膨胀。粮食价格带动的通胀已告一段落，但是我对成本拉动型的通胀有非常大的担心。人民币的币值跟着美元往下滑，会导致原材料进口成本的压力越来越大，导致中央政府采取更强力的宏观调控措施，整体经济受到伤害会更大。
浮动汇率对中国更加有利
《21世纪》：从汇率决定机制的角度分析，固定汇率还是浮动汇率更加有
利？现在萦绕人民币机制方面的迷雾何在？
陶冬﹕浮动汇率对中国显然更有利。中国是一个大国，需要有自主的外汇与货币政策，不能把自己的货币政策交给美联储代办，毕竟美国的经济周期与中国的经济周期不一样。去年表现得特别明显，美国还处在经济复苏中，美联储在货币流通性上非常宽容，而中国已经出现过热的苗头，但是由于事实上的钉美元政策，人民银行在加息等问题上，实际上受到很大的掣肘。中国现在国际化程度越来越高，在汇率上，甚至在资本项目上，一成不变缺乏弹性是不利的，中间带来的成本是相当大的。
钟伟：升值是治标，增强汇率的灵活性是治本，只有汇率形成机制灵活了，人民币汇率才能随着市场之水有涨有落。
说到增强汇率弹性，那么就需要有多方面的改革：一个是外汇交易市场的改革，现在市场品种有限，参与主体有限，导致现在中国每天的外汇交易额连7亿美元都不到，还不如泰国、印尼。中国外汇交易中心的不进反退，使其和目前1万亿美元的外贸规模不相称，和央行灵活调整基础货币供应不相称，也使得人民币汇率弹性缺乏基础。另一个是基准汇率的形成机制，如果基准汇率不能灵活浮动，那么外汇交易也就死气沉沉。就我的看法，只要不涉及外汇的跨境移动，银行、企业和个人参与外汇交易不需要进行什么管制，能不能进一步强化结售汇的意愿程度？能不能增加交易品种和交易主体并采取做市商制？能不能考虑吸取当年外汇调剂市场的优点建立企业间外汇交易市场？
现在治本还有难度，那就先治标吧。瑞银集团亚太区首席经济师安德森(Jonathan Anderson)的一句话我是赞赏的，那就是，请你让汇率更灵活吧！这不是为了西方的利益，不是为了美国的利益，而是为了中国的利益，开放的中国需要灵活的人民币汇率。
何帆：当前汇率调整的时机已经成熟。有利的因素在于中国贸易项目将由持续顺差转为基本平衡、对经济增长的拉动因素更多地将来自国内需求、美联储进入新一轮加息周期使得流入中国的热钱可能会受到一定遏制。不调整汇率的代价可能越来越大，比如央行为了实行冲销政策而发行央行票据，但是央行票据的利率不断上升，而且出现了流标现象，这说明冲销政策的成本逐渐增加，应该在时机成熟的时候积极主动地调整汇率而不是当迫不得已的时候被动调整。总之，晚调整不如早调整，被动调整不如主动调整。
钟伟：升值的压力，归根到底，相对于中国经济的基本面是件“才下眉头，又上心头”的事情。以往我把人民币汇率变动形容为“在冰面上燃烧”，也就是短期内汇率取决于对外经济部门，中国利用外资已是全球第一，外贸额已排在全球前5位，人民币当然升值。但是这把汇率升值的火是烧在对内经济疲弱不振的基础之上的，包括农业、服务业尤其是金融服务业在内的对内部门，在改革方面都是步履蹒跚，这长期以来是一块坚冰，现在这些部门也要对外开放，例如银行业，2006年底就要全面开放，怎么办？只能说，国内弱势产业部门，已经到了非改不可的大限了。农业或者银行业的问题，实质是垄断背景下的要素价格扭曲和配置扭曲问题，作为农业命脉的土地，和作为金融命脉的资金，哪种要素的价格和配置是市场化的？
升值压力的应对之策
《21世纪》：关于汇率的调整，有“小步微调”、“一步到位”和钉住“一揽子货币”等多种观点，面对汹涌而来的国际游资，我们该采取怎样的对策呢？
何帆：从当前的政策走向来看，政府很可能会选择像这次加息政策一样的做法，即既在预期之中，又在预料之外。采取一次性升值到位的可能性不太大，虽然从打消市场预期的角度来看，我仍然认为一次性升值优于缓慢升值。缓慢升值可能遇到的主要问题就是强化市场上的投机预期，所以配合汇率调整要提高对短期资本流动的监控和管制。汇率制度和外汇市场发育也是汇率调整政策中必须要考虑的，因此政府可能采取“组合拳”的打法，同时出台多种政策。
钟伟：我提醒一句，和市场对赌并不一定总能赢，哪怕对赌的一方是政府，“顺市而为”当然是必要的。如何调整？一种说法是低频大幅调整，就是一次调整汇率的幅度足够大，比如10%以上，然后稳定不动相当长的时间；一种说法是高频低幅调整，就是每次调整汇率的幅度都有限，例如2%－3%，但是调整次数比较多；第三种说法是人民币不再钉住美元，而是钉住一个“货币揽子”。
在我看来，汇率调整的好时机已经错过一次，因此如果美联储加息的速度足够快，在2005年第二季度之前，应该有一次小幅调整汇率的举措，这种举措和让人记忆犹新的加息一样，都是使得几乎已经生锈的货币政策工具，也就是汇率利率，再度润滑起来。
陶冬﹕长远看，中国一定是实行浮动汇率，无论是扩大波幅还是钉住一揽子货币，都只是过渡的。在两者之间，我个人倾向于盯住“一揽子货币”，因为政府可以有更大的控制权，对于投机者来讲，它们不知道什么时候变。
但盯住“一揽子货币”也有一些问题，比如外汇储备中放哪些货币，权重各是多少。不能光放美元、日元和欧元，因为三个地区只占中国贸易的50%，代表性较差。要是把中国的十大贸易伙伴放进去，也会有技术问题，比如韩国的贸易占中国10%，按理，中国总共有外汇储备5000亿美元，应放10%在韩元资产，即500亿美元，但韩国的外汇市场很小流通量低，根本无法承受。马来西亚和新加坡同样如此。
张元：汇率波动频繁、波动过度都不利于各项金融改革的进行。如果长期存在升值预期，也难以顺利推进人民币汇率形成机制的改革。保持人民币汇率基本稳定是汇率形成机制改革的前提条件。
由于人民币汇率问题与国内宏观经济增长和货币供应等密切相关，因此，改革人民币汇率形成机制，应当与利率市场化、资本项目管制进一步放开、消除国内经济局部失衡、抑制信贷规模过快增长等改革相配套，综合调整外汇供给和需求的构成要素。
在需求方面，应当进一步放开资本管制项目；逐步实行利率市场化；鼓励对外直接投资，有条件地放开机构投资者在海外的债券、股票投资，扩大新技术含量较高的设备和战略性资源的进口；进一步放松居民购买使用外汇的限制等。在供给方面，应当一步完善外汇市场的供应机制，改强制结售汇制为意愿结售汇制。
当然，如果说改革要干脆一步到位，实际上也不现实，肯定也要有一个过渡的阶段，我觉得还是逐步“小改”更切合实际。当务之急是消除对人民币升值的单边预期，保持人民币汇率的基本稳定。可以考虑在用足人民币每日波动0.3%的限幅的基础上，适当加大汇率浮动范围，增强汇率弹性，发挥汇率水平变化的窗口指导作用，为改革人民币汇率形成机制创造宽松的外部条件。
