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随着近年我国进口数量连年增长，国内大豆市场与国际大豆市场的联动性日益加强，为油脂企业多市场组合运作创造了良好条件。由于经验不足，政策法规等限制了资金运作的灵活性，操作策略单调和缺乏科学性，几年来油厂跨市操作总是成了国际炒家狙击的对象，采购大豆时总是增加了一定的成本，付出较为惨痛的代价。近期，CBOT大豆价格低位开始反弹，油厂在有一定压榨利润的预期下继续进口，进口量有所上升。由于国内外市场未来的变化局部存在着偏差，加上比值偏高未来有回归的可能性，油厂根据生产计划采购大豆做好套保方案的同时，可考虑联合社会游资设计科学严谨的操作方案进行跨市场套利操作，后市存在着较大获利空间。此操作为以后争取采购主动权，彻底扭转劣势打下基础，也为黄大豆2号合约推出后更丰富的组合操作热身。
一、两市场背景分析
前期CBOT大豆暴跌50%至500美分/蒲式耳一线时，农场主由于政府价格补贴开始惜售导致现货升水走强，加上美元大幅贬值给豆价带来支持，美豆逐步摆脱丰产的季节性压力，销售量开始增加，在基金减持巨量净空单的时候一波大级别的反弹趋势已然形成。现在美国亚洲大豆锈病正在蔓延，这种真菌可能导致受感染的豆田损失最高达到80%，对明年的大豆播种面积和产量将会起到重要影响，后期将继续给CBOT大豆期价带来较强的利多刺激。目前美国贸易商累积对中国销售大豆高达564.62万吨，累积装船量为389.97万吨，根据美国农业部的预测，04/05年度中国还有40%左右的量需要采购，所以来自中国的需求旺盛后期将给CBOT大豆市场带来了一定的利多支撑。加上巴西04/05年度大豆播种迟缓且已经发现亚洲锈病真菌，美元的持续走弱仍将对以美元结算的国际大豆价格产生较强的利好支撑，基金仍在减持净空头寸等因素，处于熊市周期的CBOT大豆后市将继续延续反弹趋势。（附CBOT大豆技术分析图）
CBOT大豆技术分析图
国内大豆从大连期货市场来看，稀缺的大豆注册仓单和黑龙江地区豆农惜售等因素造就了11月以来的强劲反弹。黑龙江豆农惜售迫使周边油厂提高大豆报价，但是销售和收购情况依然不乐观，短期巨大的持仓量与稀缺的仓单之间仍然存在较大的矛盾，反弹趋势仍将延续。后期随着完税成本集中在2700－2750元/吨之间的230万吨附近大豆陆续集中到货，加上按目前价格测算压榨利润国产大豆比进口大豆高，国产大豆的大批量涌入市场对于豆粕和豆油的价格也将会产生较大的打压，大豆价位反弹高位后面临着一定的压力。在近期期市存在着一些过激走势后，交易所风险控制工作明显加强，对后期的反弹人气也有一定的制压作用。（附进口大豆完税价和大连大豆走势变化图）
进口大豆完税价和大连大豆走势变化图
二、两市场跨市操作分析
02年国内实施转基因安全管理条例，大商所大豆合约更改为代表国内绿色非转基因大豆的黄大豆合约，一度影响了国内外大豆的相关性。经过模型跟踪测试，旧大豆合约和CBOT连续合约的历史比值图同样用于新黄豆合约，有较强的连续性，内因是贸易流动可以很快将国内外价格拉回到正常的差异水平。根据96年至今历史数据统计，国内外大豆比值主要波动区间处于3.7-4.7，最多时间位于4.3波动，高点回归的时间明显快于低点回归的时间。
现今CBOT大豆1月合约和3月合约基本平水，位于555美分/蒲式耳附近，油厂采购大豆按进口模型测算完税价在2900元/吨附近，基本跟现在港口报价持平。国内后续产业新一轮养殖周期开始使近月需求可能逐渐转好，前期大幅下跌的豆粕和豆油开始小幅反弹，但按2900元/吨的大豆进口成本测算油厂进口几乎没有压榨利润。豆粕0501合约和0505合约价格分别是2275元/吨和2230元/吨，比未来进口粕价贴水接近300元，加上持仓容量有限油厂很难作相应卖出套保，但近期连豆和连粕的价差也上升较快，未来在放大后可能会朝有利于油厂操作的方向发展。考虑到油厂采购半径和运输障碍等因素，部分油厂进口势在必行，那么可以通过技术处理回避风险同时获取利润。近期国内大豆2600元，到大连5月合约注册仓单作卖出保值由于没有利润仍不能实现，但是业内进口豆比国产豆有150元的升水，加上压榨利润未来可能回升，所以假设未来进口大豆部分技术转化处理也有理论基础。即未来油厂进口大豆除自己消化外，超额操作进口大豆部分万一基差未能朝着有利方向变化，可以部分现货流通转化为国产大豆进行交割。如果未来现货价格跌幅小于期货或者现货涨幅大于期货，或者两边差价缩小，则套保成功。未来如果豆粕价格出现上涨，各区域油厂根据不同市场的立体价差，可以在有升水的前提下进行部分卖出保值，锁定压榨利润。（附粕价变动图、连豆连粕价差图）
粕价变动图
连豆连粕价差图
CBOT大豆市场规模较大，结构丰富，价格波动相对平缓；大连市场价格波动频繁，加上未来走势存在局部偏差，存在着套利的可行性。前期全球大豆价格暴跌时国内跌幅明显小于国际市场，造成国内外比值迅速上升，后期将迅速回归。现今两市场1月合约比值开始从高点5.2回归，由于CBOT大豆3月合约波动率、价格量大过1月合约，1月合约时间价值也不多，大连1月合约也存在着一定矛盾，所以油厂国外投机点价可以大部分集中在3月合约，国内按进口周期顺延主操作为5月弱势合约。最新大连5月合约报价2655元，和CBOT大豆3月比价为4.7。（附图CBOT大豆和DCE大豆比值）
CBOT大豆和DCE大豆比值
未来可在行情继续反弹出现有压榨利润且价差合理时，择机分批进行买入CBOT大豆卖出大连大豆的套利操作，预计操作周期为一个半月左右。考虑到两市场波动率不同、交易单位不同、汇率波动未来可能发生变化等因素，两市必须作不对等头寸处理。
