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内容提要
上市公司委托理财由来已久，它在给一些公司带来巨额利润的同时，也使不少公司陷入困境。虽然委托理财是上市公司资金管理的重要组成部分，但由于各种不确定因素的存在，委托理财面临着巨大的风险。本文从上市公司委托理财的现状和成因入手，着重分析了上市公司委托理财的几种风险，如违规操作所带来的法律风险、市场下跌所引发的市场风险等。本文提出了降低上市公司委托理风险的具体措施：建立托管人制度，完善公司冶理结构，强化信息披露，甄别受托人资格，加强证券民事赔偿案件的执法力度。
委托理财现状和成因
上市公司委托理财由来已久。上市公司巨额募集资金到位后，由于项目资金投入分期分批进行，为了提高资金的使用效率，公司需为手中大量的闲置资金找出路。1999年“5·19”行情的爆发，为上市公司委托理财提供了外部环境，当年大部分公司投资收益率超过了10%，少数公司投资收益甚至超过15%。在示范效应和高投资收益的双重驱动下，上市公司纷纷加入委托理财大军，到2001年，多达211家上市公司涉足委托理财，金额达234亿元，并出现了辽河油田(000817)(相关,行情,个股论坛)、四川长虹(600839)(相关,行情,个股论坛)等过10亿元的超级大户。
2001年6月，上证指数从2245点开始下跌，市场步入低迷。此后，委托理财收益率大幅下降，委托双方纠纷不断。但由于银行存款利率低，在委托理财高收益的诱惑下，部分公司希望通过理财来实现利润最大化。当然，这也不排除有些公司主业不振，寄希望于委托理财来美化报表。所以，不利的理财环境也没有遏制住部分上市公司委托理财的激情，仍然有相当数量的上市公司开展委托理财业务。
2004年5月以来，因德隆资金链断裂、闽发证券东窗事发，以及国债行情大幅下跌，相当一部分上市公司的委托理财“地雷”集中引爆。委托理财一时间险象环生，市场为之侧目。
委托理财面临的风险
1、违规操作所带来的法律风险
据业内人士介绍，目前上市公司的委托理财协议主要有保本保息、保本分成、固定费率及浮动费率四种类型。由于前两种类型有本金或收益“保底”承诺，与没有收益承诺的后两种委托类型相比，对委托方更具吸引力，但也是最容易出问题的委托理财协议。
根据《证券法》相关规定，上市公司委托理财协议中的保底收益条款是得不到法律有效保护的。为规避法律制约，部分上市公司与受托机构在签订不保底委托理财协议的同时，又私下签订保底收益，或受托理财机构与上市公司签订合法协议的同时，将收益预先支付给上市公司。由于以上大都是“君子协议”，有些内容无法公开，致使部分上市公司委托理财信息披露不充分或瞒而不报，有些上市公司的委托理财事项甚至没有经过股东大会或董事会的审批。当证券市场处于牛市时，保底收益型委托理财的风险被行情掩盖，而一旦股市大跌，不规范操作引发的法律风险会随之浮出水面，得不到法律有效保护的上市公司只能吞下自己种下的苦果。
2、行情下跌所引发的市场风险
业内人士指出，部分上市公司虽然披露委托资金用于购买国债，但通过投资国债不可能实现受托方承诺的6%以上的收益率。事实上，上市公司将资金交给理财机构后，部分机构将购买的国债用于回购,再利用回购资金进行股票投资。上市公司委托理财资金大部分流入股票市场，致使其对股市行情有较强的依赖性。目前，我国股市没有做空机制，让投资者避险，所以一旦行情欠佳，上市公司的委托理财就会受到冲击。
2001年6月以来，二级市场步入漫漫熊途，此间券商的受托资产出现缩水已不足为怪。屋漏偏遇连阴雨。2003年8月中下旬，国债指数也出现暴跌，券商的国债投资和回购未能独善其身，上市公司委托理财亏损严重。
3、合作人的信用风险
2001年11月，证监会颁布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》,对证券公司受托投资管理业务资格及委托双方的权利义务等相关问题作出规范。在券商融资渠道单一、盈利模式单一等问题没有解决的情况下，在资金需求和风险控制的抉择中，部分券商还是选择了前者。为了能得到上市公司的委托理财资金，部分券商打出了高收益率的招牌，这就不可避免地将出现信用风险。部分证券公司为达到约定的收益率，不惜铤而走险，将委托理财资金挪作他用。受托券商出现经营风险后，上市公司的委托理财本息安全受到威胁。
闽发证券问题的暴露以及德隆系资金链断裂引致的旗下金融机构出现经营危机，使多家公司委托理财“地雷”相继引爆。截至目前，已有18家上市公司的委托理财深陷其中，有的上市公司委托理财资金被挪用，有的被质押，涉及金额已愈15亿元。这18家公司在承担市场风险的同时，还额外承担了受托方信用和经营风险。
4、计提减值导致业绩风险
部分上市公司将大额募集资金用于委托理财，公司投资项目及核心业务发展受到制约。如此本末倒置，引发了公司经营风险。部分上市公司委托理财资金被套，本指望能为公司财务报表增色的投资收益却变成了投资损失，公司不得不计提大量投资减值准备，这又引发了公司业绩风险。
5、欺骗投资者所带来的声誉风险
上市公司委托理财，存在较多违规操作，导致部分公司理财信息披露不充分、不及时，甚至出现瞒而不报现象。当问题被查出后，上市公司的形象就大打折扣。缺乏诚信，成为投资者用脚投票的重要理由。
上市公司一旦失去安身立命的“诚信”，失信后果便接踵而来。近期部分上市公司委托理财被曝光后，其合作方萌生退意，有的终止了项目合作，有的解除了资产重组协议。看重信用的商业银行则纷纷收紧了钱袋，对存在信用风险的上市公司加大了贷款的检查力度，要求公司更改担保方式，由信用担保变更为抵押担保并提高抵押比例，有的银行甚至要求上市公司提前还款。因银行是上市公司资金的重要供给方，上市公司一旦失去银行支持，其正常经营活动将受到重要影响。
降低委托理财风险的措施
尽管风险重重，委托理财黑洞频频曝光，但委托理财依然有其存在的价值，仍然是企业投资管理的一项重要内容。对于上市公司委托理财，关键是从市场、制度、公司和监管等多个层面，疏堵结合，防范、化解委托理财风险。
1、建立托管人制度
长期以来，委托理财似乎仅仅是委托人和受托人之间的事。受托人在对委托财产进行管理的过程中，委托人往往缺乏及时有效的监督，以致于出现了受托人不按协议约定的投资方向进行投资，甚至擅自转移、占用委托人资产。对此，引入托管人制度，建立对受托人的约束机制是防范上述风险的有效措施。
通过托管人的引进，受托人仅负责管理与投资有关的事宜，例如投资品种的选择、买卖时间的把握等；至于资金划拨、交易清算等则由托管人负责。这样，一方面受托人不再直接接触和调度委托人的委托资产，这从制度层面在托管人和受托人之间设置了一道防火墙，保证了委托财产的安全。另一方面，委托人可以更加及时、方便地与托管人进行沟通联系，获知自己委托财产的运用状况，便于监督受托人是否按照委托理财合同的要求进行投资管理。
2、完善公司治理结构
委托理财暴露出的很多问题其实都可以归结到公司治理结构上来，如受托人选择中的一言堂、委托理财事宜的不披露或延迟披露等现象。
在目前多数上市公司章程中，委托理财大多由董事会决策。在董事会中，由于以大股东为主体的内部董事占大多数，很容易使董事会形成一边倒的倾向，难以听到不同的声音；独立董事制度正处于建立过程之中，独董对自己的义务与责任也有一个学习和认识的过程。我国上市公司“一股独大”现象相当普遍，股东大会实际上就是“大股东会”。尤其是在上市公司将资产委托给大股东的时候，中小股东的声音很难听得到，利益的保护也就只能是空谈了。至于监事会，则是上市公司治理结构中最薄弱的一环，在整个委托理财事宜中，也鲜有监事会的声音。
因此，在上市公司委托理财的风险防范中，首要的一点就是要加强独立董事的责任，建立独立董事责任追究制度，使独立董事真正成为着眼于公司长远利益、监督管理层的“公司守护人”。就近期而言，要加强关联股东回避制度的建设，当涉及到将资产委托大股东投资的时候，不管该项决策在董事会层面还是股东大会层面，与大股东相关的有关人员都应该进行回避。要让监事会在委托理财的监督管理中发挥更大的作用，在目前情况下只有尽可能改变监事会的人员构成，增加成员的独立性与客观性。监事会的成员应该考虑更多地从中小股东或者独立审计、会计人员中产生。除此之外，可以考虑根据上市公司出现问题的轻重，追究监事的责任。只有将责任落实到人，真正明确下来，才会有严谨细致的监督和约束。
3、强化信息披露
在以往涉及委托理财的信息披露中，仅仅涉及金额、期限、总体收益率以及受托方的有关情况，公司股东以及社会公众很难了解具体的投资对象以及盈亏情况，客观上造成了股东在对管理层的委托理财行为进行监督时缺少足够的信息资源。正是由于这种信息的严重不对称，使委托理财的风险往往在到期日体现出来。
更极端的情况如德隆控制的一些上市公司，风险直到德隆面临清盘之时，才集中爆发出来。鉴于此，在上市公司有关委托理财的信息披露中，应要求上市公司在季报和年报中详细地说明具体投资的种类以及二级市场的价格，以方便广大中小投资者及时准确地了解委托理财情况和可能对上市公司造成的影响。在对受托方的信息披露中，应该尽可能地披露受托方的详细情况，并对受托方的控股股东直至最终的母公司情况进行披露，从根本上堵住类似德隆这样采取瞒天过海的手段大肆融资的资金黑洞。
此外，对于那些试图通过分期分批委托或利用控股比例较低的子公司委托理财、达到逃避信息披露义务的公司来说，细化信息披露条件、加强事后审查处理力度等，都是可行的措施。
4、甄别受托人资格
为了能够从源头上控制风险，上市公司有必要仔细分析受托人的投资管理能力。在受托人的选择上，具体而言，必须注意下列几个因素：首先是受托人的信誉，一个信誉好的企业在违约的概率上要明显低于信誉不好的企业。用经济学的概念来表达，就是“信誉也构成违约成本”。成本自然是受托人在经营过程中必须要考虑的因素。
其次，应该注意受托人的治理结构及风险控制程序。完善的公司治理结构和风险控制程序，虽然有时候会降低公司的效率，但却可以避免公司经营过程中的重大损失或失误，从制度上保证委托方资产的安全性。
再次，受托人的历史业绩及管理经验也是在选择受托人的过程中必须考虑的因素。受托人的资金管理能力只有通过历史业绩来体现；管理经验的多寡也反映出受托人对中国这个发展中市场的熟悉程度与驾御能力。在历史业绩的考察中，不仅要注意收益率的高低，还要注意收益的波动性，以及所管理资产规模的大小。一般而言，管理的规模越大，收益率越高，波动性越小，受托人的管理能力就越强。
5、加强证券民事赔偿案件的执法力度
目前,追究上市公司虚假陈述的法律责任虽已有明确法律依据(如《证券法》、《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等),但从现阶段司法实践看,投资者追究虚假陈述人的民事责任,依然困难重重,诸多关于虚假陈述的证券民事赔偿案件被市场戏称为“起诉而不受理”,“受理而不开庭”,“开庭而不判决”,将来还可能“判决而不执行”,甚至人民法院的独立性和公证形象也受到质疑。可见,通过司法、执法手段,令虚假陈述侵权人向投资者承担赔偿责任,也是对信息披露义务人的一种严肃的警示。
□深圳市北大高科技股份有限公司李璐
（ 责任编辑：紫陌 ）
