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郭继丰
中国的证券市场从20世纪80年代末期发展到现在，经历了以债券市场发展为主转变为以股票市场发展为主的演进格局，证券市场的发展处于结构性失衡的局面。根据《中国货币政策执行报告（2004年第三季度）》数据显示，2004年前三季度，国内企业债券的融资量为185亿元，股票（包括可转换债券）的融资量为1149.5亿元；分别占到国内非金融机构融资量的比例为0.7%、4.8%，企业债券融资与股票融资比为0.16：1。而在美国，发行债券与股票的融资比为14.19：1,可见中国证券市场处于债券市场发展严重滞后的结构性失衡状态。
企业融资理论主要探讨股权融资与债务融资的优序选择。净收益理论认为债务融资的成本一般低于股权融资成本，企业债务融资比例越大，财务杠杆越高，企业加权成本越低，企业价值越大，因此，应鼓励企业采用债务融资。诺贝尔经济学奖获得者莫迪格利安尼和米勒的MM修订理论认为，债务融资会因为利息免税而增进企业的价值，企业负债率越高越好，企业应尽可能使用债务融资。权衡理论认为，随着企业债务扩大，企业破产的可能性不断提高，融资费用增加越来越多，企业的代理成本也越来越高，因此最优融资结构取决于免税收益与成本之间的均衡，但该理论仍然将债务融资放在优先位置上。梅耶斯等1984年提出的“不对称信息理论”认为，企业偏向内部融资，如果需要外部融资则偏好债务融资。可见，现代融资理论认为，企业融资存在优序关系，内部融资优先于外部融资，外部融资中债务融资优于股权融资。
现代融资理论显然在美国得到了实践，债券融资大于股权融资；但是，在中国则出现了股权融资大于债券融资，产生了中国证券市场结构失衡与企业融资理论的相悖性。为何在中国企业多选择股权融资而不选择债券融资？除了复杂的审批制度、滞后的发行制度和对债券利率的管制外，债券资信评估体系的缺乏，也是造成国内企业债券市场严重萧条的重要原因。
在美国，对于证券市场信用风险的揭示依赖于以穆迪、标准普尔等为代表的资信评估机构，它们通过对发行债券的信用风险评估和跟踪评估，用相应的符号来揭示债券的信用风险，告诉投资者每一债券存在的信用风险大小，为投资者提供服务。安然事件后，美国更是通过建立资信评估的执业标准，来推进和深化市场中介机构证券市场信用风险的揭示机制。事实上，这一风险揭示机制不仅仅可以揭示债券的信用风险，同时可以间接地揭示发行债券的上市公司的信用风险，从而达到对股票市场信用风险的揭示。
但是，在我国，由于证券市场发展的失衡性，使得通过债券资信评估来揭示证券市场信用风险的机制不能正常地建立，资信评估业只能通过对信贷资信评估来间接地揭示上市公司的信用风险。
由于无法通过正常的债券资信评估来揭示证券市场的信用风险，中国证券市场的信用风险则通过资金链的断裂和集团的崩溃、证券公司的违规和全行业亏损、贪污和腐化、证券市场持续低迷的形式集中暴露出来，严重影响着证券市场的健康、稳定发展。
尽管如此，中国资信评估业仍在通过各种可能的途径来揭示证券市场的信用风险。远东资信从2001年开始，利用国际资信评估的理论和技术，对上市公司进行公开信息的主动评估，颁布了178家上市公司的信用等级。以这178家公司的信用等级为样本，利用国际不同信用等级对应的违约概率，加权计算上市公司的违约概率为0.51%，而这一违约概率相对应的信用等级为BB＋，说明中国证券市场仍是一个投机性市场。
无独有偶，根据上市公司的PT数量与证券市场的股票家数计算，被PT的比例达0.58%（被PT的股票2002年、2003年存量为10只，2004年11月沪深两市A、B股总共1719只）。如果把这个0.58%作为违约概率，对应的信用等级也是BB＋。
显然，中国证券市场的信用风险不仅仅是上市公司层面的问题，而且是证券市场的结构和相对应的制度安排问题。债券市场与股票市场相比，优越性就在于可以增加企业价值的同时，债券发行具有公开性、偿还的强约束性，及由此形成的对代理人道德风险的防范性。面对中国的证券市场的结构性失衡和信用风险，应该从证券市场的结构性调整入手，改变证券市场的功能定位，发展债券市场，通过资信评估有效地揭示证券市场的信用风险，防范证券市场各种风险的集中性爆发，确保证券市场的融资功能和金融、经济的安全。（作者为上海社科院市场信用研究所博士生）
（ 责任编辑：张宇 ）
