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编者按：
本版上期登载《银监会发布四大警报 不良资产处置争辩“外资成效”》的报道，历数了业内人士对外资参与处置不良资产的种种质疑。今天，国际投行人士对争议做出回应，并单方面估算了外资处置不良资产的收益水平。
虽然国际投行声称并没有从中获得暴利，但不能以此说明现时资产管理公司（ＡＭＣ）普遍的低现金回收率就是合理的。国有资产怎样才能最大化地保值？看来及时反思ＡＭＣ现有的处置方式及思维方式，确实必不可少。
本报记者 李振华
北京报道
如果你今年拿出1个亿，两年之后包你轻松再赚1个亿，这样的生意你干不干？
你一定会说，开玩笑吧，天上哪能掉下这样的馅饼？
再假如，这样的生意你干不着，都让海外的投资银行垄断了，你会怎么想……
在今天，在中国银行业不良资产处置领域，类似的观点普遍存在。然而，没有任何公开资料告诉我们哪怕仅仅是参与者一方的答案。
ＫＴＨ掀出大争议
关于资产管理公司（ＡＭＣ）打包向国际投资者拍卖不良资产的做法，一开始并没有太多的争议。银行家们认为这是一个不错的主意，国内研究者和监管部门也“乐观其成效”。
但ＫＴＨ基金公司与摩根士丹利的官司搅动了一池春水。
那场著名的官司几乎尽人皆知。对于ＫＴＨ与摩根士丹利之间的恩怨，我们无须多言，但这场恩怨却抖出了外资投行处置不良资产的“家底”，外界第一次如此清晰地“窥视”到其背后的商业秘密，进而“惊讶”于摩根士丹利获得的利润竟如此之高，并怀疑华融这样的做法是否合适。
进而推之的是一个被议论了很久的话题：ＡＭＣ是不是“贱卖”国有资产，才让外资投行获得了暴利？
“贱卖国有资产”，这可是个不小的罪名，何况ＡＭＣ手中目前还至少握有1万亿元资产，“贱卖”该损失多少国民财富！
华融资产管理公司总裁杨凯生注定不会轻松，因为他是不良资产外卖的先行者。
但华融从没有对此指责做出过一次正面的回应。只是数天前，另一家ＡＭＣ——信达投行部一篇《利用外资处理不良资产不能动摇》的报告，可以算是一个简单的呼吁。但寥寥数语，也没有用确切的数据给出有说服力的解释。
事情之所以在今天变得如此复杂，要追溯到6年前巨额的银行不良资产剥离给ＡＭＣ时，一项重要工作的“意外”缺失——谁来评估这些资产的价值？究竟ＡＭＣ接收的不良资产值多少钱，在数年间价值又有什么变化？
如今这的确成了一笔糊涂账，没有人能说得清楚。
对于国际投行来说，直到2004年初，它们在中国不良资产市场上都还波澜不惊，只顾各自埋头挖自己的“金矿”，而对处置不良资产获得的收益也“秘而不宣”。ＫＴＨ事件的发生，在他们看来是“祸起萧墙”，“（ＫＴＨ的做法）简直是自己做不成生意，也让别人做不成”。
当然，外资投行还远没有垄断国内不良资产市场。到目前为止，ＡＭＣ共处置了6000亿元不良资产，但向外资出售的资产可能不到400亿元。这其中最大的几笔资产出售都来自于华融，并且几乎全采用了公开拍卖的方式。2002年，“华融1”资产包被摩根士丹利投标团和高盛购得，总价值15．44亿美元，折合人民币128亿；2004年底，“华融2”资产包分别被摩根士丹利、花旗、雷曼、摩根大通、ＵＢＳ和高盛竞标获得，总价值为26．8亿美元，折合人民币220亿；还有一个是2004年底完成交割的2．15亿美元资产，由华融以“Ｃｌｏｓｅ Ａｕｃｔｉｏｎ”非公开拍卖的方式出售给摩根士丹利和ＧＥ金融公司。
根据此前ＫＴＨ透露的信息，摩根士丹利投标团最初竞标底价为“华融1”资产账面价值的8．125％，而最后摩根士丹利竞标团与华融合资组成的“第一联合资产管理公司”对108亿资产的现金回收率高达19％。而且，到2004年底，还有大约四分之一的资产没有清收完毕，推算最后的现金回收率应该在20％以上，算一下毛利率超过了100％。
“这不算是暴利吗？这难道不说明ＡＭＣ贱卖了国有资产吗？”ＡＭＣ内部也会有这样的质疑声音。
究竟是不是暴利
一家著名的外资投行不良资产部人士给记者算了一笔账。
“国际投行参与中国不良资产处置的年利润率，也就百分之十几而已。”他说。
由于“华融2”资产包在2004年12月才刚刚交割完毕，处置工作并没有大幅展开，所以最终的现金回收率难以确定。不过参照“华融1”约20％的现金回收率，该人士认为，“‘华融2’平均回收率可能会接近于这个数字。”
需要指出的是，“华融2”的几个资产包质量不同，底价差异巨大。知情人透露，摩根士丹利、摩根大通、花旗、雷曼、瑞银华宝、高盛六家底价分布在7％～15％之间。高盛获得2．4亿美元资产，其底价约为10％。
“这样算来，（以20％的现金回收率估算）高盛的毛利约为2亿人民币。”这位人士说，“但需要剔出中间费用，包括收购前期费用和收购中的成本。”
据其透露，高盛对“华融2”的220亿元资产、22个资产包、1000多户企业都了解过，并对大约50％的资产做了抽样调查。“对产权等交易文件进行查看需要付出律师费，每户大约花掉1000美元，总的律师费约50万美元。”他说。
其次还有资产评估费。根据“华融2”的资产情况，大约有20％多的资产有抵押，20％多有担保，其余为一般信贷资产。高盛为此聘请了10余家会计师事务所对有担保和抵押的资产进行评估，以50％的比例计，大约花去了25万美元。还有十余名员工对资产进行清查摸底，差旅费大约25万美元。“其余几家如雷曼、ＵＢＳ、摩根大通的相关费用也差不多。”他说。
简单计算，收购前期费用为100万美元。
“收购中的成本也有40万美元左右。”这位投行人士指着拿在手中的合资处置不良资产经营合同说，“这是第26版，还不是最后的版本，最终要易30多稿。”该人士称，在完成交易过程中，需要签署中英文8份合同，他们都聘请境外律师进行合同的拟定，共花费了38万美元。“其他几家也差不多，大约都在40万美元左右。”
“此外还有办公室租金，在北京国贸或东方广场300平米的租金每年要12万美元左右。”他说。而对贷款进行跟踪也需要雇佣专业公司开发贷款跟踪软件，“费用为20万美元”。
这样算来，高盛在购买2．4亿美元不良资产处置过程中，需花费170万美元，合计人民币1400多万元。
在购买之后，高盛又委托华融对这些资产进行了处理。“委托华融处置资产需付出约5％的手续费，约为1000万人民币。”这样算来，高盛的收益将减为1．76亿人民币（2亿－1400万－1000万）。
还要考虑的是，外资投行进行不良资产处置一般都会和ＡＭＣ成立合资公司。“之前ＡＭＣ会占到30％的股份比例，现在一般是10％。”前述国际投行人士说。那么高盛最后的收益将是1．58亿（1．76亿×90％），再扣除33％的所得税，高盛净收益为1．06亿元，也就是说利润率为50％。
“这笔不良资产处置从开始准备到最后处置完，一般需要4年时间，每年收益率简单计算为12．5％。”在他看来，这称不上暴利。
有一点需要说明，上述计算没有考虑外资投行的借款利息以及员工薪酬等成本。比如在竞标“华融1”时，摩根士丹利就拉上了ＩＦＣ（世界银行下属的国际金融公司）。“ＩＦＣ大约提供了30％的资金比例。”他说。
而另外一名国际投行人士则进一步强调，“‘华融2’能不能达到20％的回收率很难讲，因为中国经济周期不同了。”
在他看来，当年“华融1”资产包出售时正逢中国经济处于低谷时期，“没有ＡＰＥＣ，刚刚加入世贸组织，外资投行并不了解中国，对在中国收购不良资产的风险评估也要高一些”。但从2002年底开始，中国经济步入景气周期，原有资产价值正在改变。“（‘华融1’中的）摩根和高盛赶了个好时候。”
一个小插曲是，当年高盛竞得的资产包中，有一块位于浦东的抵押土地，是在1994到1995年第一次宏观调控中下马的项目，一直搁置。但从2002年底起，上海房地产价格几乎翻倍上涨，仅高盛在这一块土地盈利就几乎把成本收了回来。“这种机会高盛也没有想到。”他说。
精明的华融？
对于ＡＭＣ贱卖资产的指责，监管部门、国际投行颇有微辞。
“不能因为某一个具体项目外资赚到钱了，就认为ＡＭＣ贱卖了资产。”银监会政策法规部一位人士说。
在他看来，令人遗憾的是，中国不良资产最初没有确定一个价格的评估体系。如果现在能够往更市场化的处置方向走，可能会使资产卖价更合理。“至少让外资参与可以使市场更活跃。市场达成的价格，只要没有内部交易，基本是合理的。”他说，“至于用今天的标准衡量昨天的价格合不合理，受影响因素太多。”他认为，即使这部分资产让ＡＭＣ自己处理，也不一定会达到外资处理的回收率。“包括经验、客户资源关系、品牌的影响度，甚至是对地方政府的影响力，外资都可能有优势。”
外资投行界对华融的评价更是相反。
“杨是一名精明的商人。”参与华融两个资产包竞标的几名国际投行人士给杨凯生作出这样的评价。他们甚至觉得很佩服杨。“谁不想低价买点好的东西，但华融的做法似乎很难让你搞点别的什么。”一名参与“华融2”竞标的外资投行人士说。
比如说，华融在拍卖“华融2”资产包时，聘请了安永会计师事务所作为财务顾问。安永建议对打入包中的资产进行配比，华融在倾听了投资者意见后，对担保、抵押和信用贷款的比例做出了进一步调整。
“在2003年10月1日交2万美元资料费后，所有的投资者都一起看竞标资料，”他说，“都在一个起跑线上，想搞点暗箱操作都没有可能。”随后，华融安排回答了投资者的问题，并允许后者进入企业进行实地考察。“但华融明确表示不能干扰企业正常生产，不能与企业进行直接接触，考虑很周到。”
“有时华融甚至精明过头，”这位同行人士说，“从‘华融2’资产包分布你可以感受得到。”
譬如，高盛买走了湖北60户企业的不良资产，“位于大武汉市区只有3户，好的资产华融都留在了手中”。这些资产分布为：十堰8户，襄樊10户，黄冈16户，还有土家苗族自治州2户。“这些基本都位于偏远的地区，资产极差，有的地方连铁路都没有，坐车两天都到不了，如何清收？”他甚至有些抱怨。
他认为，华融拍卖的资产多经过搭配，资产基本来自于制造业（如县级化肥厂、水泥厂）和商业资产（如供销社抵押楼房）等，“价值高的房地产开发企业已经比第一个资产包大为减少了”。
另外，这位人士称，“华融1”资产包60％有抵押和担保，但“华融2”只有不到40％有抵押和担保，这也降低了资产价值。
外资该怎样参与
怀疑外资参与不良资产处置动机的，还有对不良资产追加投资的争议。质疑者认为，外资投行的优势是对企业的重组，但他们却很少看到外资对企业进行追加投资，使其增值。
上述投行人士对此的解释是，一方面很多债务企业早就停产了，追加投资已毫无必要。“对心脏停止跳动两天的人，再高明的医师也回天乏力。”
他举例说，该公司购买了山西一家纺织厂的债权，但这家公司十年都没生产了，既不是原料产地，也不是消费主要地，交通又不便利，如何追加投资？
“再说，即便是想追加投资，政策也不允许呀”他说，根据商务部批准的外资投行处置不良资产的经营范围，外资投行只能对“债权资产和抵债资产进行追偿、重组、经营管理、置换、转让和出售……不得从事其他直接投资行为”。这位投行人士说：“为了避免在处置不良资产过程中，外资迂回进入中国敏感行业，相关部门对经营范围进行了严格限制，因此对企业本身重组几乎没有办法。”
虽然如此，认为ＡＭＣ初期拍卖资产价格较低的说法，也并非完全没有道理。
“ＡＭＣ开始时可能经验不足，条件上对外资有利。”银监会一位人士说，“但这是技术细节，需要ＡＭＣ积累经验。”
该人士还说，ＡＭＣ出售资产时，信息披露不完整、不充分，有可能会造成外资对资产价值低估，真实的价值并未被市场认可，“应该将资产打包更合理，参与者更多些，这样才能提高市场效率”。
“关键是从来没有明确的标准对资产价值进行衡量和跟踪，当然会有人指责贱卖。”他认为，建立一个规范的程序和衡量价值的客观标准非常必要，“对资产进行有效估计，能够预测资产价值的变化，能升值的可以晚卖，相反则可以早卖”。
一位国际投行人士还指出，提高ＡＭＣ拍卖资产的价格，应该着眼于建立连续的交易市场，“减小投资者的风险折价”。他说，在1998年泰国最初进行银行不良资产拍卖时，外资收购底价一般在20％多一些，但市场发育后，交易透明度很高，外资参与更积极，竞争更激烈，几年之后，平均收购底价超过了40％。
“在韩国和泰国，所有的交易合同都是标准化的，不良资产企业交易文件齐备，产权很清楚，没有律师费，投资者很容易估计风险。”他说，“同时，拍卖交易连续进行，每两三个月就会进行一次，所有投资者可以随时参与。”
“但在中国，一笔不良资产拍卖往往光审批就要1～2年时间，并且处置完这一笔，还不知道能不能有下一笔生意。”他认为，这样的交易市场不利于不良资产拍卖价格的提高。
（ 责任编辑：胡立善 ）
