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刚才前面很多嘉宾都是从宏观的角度，我以前也学习过宏观的问题，这些年主要是做投资银行业务，所以我只能从微观的角度，从我们投资银行，特别是企业融资的角度，谈谈资本市场发展中的问题。
具体地说，对2005年1月1号推出的新股询价制度和大家分享一下我们的想法。我想把中国国际金融有限公司研究部和投资战略方面的情况综合起来，给大家谈一谈我们对国内资本市场，特别是A股市场前景的展望。
第一，什么是新股询价制度，和过去的制度有什么不同？最大的不同，我们以前发行股票都是定价发行，没有发行之前，发行人做一个公告，公告里已经把发行的价格告诉市场，告诉市场以后，基本上大家根据这个价格认购，这个过程存在的问题，主要是在没有了解市场供需情况之前就把价格定下来了。最近这一两年来看出这样一个制度有很大的问题，一个是，如果价格定得很低，认购非常踊跃，就产生一个非常普通的现象，就是大家打新股，有些人专门投资新股，一两天以后抛掉。
第二，最近一两年，由于供需关系发生变化，可能出现主承销商的股票卖不出去。针对这样的情况，作为落实国务院的具体举措，2004年证监会发表了若干通知，从今年1月1号开始实行新的制度。结合我们公司的工作经验谈谈我们的体会。新的制度有三个特点：
一个是明确了发行价格市盈率的统计口径，以前统计口径方面存在不同的做法。到底是用当年的市盈率，可能包括预测盈利的情况，还是要用上一年的市盈率，已经成为历史了，可以把上一年的盈利做得很高，把上一年做定价的依据，但是经过一段时间业绩滑坡，造成投资人损失累累。现在明确了发行价格市盈率计算的口径，是把发行的总股本作为计算每股收益和实行市盈率的依据。还鼓励发行人对当年的盈利进行预测，允许发行人按照其他方式做定价，比如按照价格对帐面价值的计算，或者是现金流的贴现方法，这两种定价依据在很多行业中用得比较普通，比如在金融机构中，像商业银行、保险公司发行上市用得比较普遍，对高科技公司用得比较普遍。
第二个特点，通过投标决定发行价格。过去的发行方式是先定价后发行，新的询价制度，在公告的时候不包括价格，由主承销商和发性人在市场上推介，确定一个价格，按照累计投标的方式认购，在什么样的价格下认购多少，认购多大的量，然后主承销商根据这样的累计投标询价的过程确定发行价格。
再有一个，询价往下的配送。过去有很多发行，特别是规模比较小的项目，几乎100％都是上网发行，所有的人到网上认购，定价以后几乎按照一个比例配销给所有人，新股的询价制度要求在往下对一个特定的投资群体进行询价，并且有具体的要求。询价对象需要全额交款，对机构投资者要求三个月以上的锁定期的要求。这是新股询价制度的特点。
同过去制度的比较，在这几个方面有很大的不同。第一，在价格的决定方面，过去发行人与保健机构协商定下来，机构投资者没有参与的机会，在现在新的制度下，机构投资者作为询价的对象，在发行价格范围内可以进行累计的询价，可以参与到发行定价的过程中。第二，过去对机构投资人，什么是机构投资人没有明确的定义，很多企业法人都可以作为机构投资人来参加网下的配送，现在新的规定明确了六类机构投资者，不包括一般的法人，主要是金融机构，不包括一般的企业法人。
在发行的程序上，过去是比较简单的，就是上网定价、发行，然后在网上公开发行，现在发行分成两个部分，一个是初步的询价，第二是累计投标两个阶段。在网下配送方面，过去的做法，网下配送是选择性的，一些大规模的发行都包括网下配送的内容，比如像长江电力、招商银行、中石化，都包括网下配送，但是可以说90％以上的发行都没有网下配送的内容，都是上网发行的。现在新的发行制度，网下配送成为一个必须的方式，配送的比例和操作的方法在监管部门都有明确的规定。第五个不同，过去的招股说明书公告了以后就包括价格，招股说明书配合发行，证券投资银行不需要出据研究报告，现在对这方面做了一些调整，一个是招股意向书可以不包括价格和融资量，第二个，保健人要发表一些内容配合发行，这是新的内容。 我想介绍一下我们公司在各个项目执行过程中的体会。我们最大的体会，我们认为新的发行制度确实是证券市场、资本市场发展当中一个很重要的里程碑，怎么夸大这个重要性都是不过分的，是一个很好的改革举措。
为什么这样讲呢？一个，在我们实际的操作当中，我们体会到如果没有发行询价制度，在实际操作当中很多大型项目是没有可比公司的，比如我举一个例子，如果不做询价的工作，不做调查研究的工作，没有可比公司，比如像电信公司，联通是第一家电信公司，他在中国境内资本市场是没有可比公司，这是一个问题，没有可比公司，就难以找到到底如何来定价，缺乏一个依据，询价制度本身就是挖掘投资者的兴趣，推动市场的有效手段。第二，询价制度对发行人和对投资者、主承销商是非常重要的降低发行风险的手段，因为对市场上，特别是在我们国家资本市场的发展，刚才李博士也讲到，直接投资占的比重非常小，80％、90％都是依靠银行贷款。
有一个大的项目上市，经常大家说这是一个航母要登陆，冲击二级市场，所以对大盘股的发行总是存在着忧虑，通过两个阶段的询价，可以给发行人一个机会同投资者充分沟通，使发行人和主承销商正确把握市场、挖掘市场的需求，定一个价格，定一个市场可以接受，并且为后势的表现留有一定空间的价格，这可以说是一个三赢的安排，对投资者，对发行人，对中介结构都是非常有好处的。
具体来说，操作的步骤，我们这个公司在过去工作当中安排三个重要的步骤。第一个步骤，做一个预路演，在公告之前，在公告的时候只刊登一个净资产的价值，我们研究人员拿着研究报告和机构进行交流，介绍这个公司，并且非正式地询问专业的机构投资人，他们如果要参与认购这次股票，他们对这个公司的价值是如何判断的，在这样的基础上，我们搜集他们反馈的情况，把这个作为确定价格区间的一个依据。
一旦这个价格区间确定了以后，就可以把这个价格区间在新闻媒体上进行公告，公告了以后就进入第二个阶段，就是发行人、管理层和承销商通过直接面对面推介的形式和网上路演的形式和投资人进行交流。一般国际的做法，如果做全球的路演需要两三个星期，我们国内主要是集中在上海、北京和深圳三个地区，和投资者进行直接的交流，经过三天路演以后，我们就开始进行簿记的工作，就是第二个阶段。大家所有的机构投资人，属于询价对象的投资人可以根据他们的需求，在这个价格区间内下单，比如五块钱要多少，七块钱要多少，进行下单。最后发行人和主承销商依据他们的累计询价下定单的情况，确定最后的价格，我们根据最后的价格把股票配送给这个机构投资者和网上的散户投资者。
这样一个操作，在我们过去的经验当中，针对新股的询价制度，我们感觉到并不是100％完美，还是存在一些问题。第一个问题，由于机构投资者和资本市场本身，包括中介机构和我们自己都是一样，在摸索和成长的过程中，投资者表现出他们有很大的投机性，因为他给你的信息，特别是在预路演的过程中，研究人员向机构投资人介绍上市公司和发行人的情况，给你的信息往往不准确，这给你一个心理博弈的过程。
从一个具体的案例来看，比如我自己亲身经历的案子，可能你最希望看到的，在和机构投资人预路演的过程中，你希望是正态的分布，95％的投资人把他认为最合理的价格，就是最高的这一点。但是实际上我们搜集到的这些数据往往出现双峰的正态，双正态的分布，很难确定到底哪一个正态分布是合理的，这是我们遇到的一个问题。 第二个，在我们以前操作的经验中，投资者对发行定价，最后对价格本身的敏感性是相对比较低的，我们从一些案例中可以看到，最后虽然价格定在七块钱，但是98％的投资者还是把这个单下到价格的最高端。从定单情况的分布来看，实际价格的有效需求和认购的倍数之间差距不是很大，网下定单价格的敏感性是很低的。
我们把新股的询价制度和以前操作经验总结起来看，有这么几个看法。 第一，总体来看，应该说新的询价制度对发行人，特别是对管理层提出很高的要求，要求发行人的管理层在发行的过程中要同投资者做充分的交流和沟通，对保荐机构的专业水平提出要求，要求销售队伍充分挖掘市场的需求，向市场做充分的推介，依赖于广泛的销售渠道，把发行做成功，这是一个很明显的，也是非常重要的一个特点。
这样一个新的制度推行，具体来讲，对市场有什么样的影响？我们想，一个，根据现在的一级市场来看，和二级市场的情况差不多，两极分化的趋势越来越明显。二级市场上有很多股票，特别是一些大盘蓝筹股的交易市盈率只有12倍，其它的股票，特别是一些庄股和2000年以前上市的股票，交易市盈率高达40多倍，两极分化的情况非常严重。一级市场也是这样，一级市场具有前景的股票比较容易得到投资者的认同，但是业绩差的公司发行难度很大，对估值定价的压力相当大，所以新的定价机制肯定有利于优质公司利用自己的增长前景和投资故事，在市场上得到投资者的追捧，对业绩差的公司不是有利的。所以市场区别良莠的功能得到了加强。第二，突出了路演和预路演的作用，对发行人和保荐机构提出了要求。第三，更有利于后势股价的表现，这是很明显的。
对这样一个新的体制需要关注的问题是哪些呢？一个需要关注的问题，相对于过去的做法，询价的群体相对来说，这六类投资人和被询价的对象，现在规定得比较清楚，这个过程就把很多法人投资者排除在配销群体之外，对挖掘市场需求可能会产生一定不利的影响。第二，我们需要关注的问题，询价对象的成熟度和诚信情况，会直接对定价产生影响，比如在询价的过程当中如果出现正态分布是双正态分布，就很难确定价格应该定在什么样的区间之内。第三，这样一个制度非常好，但是对小规模的中小企业发行，增加了它的成本，因为它要做路演等工作，增加了披露的内容，同时中小型的保荐机构、证券公司，对它的承销能力提出考验，对它的承销成本也是有所增加，这些是我们值得关注的问题。
对2005年市场的展望。刚才有很多宏观经济学方面的专家对2005年做了非常好的阐述，我先分两个方面谈谈对市场中短期的一些判断。 第一，我先不谈宏观方面的问题，我先谈结构性方面存在的问题。在结构性的问题来看，最大的结构性问题，第一个问题就是股权分置，法人股是不是流通，什么样的形式流通，什么时候流通，流通的基本原则是什么，当然保持社会公众股的利益作为基本的出发点和落脚点，这是很好的，但是最终如何妥善解决股权分置的问题，仍然是投资者关心的问题，仍然是影响市场后势和整体市场前景的核心因素，这是第一个重要的问题。
如果能够很低的市盈率买到股票，不用高价买流通股的价格，什么时候入世取决于股权分置的问题如何解决。 第二，上市公司两极分化的问题，绩优的公司和海外公司非常接近，比如商业银行的股值，电信公司、电力公司的股值，都和境外公司的股值非常接近。另外一方面，绩差公司的股值仍然相当好。
我们公司的股票2005年在12倍左右，而我们没有涵盖的公司，平均2005年交易市盈率仍然在51倍左右，这是一个数字。另一数字，大盘绩优股2005年市盈率在12倍，非大盘绩优股平均在27倍左右，所以二级市场两极分化的趋势非常明显，而且我们相信会进一步深化。从资金供应链上值得关注的一些问题，券商和庄股的资金断裂带来的影响，2004年这样的问题已经发生，2005年，随着金融稳定还有银行方面的一些监管，和其他金融机构监管和治理整顿等举措的一步一步落实，对问题券商和庄股的资金断裂有所作用。 第三，上市公司出现一些问题，比如挪用股东资金，管理层出现一些问题，这些问题也会直接影响到投资者的心情。再一个问题，一级市场的发行对二级市场的冲击，这个问题也是值得关注的。这是结构方面的问题。我们知道，现在宏观调控这方面是一种避免硬着陆，是一种点刹车式的调控，2003年投资出现了反弹。
短期之内，2005年上半年，上市公司盈利的能力受宏观调控的影响，会有一定的影响，但是是一种有限的影响，为什么这样讲呢？一个，我们相信市场上普遍预期的进一步升息和人民币升值的情况，我们相信在第一季度不会发生。
第二个情况，2004年年底贷款项目和开工项目的启动，会带动投资增长的一些反弹，这些情况，一个是调息，一个是汇率的变化，还有开工项目对投资增长带来的反弹，对上市公司整体的业绩会有一定的支持。
这是一个情况。 但是我们感觉到从2005年中期以后，我们相信随着宏观调控所引起的供需关系的变化，特别是总需求的调整，会造成能源和大宗产品的价格下降，总需求的减弱和总投资增长的减弱会影响到上市公司的业绩。具体来说，我们现在预测2005年上市公司盈利增长相对2004年，大概是13％左右，所以这是比较大的调整。 我想谈的就是两方面，一个是新股的询价制度，另一方面就是对资本市场A股市场2005年的展望。
（ 责任编辑：马芳 ）
