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★文/杨丽媪
从央行新动向看外汇储备高成本
据保守统计，现在中国80%的外汇储备为美元资产，如将它们兑换成欧元，比起欧元2004年5月13日创下的年内低点1.18美元来，中国政府的外汇储备半年多来已缩水400亿美元，差不多是2004年中国新增GDP的1/4，缩水幅度接近10%。
美元的持续贬值已引起各方关注，以目前我国外汇储备以每个月增长约120亿美元的速度估计，如此继续下去巨额储备背后的成本将有多大？中国又该怎么避免如此大的损失？
高储备带来高成本
2004年11月26日，纽约市场欧元对美元汇率一度升至1比1.33的历史新高。至此，美元汇价从2002年以来已经贬值40%以上。
美元大幅度贬值给我国的外汇储备带来了高昂成本，这是因为，一方面我国实施相对固定的汇率制度，央行必须要为人民币币值稳定而干预外汇市场，进而产生相应数量的外汇占款和由此引发的冲销成本；另一方面我国外汇储备中相当大一部分被用于购买美国国债和投资美国政府支持的房地产基金公司，美元贬值无疑让这些资产严重缩水。所以，巨额储备背后的成本主要是货币政策成本与汇率风险成本两项。
货币政策成本首先体现在，当外国资本通过经常项目、资本与金融项目大量流入时，由于我国实行盯住美元的汇率制度，为维护人民币币值稳定，必须增加相应数量的基础货币，在缺乏有效冲销手段的时候，货币供应被动扩张了，为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长，除了削减对商业银行的再贷款，央行从2003年起开始发行“票据”自创负债，为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵消。如此循环往复，央行必将陷入一种“滚雪球”的困境，而货币政策亦愈加失去主动调节的能力。
其次，货币政策还体现为本币升值成本。如果央行没有有效的资产来对冲过多的外汇占款，外汇储备的迅速增加则会推动人民币的不断升值。比如，2004年1－9月份我国增加了1113亿美元的外汇储备，而贸易顺差仅为39亿美元，外资直接投资金额是487亿美元，扣除贸易顺差所得和正常渠道直接投资，还有587亿美元资金“来路不明”。其实，这587亿美元就是冲着人民币升值压力混入我国的国际游资，即“热钱”。如果控制不当，这种投机性资金会严重扰乱正常的经济秩序，带来不可估量的经济损失。
除货币政策成本以外，构成我国外汇储备成本的还包括美元贬值造成的风险成本。我国外汇储备的单一结构无疑增加了汇率风险成本，而这一成本似乎还有进一步扩大的趋势。
预计在今后10年里，美国的财政赤字总额将达2.3万亿美元，届时，美国政府的累计财政赤字可能超过10万亿美元。如果将一些目前难以确定的因素考虑进去，美国今后10年内的财政赤字也许还要翻番。而且美国国债的法定界限不断上升。2002年，美国国会将联邦政府国债限额从5.95万亿美元提高到6.4万亿美元，2003年又再次提高到7.38万亿美元。美国国会近期又批准将联邦政府国债限额增加8000亿美元，而且美国国债发行量长期处于临近限额状态。因此，一旦债务负担过重，美国就拥有了以贬值方法降低债务负担并平衡贸易收支的动因，这将使手握巨额美元资产的国家所面临的汇率风险大大增加，带来进一步损失。
对于中国而言，现在的外汇储备面临两难境界，美元贬值，中国如果再购入美元资产，可能一出手就亏，而如果抛售外汇储备中的美元资产，将可能导致美元继续贬值，从而使中国手里的外汇储备进一步贬值。
按传统观点来看，外汇储备应该等于贸易盈余和吸收的海外投资，作为货币形式它应该与相应的实物形式对应，可是，如果一个国家进口了中国的产品，而偿付给我国的货币并没有实物产品相对应，只是它所增发的货币，我国则不能再把这个货币转换成相当量的进口。像美国2004年有6000亿美元的贸易逆差，同时其对欧元的贬值幅度超过10%，我国通过向它出口拿回的美元可能从美国已经买不来等值的东西了。现在央行外汇储备中400亿美元的缩水就在于此，即我国所说的汇率风险成本，外汇储备的两难境界恰是拜它所赐。
央行隐蔽的新动向
在2004年底召开的第六届中国经济学家论坛上，中国人民银行副行长吴晓灵否认了“中国外汇储备中美元正出现大额缩水”的说法，这是中国官方针对外汇储备美元缩水传闻首次做出正式回应。而有舆论认为中国人民银行的这一安民之举只算是“明修栈道”，其后隐含着一系列“暗度陈仓”，而这些台后的动向恰好说明外汇储备带来的成本的确给央行增加了不小的负担。
新动向之一：减缓购进美国国债。中国人民银行货币政策委员会委员余永定在一场讲座中公布了一个数据：截至2004年9月底，中国外汇储备创下了5145亿美元的新高，而1744亿美元的美国国债占比为33.9%，较2003年年底下降了5.3个百分点。余永定同时说，中国持有的美国国债总量有下降趋势。中国的外汇储备管理、尤其是投资组合一直严格对外保密，不过据美国财政部的数据显示，2004年4月，中国持有1610亿美元美国国库券，至9月已增至1744亿美元，这与余永定后来的说法相符。
新动向之二：加快资源投资活动。从2003年年初到2004年9月份，中国的外汇储备增加了2680亿美元，但是其中只有大约560亿美元被用于购买美国国债。剩下的2100亿美元外汇储备形成了一块神秘的空白地带。这些钱被用于购买欧元或是日元资产了吗？从2003年起，中国政府购买非美元资产的比例大幅度增长，而在同一时期欧元兑换美元的汇率也在不断攀升，因此有的分析家相信，这正是中国增持欧元所致。但是，相关数据显示，2003年全球外汇储备中以欧元和日元计价的外汇储备增长大约仅相当于600亿美元。中国增加的外汇储备占全球外汇储备增长中的1/4，如果中国大幅度增加对欧元资产的购买，市场上不可能毫无察觉。此外，如果中国买进欧元卖出美元，无疑增加了欧元升值的压力，这是不符合欧盟的利益的。要想不对欧元带来升值压力，除非是由欧洲中央银行买进中国人民银行的美元，但是中国每年平均增加的外汇储备多达1500亿美元，欧洲中央银行恐怕是有心无力。所以，大部分的非美元资产不可能是欧元或日元资产。另一方面，有迹象表明，中国增加了在美国、拉丁美洲、非洲等地的投资活动。资源限制可能是未来中国经济增长所面临的瓶颈，通过在拉丁美洲购买铁矿、铜矿等资源，在世界各地购买油田和天然气，中国正在逐渐为今后的经济发展建立后备资源和能源基地。
新动向之三：推出“美元做市商”制度。据悉，为了改变目前中国外汇市场上，中国人民银行独家“坐庄”的局面，中国外汇市场交易中心推出的“美元做市商”方案已经脱稿，正在修订中，知情人士同时暗示，至少国有四大商业银行都在这个方案之中；这个方案一旦实施，豪赌人民币升值的“热钱”将遭资金充裕的国有商业银行的挤压；此外，由于央行不再是外汇市场的惟一买家，通过各种渠道进入储备的外汇会分流到美元做市商手里，进而使中国外汇储备增幅下降，央行如果随之逐步淡出外汇市场，目前中国基础货币的投放主渠道—外汇占款也将变窄。
对于中国人民银行而言，重要的不是精确界定外汇储备的规模（实际上这也无法确定），而是有效管理外汇储备，提高其运营效率。我们不难发现，前面所提到的新动向都是围绕这一思想展开的，今后央行为降低巨额外汇储备带来的“准赤字”，同时保证宏观经济稳定，政策走向很可能将为以下几个方面：一是增加对民营企业的美元贷款，并辅以积极的政策，推进有竞争力的民营企业走出去；二是利用外汇储备向中资公司注资或向国有银行出售外币资产，使国有商业银行逐步走进国际资本市场；三是加快改革汇率体制，在适当时机放弃钉住美元的汇率机制。此外，我国还可通过建立中国国际金融中心和由中国牵头的双边或多边货币合作组织来为我国的外汇储备资金提供更多的使用方向。
中国历年外汇储备（1978-2004年） 单位：亿美元
年份 储备 年份 储备 年份 储备
1978 1.67 1987 29.23 1996 1050.49
1979 8.40 1988 33.72 1997 1398.90
1980 -12.96 1989 55.50 1998 1449.59
1981 27.08 1990 110.93 1999 1546.75
1982 69.86 1991 217.12 2000 1655.74
1983 89.01 1992 194.43 2001 2121.65
1984 82.20 1993 211.99 2002 2864.07
1985 26.44 1994 516.20 2003 4032.51
1986 20.72 1995 735.97 2004 6099.32
（ 责任编辑：魏喆 ）
