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他曾被人们称为中国国企走出去棋盘上的“过河尖兵”，他也因在海外收购屡屡得手而发誓要成为“中国第四石油帝国”，然而，当一夜之间5.5亿美元的巨额亏损无情地降落到自己身上时，中国航油（新加坡）股份有限公司所有往日的梦想都被击打得粉碎。
中国版巴林
2004年12月9日，原中航油总裁陈久霖刚一走下飞机就被等候在那里的新加坡警察拘捕。这位曾经叱咤风云的英雄人物万万没有想到自己导演了9年前如同巴林银行倒闭那样的惨剧。
2004年11月30日，中国航油发布公告，由于国际油价在10月份的猛涨，导致公司必须为未平仓的衍生商品盘口注入庞大的保证金。从10月26日至公告发布，公司的累计亏损大约3.9亿美元，此外，公司为结束其余交易盘口所遭受的损失约为1.6亿美元。分析人士认为，中航油石油期货交易出现巨额亏损就是因为在2004年油价位于30～40美元间，中航油持有大量做空期货合约。
冰冻三尺非一日之寒。中航油今天的折戟也许从昨天就已经开始。让我们看看中航油是如何一步步将自己逼向火山口的吧——
2003年下半年，中航油开始交易石油期权，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。
2004年一季度，油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。
2004年二季度，随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。
2004年10月，油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。
面对严重资金周转问题的中航油，公司于10月10日首次向母公司中油集团呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。10天之后，母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油用于还债。
但危情并没有因“援军”的到来而得到缓解。从10月26日到11月25日，公司因无法补加保证金先后两次遭到逼仓，实际亏损达3.81亿美元。也就在这时，已经有超过6家银行停止了与中航油公司的交易。
在期货交易中，有最低保证金限制，一般为现价的5%。交易所在进行结算时，如果保证金数额不够，就有被强行平仓的可能。11月29日，为了挽救奄奄一息的中航油，集团再向中航油提供1亿美元贷款，但此时已是杯水车薪，新加坡交易所不得不对中航油强制平仓（帐户亏损额已超过帐户内原有的保证金，即帐户内保证金为零，甚至是负值，此时交易所有权对帐户内所有仓单强制平仓）。
中国航油成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。2001年在新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。“这是一场里氏9.5级公司地震。这是另一起巴林事件。”新加坡证券投资者协会负责人戴维.杰拉尔德惊呼道。
打落的牙自己吞。巨亏给中航油造成了无可估量的后续影响。公司股票已遭停牌，新华远东中国评级已将中航油的主体信用评级由A下调至C，为新华远东信用等级中最低级别。不仅如此，该公司同阿联酋国家石油的合资项目已经搁浅，而打算收购英国富地在中国华南蓝天航空油料公司股权的交易也极有可能胎死腹中。
赌徒的迷失
对于已经停职的中航油前舵手陈久霖来说，也许今天应该花更多的时间去悉心反思。他在给新加坡高等法院的陈述中称，一开始进入石油期货市场时，中航油获得了巨大的利润——约1亿美元。正是在这种暴利的驱动下，才会越陷越深。
进入2004年以来的国际市场石油价格虽然在上半年偶有起伏，但下半年只涨不落的行情即使是稍微有点市场常识的人都能够判断明了。就在经济学们一遍又一遍地呐喊石油价格有可能突破50、55美元心理防线的时候，陈久霖却作出了与常人完全相反的看空选择。
2004年6月，陈久霖曾在新加坡表示，原油现货并未短缺，高油价只是暂时现象。并举2000年油价高涨时，美国政府释放石油储备，压低油价的例子。就在其发表上述讲话之时，纽约原油期货一举突破43美元，创21年历史新高。
尽管如此，陈久霖仍以历史油价与库存水平的相关参数为据，乐观判断西得克萨斯轻质原油价格存在10美元左右溢价，正常价格应为每桶33美元。陈提到的西得克萨斯原油，与英国布伦特原油一道，成为世界低硫轻质原油的标杆，其价格可左右其它同质原油的价格走势。陈久霖亦表示，公司只负责帮助客户采购，佣金收入相对稳定，风险很低，不会受到油价高低的影响。而在具体期货操作上，不同人员有不同盘口，有买有卖，在公司严格的风险管理系统总体控制下，不存在较大风险。圈中人士认为，相信中航油操作员在此番公开性讲话后，更大量持有40美元以下价位的空单。
然而，在原油市场需求强劲的大背景下，令中航油猝不及防连串事件频繁上演。伊拉克局势、俄罗斯尤科斯事件、墨西哥湾“伊万”飓风狂袭、美国商业原油库存下降，诸多因素让油价节节上涨。进入中航油交割月的10月，似乎已有筑顶迹象的油价又受到尼日利亚、挪威石油工人罢工事件的影响，再次上涨。而从9月初到10月，陈久霖提到的西得克萨斯轻质原油期货价格也从40美元/桶暴涨到55美元/桶以上，上升幅度近40%。“由于中航油采用的是卖出看涨期权这种收益不大却风险很大的交易方式，因此一旦油价走向与中航油的预期相反，则中航油面临的风险就将被成倍放大。”一位资深期货界人士事后这样分析道。
也许这时陈久霖踩一下刹车还不至于令自己摔得太惨。按照目前国际通行的期权交易有关规定，持有看涨期权的交易者可在行权期到来前、在规定的行权价格许可范围内的任意时间、任意价格行权，如果他不行权，损失的也仅是保证金；相反，出售看涨期权的交易方则随时可能被迫承担因交易对手行权而产生的损失。这就引发一个问题，当中航油发现方向做错后，甚至在10月初有债权人开始要求中航油终止衍生工具交易时，中航油为什么在行权价位前没有及时止损，或者有买入看涨期权以对冲风险，减小损失，反而还在不断追加保证金。是仓位过重造成后续资金不足，还是希望油市来一个惊天大逆转？时至今日人们对于中航油的“不作为”仍然大惑不解。
涉嫌内幕交易
在对中航油事件的所有评论中，英国《金融时报》的一篇报道令人振聋发聩。该报指出，中国航油是新加坡交易所最大的中国背景上市公司之一。这起被称为新加坡1995年以来最大的金融丑闻背后，很可能牵涉到内幕交易。新加坡总理李显龙也在日前措辞严厉地表示，新加坡当局将会彻查这起事件，让投资这家中国公司的公众了解事情真相。因此，无论是中航集团还是中航油，尤其是陈久霖本人都将无一例外地接受来自四面八方的诘问。
按照中国证监会和外汇管理局颁发的《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》和《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》的规定，从事境外期货交易的公司只能限制在套期保值范围内，纯粹的投机交易本身就是违规的。根据相关期货市场规则，5%的保证金资金使用杠杆可放大到20倍。也就是说，中航油在血性追杀约110亿美元的原油期货合同，以50美元/桶的强行平仓价格计算，这些合同相当于3000万吨燃油，而中航油旗下91家机场全年仅有500万吨航油需求。中航油的期货交易远超套期保值的需要，属于纯粹的博弈投机行为。
值得注意的是，卖出看涨期权本来是金融衍生产品中风险最大的一个品种，所以在国际上除摩根大通等大投行、做市商外很少有交易者敢于出售看涨期权。也正是如此，中航油还建立了内部风险防范机制。根据中航油内部规定，损失20万美元以上的交易要提交给公司的风险管理委员会评估；而累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。中航油共有10位交易员，也就是说，损失的最大上限是500万美元。而从目前的巨亏结果看，中航油的10个交易员不太可能进行如此大胆的违规交易，所以，许多人认为，能够允许中航油交易员违反公司粉线防范规定的必然是中航油决策层或决策层中的个别人。正如国务院发展研究中心市场所期货证券研究室主任廖英敏所言，中航油事件的本质原因既不在制度的缺失，也不在监管的失灵，而在于公司治理结构、内控制度方面存在的问题。如果不是个人的权力太大，如果不是执行政策的人对规则极端的漠视，怎么能制造出这么大的亏损。
更令人不解的是，中航油还有一个由专职风险管理主任和风险控制专家组成的队伍，理应制定了事前、事中和事后的一整套交易对策，但在中航油十分明显地走向亏损边缘的过程中竟然听不到任何警醒的声音。于是，笔者想起了巴林银行倒闭制造者里森的一段反思语：“有一群人本来可以揭穿并阻止我的把戏，但他们没有这么做。我不知道他们的疏忽与罪犯级的疏忽之间界限何在，也不清楚他们是否对我负有什么责任”。
在中航油面临内幕交易调查的同时，其母公司中航集团也面临着来自债权人和投资者的质疑，2004年10月20日，中航集团将15%的股权以低于市价14％的价格卖给包括淡马锡控股等50多名投资者，由德意志银行承销。中航油集团在配售股票时表示，集资是为了资助中航油的收购活动。然而根据陈久霖日前向新加坡高级法庭提交的宣誓书，中航油集团的真正目的是要协助中航油补交期货交易的保证金。而陈久霖在宣誓书中还指出母公司在决定配售15％股权给投资机构之前，已经知道中航油出现巨额亏损，这个配售计划原定年底才进行。一旦事实经调查后成立，中航油、中航油集团和德意志银行都将面临被起诉的危机。按照新加坡的证券和期货准则规定，触犯内幕交易将可被处罚25万新元，或判处7年有期徒刑，或同时接受上述两项刑罚。
谁在抛救命稻草？
2004年12月2日，中航集团派出的4人特别任务小组在已被任命为中航油新总裁顾炎飞的率领下紧急飞往新加坡。在整个行程中，平时健谈的顾炎飞显得十分沉默。因为，接下来他不仅面对的是一个需要收拾的残局，还要负责中航油的重组和调查工作。百感交集，往事从自己的眼前一幕幕掠过——
2001年底在新加坡证券交易所挂牌上市的中航油曾被国内誉为继中石油、中石化和中海油之后的“第四大石油公司”。自陈久霖1997年担任公司董事总经理后，公司经历了多次转型，从一家陷于亏损的船运经纪公司发展成为工贸结合型、实业与贸易互补型的实体企业，建立了以石油实业投资为龙头、国际石油贸易为增长点和进口航油采购为后盾的“三足鼎立”的发展战略。净资产由1997年的16.8万美元猛增至2003年的1.28亿美元，市值超过65亿元人民币。并以其突出业绩被列为新加坡国立大学MBA课程教学案例；获颁新加坡上市公司“最具透明度”企业；被美国应用贸易系统（ATS）机构评选为亚太地区最具独特性、成长最快和最有效率的石油公司。公司总裁陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”，陈久霖还曾入选“北大杰出校友”名录。
然而，成者为王败者寇。今日的中航油已经陷入被债权人集体追讨的尴尬境地。据新加坡法院的文件显示，目前从各家银行收到要求还贷款的总额达2.47亿美元，他们是：星展集团旗下全资子公司星展银行、大华银行有限公司、法国巴黎银行、富通银行、法国兴业银行、中国交通银行、中国工商银行等。而在这些催债的银行中，又数伦敦标准银行公司的态度最严厉，该银行已经向法院递交了文件，声称如果中航油不在12月9日之前还清该银行1440万美元的贷款的话，就要将中航油告上法庭。
但在中航油看来，公司的资金流将难以应付债务需求，也无法继续日常业务的正常运作。因此，公司日前委托自己的财务顾问德勤会计师事务所向新加坡高等法院要求延迟6星期向债权人偿还债务。同时，中航油已经向新加坡法院申请重组债务。当地高等法院已同意其请求并将择日召开债权人会议，进行重组谈判。而最新消息表明，中航集团目前正在与持有中国航油2%股份的新加坡淡马锡进行磋商，双方有意向中国航油各注资5000万美元，分别持股50%。
由新加坡总理李显龙夫人何晶亲自“掌门”的淡马锡控股，是新加坡最大的国有企业，它几乎控股了新加坡所有的命脉行业。在全球，它甚至成为新加坡经济力量的代名词。淡马锡控股近期已经频频出击中国，并且胃口越来越大。就在2004年10月的一个月之内，淡马锡控股已“吃”下两张中国大单：一个是买下中电国际IPO计划中9%的股权；另一个则是用1.1亿美元买下民生银行4．55%的股份。目前，淡马锡控股在全世界有高达535亿美元的投资，涉足金融、电信、媒体、交通和能源等行业，是混业经营的大集团。这只资本“大鳄”也许将成为中航油明日的救星。
(作者：广东经济管理学院教授)
（ 责任编辑：马芳 ）
