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左右了股市10多年的政策力量正在失效。
1月24日，证券交易印花税税率下调50％，由2‰调整为1‰。股市在经历了一天上涨之后，次日重回低落。历史上，调整印花税均是股市行情转折点。
进入2005年以来，中国股市不断地创出新低。无论是非流通股转让的开锣到暂停，还是询价制第一单的产生到印花税的下调，及至坊间流传但无法证实的股权分置的试点，过去所谓的利好与利空都变得与中国股市无关。
“以前，这些都会对股市产生一些影响，但现在，市场似乎已经摆脱了这些因素的影响，”东北证券一位专事资产管理的人士颇为困惑，“已搞不清楚什么能影响市场。”
本源在于，中国资本市场改革和发展的先后顺序已经由于不尊重国情和不坚持渐变稳定发展的20多年成功改革的方法论而被打乱，这是学者刘纪鹏对股市现状给出的解释。事实上，基础薄弱、制度先天缺陷是造成现状的根本原因，但这无法合理解释在并不完全市场化、国际化的中国股市中政策的失效。
现在，中国股市已非过去那种单一参与力量，尤其是随着外资力量在中国股市中话语权、定价权的加强，而我们又只是在技术层面上进行简单制度、规则模仿，这或许才是造成目前局面的重要原因。
政策失灵进行时
表面看起来，局面似乎有些失控。
“这是中国股市市场化中必须要经历的阶段，现在的问题都是发展中的问题。”外资投行分析师说。
“中国股市市场化是在没有制度基础的前提下进行的，现在面临的仍然是基本的制度层面问题无法解决的问题，是一个老问题。”银河证券一位分析师说。
这是中国股市在提出“市场化”概念5年后的观点碰撞。
“市场化”始于2000年2月底中国证监会主席周小川上任伊始的一次演讲。此后“市场化”经证监会高层的多次阐释，其含义愈发清晰、完整：强化市场机制的作用，坚决按市场经济的原则管理市场，市场能够决定的事就让市场做出选择。
关键问题是“你的政策是不是真的符合市场化，而且还要符合中国证券市场发展的实际”，某投资公司老总认为。上海证券交易所研究所所长胡汝银这样评价，“尽管最近两年出台了那么多的措施，但就像一个人头疼的厉害，你只给她一点止痛水，解决不了什么大问题；相反，她的病可能会越来越严重。”
从2004年2月1日出台“国九条”到9月和10月国务院高层重申“国九条”和强调资本市场的重要性，三次“救市”行为收效不大，而类似的短暂市场行情在最近三年中一直重复。
“大方向是正确的，尽管有些调控手段，实质还是在让市场决定，而这样的操作过程应是循序渐进的。”一家证券公司北京管理总部负责人说。
让投资者印象深刻的是2001年围绕着国有股减持，管理层几次三番出面表态安抚人心。但仅仅半年时间，沪深两市股指下跌约40％，市值损失以万亿计。
而这仅是政策调控没有达到预期效果的开始。去年，“除了国九条和其相关的政策外，其他的都没有效果”，经济学家韩志国如此认为。
制度缺陷上的技术模仿
“中国股市的问题早就不是政策可以解决的了。”一位东北证券人士认为，中国股市现在的问题既是市场化过程中遇到的问题，更是在国际化进展中遇到的。
现在市场遭遇的困境与大量优质公司海外上市以及Ａ股市场的国际接轨有很大的关系，“这是一个价格体系重建的过程”，这位人士说。
在这个过程中，不仅Ａ股市场会延续边缘化的趋势，同时，其作为中国经济资源配置的功能也将日趋削弱。
事实上，所有问题背后，是中国股市的制度缺陷，而最根本、最要害的问题——股权分置和同股同权不同价的制度安排，即所有上市公司的股权分为流动股和非流动股，发起人以低廉的价格认购股权但不可流动，社会公众必须以高出发起人数倍的价格才能得到股票，但可以上市流动。
“从根本上说，股市的下跌导致很多历史性问题暴露出来，证券市场刚创建时指导思想并不明确，是作为‘试验田’，没有按照一个符合市场原则的系统考虑和设计。问题堆积到现在，解决起来何其困难，似乎决不是一朝一夕所能做到的。”原全国人大财经委的王连洲指出。
“现在监管层对市场的改变更多的是在技术层面上进行的。”东北证券的人士认为。如引进世界上最先进的电子交易系统，推行独立董事制，引进保荐人代表制，大力发展机构投资者，酝酿ＩＰＯ询价等等都只属于技术的改进，而不是制度的变革，“这对资本市场影响有限，在制度障碍没有消除前，大量技术层面上的引进和模仿甚至适得其反。”
全国人大财经委副主任委员周正庆曾在公开场合表示：“70％的股份不能上市流通既不符合资本市场的发展规律，不利于市场的长期稳定发展，也不利于国有资本通过资本市场实施战略重组。因此，应当积极稳妥地解决好股权分置问题。”
但他同时也说，“鉴于解决这个问题的复杂性，目前还不能提出时间表。”
主导权转移中
制度缺陷是长期的问题，但诱发市场变化的因素却时时刻刻存在。更为重要的是，中国股市现在已经由单一投资主体转变为投资主体多元化的市场。
与市场化同时进行的是国际化，而这却是在中国股市持续的低迷中进行的。
中国加入ＷＴＯ后，为了履行承诺，证券业的开放步伐明显加快，先后颁布了外资参股证券公司设立规则和外资参股基金管理公司设立规则。而2002年年底公布的外资并购办法和ＱＦＩＩ的实施，更被认为是中国股市迈向国际化的里程碑。
“中国市场股票的ＰＥ（市盈率）太高了，我们只会审慎选择。”一家知名境外投行亚洲区总裁表示。同样，很多境外投资机构认为中国上市公司的价格过高，他们强烈呼吁中国股市挤出泡沫。这样的挤泡沫过程已经延续了将近四年。
2004年年底，深市平均市盈率为24．63倍，较年初下降了31．95％。沪市平均市盈率24．23倍。这与香港以及国际资本市场平均10多倍市盈率相比，依然偏高。
“上证50和180指数中的很多公司市盈率已经够低了，但就能认为他们有投资价值吗？”胡汝银说。
事实上，2002年ＱＦＩＩ实施是一个分水岭。“外资可以以正常渠道进入国内市场，虽然资金有限，但对市场潜移默化的影响有多大却很难说清”，香港一家证券公司的分析师说。
更为关键的是，自从以瑞银为代表的ＱＦＩＩ们打算进入中国市场开始，他们就不断寻求在中国市场的话语权。2003年以来，外资投行更是纷纷增设中国研究部和聘请更多的中国研究人员。“他们的报告的确做得好，尤其是在对宏观经济的把握以及上市公司的价值分析上”，一位上市公司高管由衷地认为。“有话语权是因为他们经得起市场的检验，尤其是在对影响中国股市的因素分析方面。”国内的证券公司并不讳言。
中信证券在其一份研究报告中指出，在本土市场还很弱小的时候，大量的优质国内企业的海外上市却是主动放弃了本土市场上市公司的定价权，“Ａ股市场虽然还没有与海外资本市场连通，但是ＱＦＩＩ、ＱＤＩＩ的即将实施、资本项目开放的预期、国有银行的内地境外上市等等方面，使得Ａ股市场已经不仅在心理预期上，而且在实际估值水平上，开始向海外市场交出本土公司的定价权”。
我们有理由相信，这不只代表国内目前最好、与国际最接轨的中信证券一家的看法。
源于咖啡吧的英美证券交易所从一开始就是富人的游戏。在国际化的道路上，中国股市显然还有更长远的路要走。在这个过程中，主动权是交给“洋人”还是掌握在我们自己手中，显然开始成为一个问题。
就像一个迷路的孩子站在十字路口，中国股市知道哪一条才是通往回家的路吗？
（ 责任编辑：周克成 ）
