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制度性缺陷之二:投机与投资性功能关系没有理顺
我国股市未能正确处理市场投机性功能与投资性功能之间的关系,未能正确区别投机与违规的界线。试图用投资性功能取代投机性功能的结果是既没有建立起股市的投资性功能,又严重破坏了我国股市原始的投机性功能。我国股市的流动力提供机制已遭受严重破坏,我国股市的活力正严重丧失。
在我国股市短短十几年的历史上,关于投机与投资的争论几起几落。虽然争论双方对当时股市状态的判断各执一辞,但争论双方始终有一个共同点,那就是对投机取全面否定的态度,对投资取全面肯定的态度。而用投资取代投机的结果是:我国股市不再是一只杂草丛生的让人厌烦的野地,而是变成了一片缺乏生机的近乎荒漠化的净土。
我国社会经历了几千年的农业社会和封建制度,我国传统的人文文化中充满着对秩序的推崇和对非秩序的反感。我国社会几千年来对商人和商业社会的冒险进取精神一直基本上持排斥态度。我国社会自上个世纪80年代以来的改革开放,从历史的眼光来说,仅仅是我国社会从延续几千年的封建的有秩序的社会向非秩序的市场化社会过渡的最初尝试。因此,用历史的眼光看,我国社会眼前对商业冒险精神、对股市的投机精神抱有强烈的抵触态度,并不令人意外。
反思我国股市发展的经验教训,我们已经可以看出,不仅高度混乱的市场格局对证券市场的发展有着严重危害,高度秩序的市场格局对证券市场的发展同样有着严重危害。与之相对应,不仅高度投机的市场格局对证券市场的发展有着严重危害,绝对强调投资的市场格局对证券市场的发展同样有着严重危害。
从股市的运转功能的角度来看,投资与投机并不是可以人为分割对立的两个极端。从股市的运转功能的角度来看,投资与投机两者之间的关系是相互依存、互为条件、相互制约、共生共荣的关系。投资为证券市场提供的是基本的稳定性和方向感。投机为证券市场提供的是基本的流动性和制动性。一个证券市场如果只有投资而缺乏投机,那么投资一方就会越来越缺乏交易对手,投资活动也会逐步萎缩。一个证券市场如果只有投机而没有投资,则投机活动就会越来越趋于混沌状态,投机活动会逐步趋于瓦解。
因此,我国股市建设的重要任务之一,是要从观念上正确理解投资与投机两者之间的对立统一关系,正确处理发展建设证券市场的投资性功能与发展建设投机性功能两者之间关系,使我国证券市场的投资性功能与投机性功能两者协调发展。不可再取偏废其中任何一方的偏颇态度。
政策建议:
我国证券市场应大力推动多样化的代表长期性投资理念的投资机构和投资机制的发展,例如证券投资基金、养老金、企业年金、中央和地方社保、个人养老账户、集合理财账户、行业发展基金、各类捐赠基金等的发展。
我们还应重建并大力推动多样化的代表短期投机性活动的投机机构和投机机制的发展,例如发展规范化经营的私募基金、对冲基金、期货基金、理财工作室、理财顾问公司、信用及杠杆交易机制、套利活动,等等,为他们营造平等的竞争环境。与此同时,我们还应大力发展市场投机性活动所需的各类金融工具。我们应当逐步建设投机性机构与投资性机构平等竞争的市场环境。
我们还应大力发展联结投资性活动与投机性活动之间联系的投资机构,例如资产管理公司。在目前我国股市体系遭到严重破坏的情况下,各类资产管理公司的发展比证券投资基金的发展有着更为紧迫的现实意义,因为资产管理公司是连接居民储蓄与资本市场的基本纽带之一。
我们大力推动各类机构投资者队伍的首要目标之一,是重建证券市场流动力提供机制,是恢复证券市场的生态多样性,是建立起各类投资者之间互补性竞争的良性竞争格局。
制度性缺陷之三:市场稳定基础未能建立
我国股市未能建设起证券市场稳定发展的市场基础。现金红利分配是证券市场稳定发展的市场基础。在缺乏现金红利分配基础的我国证券市场上,证券投资基金等机构投资者的优势得不到充分发挥。我们应大力推动现金红利分配水平的提高。
发达证券市场的历史经验表明,证券市场长期投资价值的基础是:对外在于一个国家国民经济长期稳定的发展,可以为证券市场的长期稳定发展提供基本的经济动力支持；对内在于在证券市场内部,有长期稳定的现金红利分配机制,这可以为证券市场的长期稳定发展,提供基本的长期持有股票的投资动力支持。
我国股市要想走出长期低迷的格局,在广大投资者中重建对我国股市的信心,除进一步加强完善对市场的监管之外,更重要的是要采取切实有力的措施,强化对上市公司进行现金分红的激励与约束机制。
我们知道,我国股市中有相当一部分人,对上市公司现金分红对股市稳定发展的重要性认识不足。这种认识主要表现在两个方面:一是认为上市公司分红不分红是公司内部行为,市场管理部门没有必要采取干预措施,包括主要使用经济政策手段进行干预。二是认为上市公司的各类分红形式没有根本差别,没有必要特别强调现金分红。
正是这种普遍存在的模糊认识,妨碍了我们采取积极有力的市场干预措施,使我国股市不能迅速有力地扭转自我国股市创立以来我国上市公司普遍忽视通过现金分红方式回报二级市场投资者的不良风气,其中包括近年来的一些上市公司仅进行象征性现金分红,以应付市场舆论压力的不良风气。
那么,现金分红是否对股市稳定发展具有重要意义?现金分红是否是股市稳定发展的基础?我国股市投资者的利益能否通过现金分红的方式得到基本保障呢?
为此,我们可看由国海富兰克林基金管理公司帮助整理的实证研究。这一实证研究有力支持了现金分红是股市稳定发展的基础这一论断(见图)。
从配合该图的统计数据中,我们可以看出,在1973年至2002年的30年期间:
(1)对现金分红股票的股票投资资金,从10000美元增长为415285美元,增值405285美元,年复利13.1%。而同期对非现金分红股票的股票投资资金,从10000美元增长为96260美元,增值86260美元,年复利7.4%。
(2)在这30年中,现金分红收益占标准普尔指数总回报的33%。
(3)在同一期间,现金分红股票与不分红股票相比,投资回报的绝对额高出4.7倍,年复利水平高出77%。
统计数据有力地证明,现金分红是股市稳定发展的基础。中国股市也同样服从这一股市发展规律。
为了推动中国股市的稳定健康发展,我们应采取一切必要的措施,以经济手段为主,以行政手段为辅,推动我国上市公司加强对二级市场投资者的现金分红。我们应反对对投资者的空头支票式的分红,反对对投资者的应付式的象征性的分红,以使我国股市在现金分红的稳固基础上稳定健康地发展,使我国投资者真正能够通过长期持续的投资从我国股市的稳定发展中受益,从我国国民经济的改革发展中受益。
制度性缺陷之四:未能建立起有利股市稳定发展的税收制度
目前我国股市税收制度不合理,不利于我国股市的稳定发展。建议利用目前我国股市的低迷状态,建立起有利于股市稳定发展的税收制度。
建议一:建立股市投资损失的抵税制度。其中包括:个人投资损失可抵所得税,企业投资损失可抵营业税等。股市投资损失可抵偿各类应税额度,是世界上发达市场国家的做法。这一点对提升社会各界对股市投资的热情至关重要,并且是稳定股市长期投资的重要手段之一。
我国股市目前实行的是在盈利一端免税的政策,这种税制并不如在亏损一端抵税的政策对投资者有更好的保护,也更实在。
如果国家担心亏损抵税制度会严重影响税收收入,我们可以建议用目前的盈利免税政策交换亏损抵税政策,即实行亏损可抵税,盈利可征税。
建议二:建立个人养老投资账户及其延税制度。我国股市发展必须建立在养老投资资金的基础之上,才可获得更加稳固的基础。为此,应尽快建立个人养老投资账户。
我们可以争取一项政策,即自行定义个人养老投资账户。即规定一个较长期限。例如5年以上或10年以上(在我国目前情况下不宜如西方国家那么长),在这一规定期间内,该账户只可投入资金,不可撤出资金,另外可规定一个账户的资金上限,例如10万、20万……等等。在这个期限及额度内,投入资金可抵所得税。也就是说,投资者可把所得税的应税额度部分投资该个人养老投资账户。到投资年限届满时,在提款出账户时,再按当时的所得税率统一征税。当然,如果能争取免税,那就更有利于个人养老资金进入股市。
股权分置确实是一个缺陷,但不是万恶之源
股权分置是我国股市的制度性缺陷之一,但股权分置并不是万恶之源,对其改革要有战略性眼光。
股权分置是我国股市的制度性缺陷之一,是我国国民经济改革发展进程中计划经济与市场经济、国有经济与非国有经济、行政干预力量与市场运行机制等各类基本矛盾相互冲突的产物。
如果我们要研究妥善解决股权分置现象的解决方案,我们不能缺少两个基本历史眼光:一是对我国国民经济改革发展中各类基本矛盾冲突演变的历史认识；二是对发达市场历史发展中所应得出的基本经验教训。
股权分置现象是我国股市独有的市场结构。但是,如果我们研究发达股市的发展历史和现状,我们可以看到发达国家的股市也存在类似的股权结构现象,这就是家族企业现象。在发达市场经济下,家族企业占有显著的地位。即使在上市公司中或最有影响的企业中,家族企业也占有三分之一或以上的比重。
一股独大并不是一种破坏性力量。从历史发展的眼光和整体的眼光看,在发达市场经济下,一股独大基本上是一种正面的市场经济现象。和家族企业现象一样,一股独大是保护企业家利益,及保证企业在重大战略决策上的效率的重要股权制度保证。
我国股市中出现的很多损害中小投资者利益的现象,并不必然是股权分置和一股独大的结果,而是直接产生于我国股市中不公平的制度安排,直接产生于我国股市中远不充分的竞争环境。在这种具有较高垄断色彩的市场环境下,股权分置和一股独大的负面影响就可能被明显放大。
对我国股市来说,最应关注的问题是建设充分竞争的市场环境。
我们建议,如果一定要搞单纯着眼于利益分配式的股权分置改革,也可以考虑三方各让一点儿利的设计方式。这样既可减轻非流通股股东的压力,也更利于保护流通股股东的利益。所谓三方各让一点儿利,即相关非流通股股东让一点利,国家让一点利,新股让一点利。
相关非流通股股东让一点利:即由相关公司的非流通股股东向流通股股东让渡一部分利益,以平衡两大类股东在权、责、利方面不对称的状况。
国家让一点利:即由国家向流通股股东让渡一部分利益,以奖励流通股股东为发展我国股市所做出的贡献,具体做法可利用前文所说的投资亏损抵税政策。
新股让一点利:即通过让流通股股东通过获得新上市公司的原始股和一级市场认购收益的方式来获得部分投资收益,以补偿由于股权分置改革所可能带来的损失。另外,用着眼于利益分配的模式来进行股权分置改革,其障碍之一是难以处理老股改革试点和新股发行之间的矛盾。如果通过让流通股股东获得部分新上市公司的原始股和一级市场认购收益的方式来获得部分投资收益,则在股权分置试点改革过程中,新股仍可上市发行,并且可以用全流通方式上市发行,这样也不会给流通股股东带来不可承受的压力。
最后,我们还想再次强调指出:股权分置改革,必须有战略眼光,从有利于公司的长远发展、有利于股市的长远发展、有利于国民经济的改革发展的高度进行改革方案的设计,跳出单纯着眼于利益分配的狭小空间来探索中国股市改革发展的道路。
中外股市熊市特征比较
中国股市的这一轮熊市从2001年夏季开始,迄今已持续接近四年的时间,股指从2001年夏季的上证2245点到2005年初的1189点,最大跌幅已经超过40%。如果扣除由于新股当天计入股指所虚增的100点左右增幅,其可比股指的最大跌幅已超过50%。
对于这场已经持续时间接近四年,最大跌幅已经超过40%-50%的熊市,我们应当如何认识它的性质?如何展望它的未来走势?
在有关数据中,我们可以观察到:如果股市跌幅超过40%、以及如果股市跌幅超过50%时,股价如果回复到下跌前的高点(即高点到高点)所需时间的统计分布。(见表1)。
从对包括中国股市在内的9个主要股市历史数据的统计分析中,我们可以看出:最大跌幅超过40%的熊市约为20年一遇；最大跌幅超过50%的熊市约为50年一遇；最大跌幅超过80%的熊市约为100年一遇。
而对中国股市来说,在其短短十几年的历史中,已发生过最大跌幅超过40%的熊市三次,其发生频率远远高于世界主要股市的历史平均水平。这说明我国股市运行极不稳定,市场系统性风险远高于世界其他主要股市的历史平均水平。
中国股市的这种运行中的高风险状态,也不能完全用我国股市初创期的不成熟来解释。因为我们所选用的历史数据,也尽可能覆盖了世界其他主要股市的早期发展阶段。
从对世界主要股市的历史分析中,我们还可以看出,在我国股市的这一轮熊市最大跌幅已超过40%--50%、持续时间已接近4年的情况下,我们对这一轮熊市可能持续的深度和广度必须要有清楚的认识。我国股市要从这一轮严重的熊市中完全恢复起来,很可能需要远远超出目前人们所愿意想象的时间,很可能需要至少7-8年、甚至更长的时间。注意,我们这里所说的大约7-8年的时间,是指股指从高点到高点的时间,即已包括目前已过去的大约四年左右时间,也就是说股市恢复预期还需大约3-4年或更多一些的时间。
(详细数据见表2)。
2004年我国股市重新进入较猛烈的下跌阶段,发生了我国股市历史上第四大损失年,其主要原因并不在于股市的外部原因,而是主要由于股市内部的制度性、结构性原因,主要有以下理由:
理由之一:从统计规律看,我国股市在过去的2004年本来有条件获得一定程度的恢复,而不是发生如此大幅度的下跌(发生我国股市历史上第四大损失年)。
实际情况是,2004年是一个较严重的灾年,上证指数下跌了15.40%。这对既往的统计规律是一个破坏,是一种意外的事件。
理由之二:2004年初国务院出台了鼓励发展证券市场的国九条,也营造了支持2004年股市收红的政策环境。
2004年初国务院出台国九条,曾给予广大投资者很大的振奋。在国九条的政策背景下,本来应当完全有理由相信2004年会是一个收红的年份。这一政策背景与上述股市统计规律相配合,更加增强了2004年股市本来应该向好的胜算。
理由之三:在2004年的股市实际运行中,股指曾三度显示走稳的迹象,但最终都被当时市场事件的负面影响所破坏。
对于中国股市而言,过去的2004年曾是关键性的一年。这一年曾是一个重要的机会窗口。但是很可惜我国股市失去了以较短时间得到恢复的历史机遇。
让市场力量主导证券市场创新发展
我国证券市场创建以来,危机一轮接一轮爆发。从早期的信托行业危机,到银行创建的老基金危机,到期货业的危机,到证券业的危机,到今天基金业的发展困境,这一拨一拨危机背后的主要力量是什么?是垄断的力量,是行政力量对市场规则的肆意破坏。我国证券业和我国金融业一样,一直在市场安全和金融安全的口号下,不愿放松市场管制,不愿坚决根绝行政力量对市场规则肆意破坏的现象。
这几年我国股市的持续低迷和股市危机的持续发展已经有力的说明,单纯依靠行政力量和行政手段来控制股市危机、打击市场违规行为的道路是走不通的。面对股市风险和市场违规行为,我们不但不应从推进市场化改革的道路上有所退缩,反而更应当坚定不移地推进股市的市场化改革进程。只有打破证券市场的垄断格局,不断削弱各级各类行政力量对市场规则的干扰破坏,推动证券市场充分竞争格局的发展,才能真正做到控制市场风险,逐步化解股市危机。我们必须认识到,竞争是证券市场最有效率的清洁机制。竞争也是证券市场最有效率的危机防范机制。
我国股市要走出目前的发展危机,要摆脱目前危机四伏的困局,要走上健康平稳的发展道路,要成为国民经济改革发展的推动力量而不是障碍物,目前最重要的是要做出正确的方向选择,要坚定不移地转向并推进市场化改革方向,坚决并逐步地削弱各级各类行政干预力量对市场规则体系的干扰破坏行为,尊重证券市场自身的市场运行规律,创造充分竞争的市场竞争环境,让市场力量主导证券市场的创新发展,创立小政府、大市场的证券市场格局。
一句话,只有走上市场化的改革道路,我国股市才有出路,才有前途。
表1：最大跌幅超过40%后,以及最大跌幅超过50%以后,股市从开始下跌到恢复到前期高点所需时间(年)
高点-高点所需年数 最大跌幅超过40%时发生次数 最大跌幅超过50%时发生次数
1 1 1
2 0 0
3 4 2
4 5 1
5 2 2
6 0 0
7 3 2
8 4 3
9 2 0
10 1 1
超过10年 18 13
总计 40 25
表2：最大跌幅超过40%以后,以及最大跌幅超过50%以后,股市得到完全恢复(从高点到高点)所需时间(年)的概率
高点-高点所需年数 最大跌幅超过40%时发生概率 最大跌幅超过50%时发生概率
1 2.5% 4%
2 0 0
3 10% 8%
4 12.5% 4%
5 5% 8%
6 0 0
7 7.5% 8%
8 10% 12%
9 5% 0
10 2.5% 4%
超过10年 45% 52%
总计 100% 100%
（ 责任编辑：佳炎 ）
