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12个月前，当时的日本经济震撼了国际市场，表面上看起来，日本经济的真实增长速度达到了年增长率5%的水平，很多分析家据此认为：日本经济实现了“凤凰涅磐”，我们在去年四月份也发布了报告认为，日本经济确实再次恢复了增长，不过增长势头比较微弱。主要观点也很简单：不要简单地认为日本经济已经恢复了牛市增长。
现在看来，我们是对的，但是也有一些不准确的地方。我们当时预计，日本经济不久就会冷却下来，但是，实际情况比我们预计的更糟糕，在之后的三个季度，日本经济的增长速度却直线下降，直接进入了接近衰退的边缘。现在，日本的消费和资本性支出数额已经回到了经济恢复增长之前的水平，分析人士再次为日本经济的发展鼓与呼。最终，日本经济能够在短时间内再次起飞吗？
我们同意，衰退确实已经结束了，虽然是站在了接近的衰退的边缘，但是，我们对今后两年日本GDP增长的预测是：2005年GDP名义增长是0.5%，2006年的GDP名义增长是0.7%。这种经济增长率比1990年以来的任何一次经济复苏时期的水平都要低很多，实际上，这样的增长率比过去十年里的“经济萎靡”时期的平均增长率都要低。
这并没有什么大惊小怪的，你可能会这样说。当然，你可能是对的。最近，瑞银集团日本区首席经济学家Hiromichi Shirakawa完成了他的最新研究报告，全面阐述了推动日本经济好转的各种因素--结论是：虽然日本经济处于接近衰退的状态，但还是有一些亮点的。为了让您对日本经济有一个更全面的了解，以下是我和 Shirakawa-san探讨的摘要。
为什么是如此的疲弱？
让我们从讨论日本的经济衰退开始。如果说我们对日本经济有所忽略，那的确是这样的，和整个国际金融市场的其他部分一样，日本经济的长期衰退让我们对其有所忽略。与我们12个月前的观点相比，这个期间的经济增长逐渐下降并不令人惊奇。
查一查这些统计数据，2004年第二季度的下降绝大部分的原因主要是因为公共投资支出的增长疲弱，去年下半年的经济衰退主要是受到了私人资本性支出和房地产消费的增长减弱，公司部门又受到了高科技产品需求增长的影响，主要是和投资有关的产品，还因为石油价格上涨。
在家庭部门方面，因为新增就业机会增长的缓慢、工业生产迅速增长达到了顶峰和市场上广泛流传着政府部门将要增加税赋的传闻，所以，消费增长的动力也就明显不足。作为一个结果，公司部门减少了它们的投资性支出；同时，因为消费者对未来的可支配收入增长保持谨慎乐观的态度，消费支出增长也很缓慢。
但是公司的利润率为什么一直不高呢？如果你仔细研究这些数据，你会发现，公司部门的利润一直在持续增长，即使是在去年下半年也是如此。实际上，在去年第三季度，公司部门的利润增长率再次达到了年增长率30%的高度，所以，利润的增长环境根本就没有变得更糟。然而，几乎所有的公司都认为2005年的利润增长将会迅速减速，因为国际市场上的石油价格在不断上涨，其他的输入性成本也在增加--不仅仅和石油相关而且和化学和钢铁制品有关。因为增加税赋对消费的预期造成了很坏的影响，这也影响到了公司部门的信心。
公司能够将这些输入性高价格传递出去吗？通货膨胀的前景如何？去年，日本经济中的消费者物价指数（CPI）通货膨胀一直处于负数的区域内，这意味着日本国内的需求一直比较疲弱，在经济体内的整体产出性过剩一直非常严重；我们估计这种过剩占到了日本去年全年GDP的5%。在这种环境下，这几乎对产成品和服务品价格没有向上的推动力量，甚至在基础原材料价格和中间产品价格（特别是钢铁、化学制品和纸张）急剧上涨的时候也是如此，正如我们在2004年下半年所看的那样。为了尽可能吸收这种输入性的价格上涨，公司部门不得不尽量削减成本以减轻可能的损失，这又导致了日本人的工资在不断下降。换句话说，日本经济一直面临着通货紧缩压力的恶性循环。
日本经济走出了通货紧缩吗？日本经济的确在努力走出通货紧缩，仅仅是速度非常慢而已。在去年下半年，日本的主要消费者物价指数为负0.2%，我们的经济学家团队将其核心通货膨胀率调整为负0.4%。通过比较，2002年的核心通货膨胀率为负1.1%，2003年的主要消费者物价指数为负0.7%，核心通货膨胀率调整为负0.6%，所以，这种趋势表明了日本的通货紧缩状况在得到逐步地改善。但是，如果以这种速度前进，在2005年接下来的时间里和2006年，你将看到的都是日本经济处于通货紧缩状态。
中国因素到底如何？在2004年的经济衰退中，进出口贸易对经济的减速有多么大的影响？在2005年，中国和进出口贸易在日本经济增长中将扮演什么样的角色？本次的日本经济衰退并不是出口导向型的经济衰退。事实上，出口部门在去年下半年的时候增长很是强劲，与上半年的增长16%相比，下半年的增长速度是13%。
真正让人惊奇的是进口部门：尽管日本整体经济增长非常疲弱，日本去年下半年的进口却在2003年增长了7.5%的基础上加速增长，其增长速度达到了11%。以我们的观点看来，这种情况反映出了一个非常负面的结构性增长趋势。日本是一个主要的出口国：出口到亚洲的主要是半成品和资本密集型产品，同时从日本的亚洲邻国进口传统意义上的劳动密集型消费产品。
然而，伴随着生产过程的外部采购的规模不断增长，现在，我们看到日本在大量进口半成品和高科技产品，这意味着是在与日本国内的相关产业竞争，同时对日本的GDP增长构成了强大的向下压力。如果我们计算净出口对日本GDP增长的贡献，就会发现，在2004年上半年，净出口对GDP的贡献是1.2个百分点，而在2004年下半年，贡献只有0.5个百分点，尽管出口需求增长很快。
复苏的动力何在？
让我们回到对2005年日本经济的展望上来。首先一个问题是：如果日本的消费在过去的三个季度里是结构性疲弱，我们为什么认为日本经济在未来几年内是处于复苏状态的呢？
首先，我们对日本国民的收入增长保持悲观态度。即使工资收入在最近几个月有所反弹，我们认为这种势头是不可能持续下去的，我们对就业机会的重新增加也不表示乐观，因此，个人的收入增长预期非常地疲弱。然而，我们对中老年人的消费预期保持正面评价，因为慷慨的养老金计划支持着这些中老年人增加消费。中老年人在日本社会中的人口比重正在不断增加，他们的消费热情是非常高的，因此，这将有助于消费恢复增长的趋势--但是这种好转的可能性是相当有限的，我们对2005年的预测是消费增长率为0.8%，而与之相比较的是2004年增长了1.5%。
投资支出主要是更换陈旧设备。推动投资性支出的因素有少许的不同，这里关键性因素是公司有强劲的更换陈旧设备的需求。事实上，我们并不认为公司部门会在今年扩大生产能力，同时，我们还认为，公司股本总额的劳动生产率将会得到提升，所以，公司部门不会出现提前预制强劲的新增投资需求。为了公司部门能够保持现有的竞争能力，我们仅仅预期替换陈旧设备的需求将会保持增长。所以，如果我们考察日本的报废比率的话，也就说，报废资本占股本总额的比率，其数额一定是在不断上升的，这也就能够证明公司部门在积极地用新增投资更换陈旧设备。结论是我们在2005年将会发现，资本性支出会出现一些温和的增长，而公司的自由现金流将出现小幅的下降。
所以，这个真正的梗概性质的结果--因为退休社会成员的支出增加支持着消费继续爬行，公司部门仅仅是为了替换陈旧设备而增加支出。日本经济还有其他任何潜在的增长因素吗？不幸地是，并没有什么特别令人兴奋的其他来源。今年，来自净出口（输出总额扣除再输出金额后剩余的输出净额）的经济增长贡献应该是零，虽然我们并没有期望来自财政支出需求的增长贡献会更多一些。
但是，如果我们希望财政节余更多一些的话，我们又如何能够刺激来自的公共需求增长会更好呢？事实上，我们一直对来自公共投资需求的增长贡献持负面评价，但是，这种负面影响会比2004年少一些。因为财政紧缩将继续下去，但是比去年的步伐要小一些。特别要指出的是，在今年将会有更多的公共建设工程支出，原因是自然灾害的破坏增加了；我们应该还记得去年夏天，日本北部遭遇了几次巨型台风，同时还遭遇了一次大地震。
所以，这并不意味着日本政府部门的经济政策回归到了长期性刺激政策阶段，这的确是一次性效果。
存货会有什么变化吗？存货总量一直呈下降趋势，这伴随着的进程是存货管理的更加有效率，比如现在流行的“准时生产”（just-in-time：多品种小批量混合生产条件下高质量、低消耗的生产流程）的生产技术得到了推广等等。我们认为这将对日本2005年的经济增长有所贡献，但是仅仅是0.1个百分点。
所以，今年的名义增长率为0.5%，明年为0.7%。这两个数据都低于上个世纪90年代的平均水平。但是，我们能够下定论认为日本经济回到了过去十年的“经济萎靡”时期吗？也就是，和那时候没有任何的不同。
这些对照比较是很具有欺骗性的。在上个世纪90年代，我们经历了亚洲的货币危机，日本经济爆发了银行系统危机，这意味着日本的GDP增长在1998年的数字为负1.2%，在1999年下降到负1.4%。随后的2001年和2002年，全球的IT高科技泡沫最终破裂，这导致了日本2001年的GDP增长只有负1.1%，2002年又进一步下滑到负1.5%。所以，如果你将1995年到现在看作一个十年周期的话，日本经济的平均增长率为零，但是，这种平均意味着日本经济经历了一个深槽型增长曲线和一些经济增长高涨的顶点。
但是，这是更糟糕的情况。我们所说的是日本经济在2005年和2006年的增长将会比日本经济复苏年份的平均增长率还要低很多。的确，如果我们考察1995-1997年和2000年期间，日本经济的名义增长平均速度接近2%。我们认为，2005年和2006年两年的日本经济的名义增长平均速度不会超过1%。
很难认为日本经济将走向牛市。我们同意。首先，我们要注意到对其他经济体劳动密集型产品的外部采购对日本经济的复苏产生了很大的影响。在1995年之前，出口部门的增长复苏对日本的就业会产生很大的影响。然而，伴随着日本制造业企业现在开始集中精力主要生产资本密集型产品，任何的出口大幅增长都只会对日本国内的就业产生轻微的影响。
第二，自从上个世纪90年代以来，我们观察到了日本政府部门逐步地对财政政策进行紧缩性安排。举例来说，在1995-1997年期间的经济复苏过程中，日本曾经实施巨额的公共投资工程以支持经济的强劲发展，但是，现在，我们清楚地看到了日本政府部门正在实行的财政政策是紧缩性的，就在今年，政府部门提高税赋几乎已经是板上钉钉的事情了。
第三，很可能是最大的因素，劳动力就业数量的增长呈现下降的趋势。日本的总人口数量将在明年末达到最高值，因为老龄化的原因，劳动力参与率已经开始下降了，而且在可预见的未来还会继续下降。在一个劳动力逐渐减少的经济体内，促进经济实际增长率出现重大改善是很困难的，除了经历一次生产力的大幅冲击经济体才有可能。
政府部门能够做什么？
政府部门的经济政策将会扮演什么样的角色呢？目前，日本的经济政策是紧缩性财政政策和宽松性货币政策的混合体，这种混合成功地保持了日本汇率的弱势，其结果比经济学基本原理所得出的结论还出色--而且还继续刺激了出口的增长，但是没有刺激国内的需求增长。宽松的货币政策对国内的需求没有什么影响。以我们的观点看来，货币政策一直陷于一个“流动性陷阱”之中，公司部门已经获得了强劲的现金流增长，日本宏观经济也拥有了很高的流动性规模，所以，再通过放松货币政策来增加流动性是非常困难的。
如果对银行贷款和投资的需求再次增加，将减少现金流转的收支差额，而货币政策却能够在一定程度上刺激经济的增长。但是，在目前的经济环境中，它不会简单地发挥作用。所以，最后的诊断是什么结果呢？政府部门通过做什么才能刺激经济实现更高的增长呢？以我们的观点来看，日本经济中应该有三个领域，政府部门的经济政策是可以发挥效用的。
首先是刺激通货再膨胀的预期。从数据上来看，日本银行（是日本的中央银行）在印刷钞票方面是非常积极的，但是，政府部门对通货膨胀的正增长率并没有一个公共的承诺，目前也就是没有通货膨胀的目标。我们并不是不知道通货膨胀目标的冲击是如何根据家庭部门和公司部门的信心指数计算出来，但是，只要日本银行部门继续简单地执行零利率政策，试图刺激经济实现更好的增长就是非常困难的--只要消费者物价指数通货膨胀率达到了零或者是正增长，日本的每个人都会立即再次担心货币政策出现紧缩性趋势。所以，政府部门承诺一个通货膨胀率目标对日本经济的更好增长是会有所帮助的。
第二点是财政政策。只要日本继续增加公共债务，日本政府部门就不可能通过扩张性财政政策来刺激经济增长；今天，如果政府部门引入了更庞大的财政支出计划，人们将会自动地预期未来的税赋负担将会增加。这种逻辑将政府部门放在了一个非常尴尬的境地，以我们的观点看来，日本经济摆脱这种困境的办法是进行大刀阔斧地财政改革。一方面，日本需要减少在那些不经济项目上的支出，另一方面，日本政府部门需要同时做出减税的承诺。这些措施将极大地刺激公众对未来的信心--但是，这种政策在实际操作中是很难做到的。
最后，为了提高生产力的整体水平，日本需要对经济进行结构性改革，正如我们上面所提到的那样。举例来说，为了提高生产力和保持长期的增长，仅仅在建筑行业，一个重大的结构性重组计划就将会有很长的路要走，但是，即使在短期内，这种改革都是非常痛苦的。
利率和日元日本经济能够求助于金融市场吗？日本金融市场上的长期债券收益率已经上扬，查看一下我们的预测，长期债券年收益率确实增长到了2%以上的水平，在未来的十二个月里也将一直位于2%的上方。是什么驱动它出现了这种趋势呢?提高长期利率的呼声并不是来自于日本经济的中长期增长势头看好，而是来自财政政策的长期风险贴水上涨了。或者，换句话说，我们预期，公共债券市场上的供给和需求基本因素将会发生变化。日本的问题是：财政部不得不通过增加发行新债券来取代已经到期的旧债券，即使政府部门坚持稳步地推进紧缩政策，这在一定程度上可以减少新债券的发行，但是，日本政府总是不得不发行更大规模的债券来赎回到期债券，因为在未来几年内，日本都将有大量的未偿还债务和大量的金融衍生品到期需要兑付。
所以，除非日本中央银行愿意在2007年或者2008年通过加速发行政府债券以增加货币流通量，否则，我们将看到未来几年的日本长期债券收益率逐渐增长的势头。但是，这是一个很“糟糕”的增长，不是吗？这不仅不会促进日本经济的增长，而且还会导致财政条件恶化。这是正确的，我们并没有说，日本经济将会出现巨大的“挤出”效应，但是这成为了日本经济增长逆风环境的一面。
我们最后的问题是：所有这些对日元意味着什么？根据推测，如果日本现在处于一个低增长率的环境中，将不会有通货膨胀的压力，政府部门很不愿意看到日元的汇率出现一美元兑换不到100日元的情形。
当然，我们认为，日元不会在2005年剩下的日子里大幅升值。宏观经济政策对日元的基本面构成了负面压力，非常宽松的货币政策和紧缩的财政政策将会伤害日本的国内需求。而且，真实利率不会出现大幅的增长，美国的利率将持续上升，我们看不到对日元构成什么压力。最后，疲弱的国内需求给日本中央银行对经济的非中和干预unsterilized intervention留下了充分的空间。
（ 责任编辑：xiaobohu ）
