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新股发行的初始收益,是指投资者将所持有的新股以新股上市首日或初期交易价抛售所能获取的收益。在我国(指内地沪深市场,下同),\"新股不败\"、\"购买新股一定有利可图\"几乎成为一条定律。新股上市首日获取100%、甚至100%以上的初始收益是屡见不鲜。我国新股发行存在过高的初始收益不仅导致一级市场资金供求失衡,造成一、二级市场的资金比例失调,投资收益倒挂,发展不均衡,降低了资本市场资源配置的效率,而且还不利于培养投资者树立正确的投资理念。因此,研究新股发行初始收益问题对于降低一、二级市场之间巨大的价差,促进一、二级市场协调发展,真正发挥市场这只\"看不见的手\"有效配置资源的作用,从而进一步提高证券市场效率,推动证券市场长期、稳定、健康发展有着重要意义。
样本数据来源及研究方法
本文选取1996年1月1日～2003年6月30日在沪市发行的所有新股(A股)作为研究样本(\"历史遗留问题股\"除外),样本容量为519。选取这些样本,一方面是由于在1996年以后,我国股票市场才开始进入规范发展阶段;另一方面也是由于深市从2000年9月起至2004年5月没有发行任何新股,选取深市可能会影响到对比分析,加之考虑到我国沪、深两市面临的法律、法规、政策环境几乎完全相同,且两市的股价综合指数之间具有极强的相关性,因此本文以沪市作为分析对象所得到的结论,具有一般性,基本可以说明沪深两市(即中国内地的股市)的基本情况和全貌。
本文通过构建检验我国新股发行初始收益影响因素的模型,对影响我国新股发行的初始收益的因素进行实证检验,以期充分、系统地考察影响我国新股初始收益的真正原因。在具体研究过程,主要运用多元线性回归分析方法,对影响我国新股发初始收益的因素进行实证分析。
影响新股发行初始收益的因素
1、新股发行中签率
通常某只新股中签率较低,可能是由于\"富有信息的投资者\"积极申购,从而导致对该新股的过度需求所致,而\"富有信息的投资者\"参与申购某只新股时,意味着这只新股很可能是定价偏低的新股,即具有较高初始收益的新股。另外,中签率越低,希望持有该新股的投资者没有达到理想持有量的可能性就越大,他们从二级市场上继续购买的可能性也越大,这意味着投资者对该新股的需求越大,而这将可能导致新股上市后的交易价远远超过其正常的市场价,从而使得新股发行具有较高的初始收益率。本文选取新股发行公司所公布的新股发行中签率(PROB)预期PROB与IR(初始收益)负相关。
2、新股的发行规模
通常新股发行规模大的公司大多本身规模较大,大公司一般受投资者的关注程度较高,而且公司规模越大,受到管理层的监管也就更为严格,因而大公司的风险通常较小。根据风险与收益对称的原则,投资者所要求的新股发行初始收益也相应较低。另外,由于发行规模小的公司,其股份越易集中,股价也越易被个别投资者所操纵,因而发行规模小的公司的投机性往往比发行规模大的公司更大,而且往往还有股本扩张等题材。在这种预期下,这类新股上市后常会诱使更多的投资者去购买,从而造成新股具有过高的初始收益。本文取新股发行量的自然对数(LNVL)来衡量新股的发行规模,预期LNVL与IR(初始收益率)呈负相关关系。
3、新股发行市盈率
我国新股发行市盈率在很长的一段时期内(尤其是在1999年2月以前)被人为控制在15倍或20倍左右,远远低于同期二级市场平均市盈率,这种价格的行政管制使得新股发行价格被人为地压低,从而造成新股发行具有过高的初始收益。另外,在一般情况下,新股发行市盈率越高,新股发行价格越高,这同时也使得投机者炒作的成本、风险也相应增大,因而有利于降低新股发行初始收益。本文选取发行公司分布的按全面摊薄法计算的新股发行市盈率(PE),并且假定新股发行市盈率(PE)越低,新股的初始收益率(IR)越高,两者呈负相关关系。
4、每股收益
每股收益是评价公司价值的重要指标,较高的每股收益预示着公司具有良好的发展前景,投资该公司的股票通常风险较小,因而其所要求的新股发行初始收益率也相应较低。本文选取发行公司分布的按全面摊薄法计算的每股收益(EPS),预期EPS与IR(初始收益率)呈负相关关系。
5、市场景气度
市场气氛假说认为,新股发行前如果二级市场处于上升阶段,将会显著增加新股初始收益。这一方面是由于市场行情处于\"牛市\"时,投资者收益的机会成本也提高,因而其通常会要求更高的初始收益。另一方面市场行情看好时,投资者也容易出现非理性,这极有可能推动新股上市后的交易价格的上涨,从而导致新股发行的初始收益增加。本文取新股发行前1个月(20个交易日)的上证指数的移动平均数与发行日上证指数之比,即市场景气度(MPD)来反映新股发行前二级市场景气状况,预期MPD与IR(初始收益率)正相关。
6、新股上市首日换手率
新股上市首日换手率表示投资者是否愿意持有所申购的新股。我国股市极高的换手率说明我国新股发行市场的认购者以牟取短期暴利为目的的短期套利者为主,热衷于短线炒作,股票市场存在着较高的投机性和泡沫成分。而这有利于抬高新股上市后的交易价,从而提高了新股初始收益率,因而新股上市首日换手率(VR)应与初始收益率(IR)正相关。
7、行业归属
不同的公司处于不同的产业部门中,各产业部门受技术进步速度、产品成熟状况、市场开发程度、政府政策支持等因素影响,处于不同的增长态势中,有着不同的发展前景。高科技、高效农业、新型材料、基础设施和公用事业等产业部门,具有技术进步快、国际竞争力较强、市场前景较好、得到政策支持等特点,位于这些产业中的公司,发展前景好,其新股可能给投资者更多想象的空间和炒作的理由,使得其在二级市场的价格高企。本文假定归属于上述行业的新股发行初始收益可能更高,并选取虚拟变量IND来表示发行公司归属行业,若发行公司属于高科技或受扶持等行业时为1,否则为0,预期发行公司归属行业(IND)与新股发行初始收益(IR)正相关。
8、发行制度
1999年2月以前,我国一直实行的是行政性固定价格方式,新股发行价格根据市盈率定价法来确定,发行公司在新股发行市盈率及价格等方面基本上没有决定权,新股发行价格受到严格限制。1999年2月以后,随着我国证券监管部门大力推进新股发行的市场化改革,我国开始逐步取消新股发行市盈率限制,放开新股发行价格。2001年11月以后,为防止股市泡沫,中国证监会重新采用控制市盈率的做法。我国政府的行政管制和新股发行制度的变化必然会对新股发行初始收益产生一定的影响,其中,对新股发行市盈率的限制相当于政府对新股实施的价格上限,同时,在审批制阶段对发行额度的限制使得新股发行价格远低于其均衡价格。如果限制发行价是造成新股发行过高初始收益率的原因,我们有理由提出以下假设:在1999年2月～2001年10月,取消市盈率限制的第二阶段,新股发行初始收益率将低于前后两期。为了验证这一假设,我们引入变量RULE作为新股发行制度的虚拟变量,当采取市场化发行制度时取1,否则取0。根据以上分析,预期RULE与IR负相关。
根据以上分析,本文选取新股上市首日未经市场调整的初始收益率(IR)作为因变量,选取中签率(PROB)、发行量的自然对数(LNVL)、发行市盈率(PE)、每股收益(EPS)、市场景气度(MPD)、换手率(VR)、归属行业(IND)及发行制度(RULE)等变量作为解释变量,构建如下多元线性回归模型。统计检验结果显示模型的拟合度较好。
从回归系数显著性检验结果来看,中签率(PROB)、发行量的对数(LNVL)、发行市盈率(PE)、每股收益(EPS)、市场景气度(MPD)、换手率(VR)、归属行业(IND)及发行制度(RULE)的系数t检验均能通过,这说明我国新股发行初始收益率主要受这些因素的影响。
新股发行的初始收益结论与建议
我国新股发行的初始收益与中签率、发行量、发行市盈率、每股收益、市场景气度、换手率、归属行业等因素有着密切的关系,而且这种关系都与我们的假设相一致。而发行制度与新股发行初始收益率呈正相关关系,即在采取市场化发行制度下,新股发行初始收益率非但没有降低,反而增加了,这与我们的假设正好相反。说明取消市盈率限制,放开新股发行价格,想通过提高一级市场市盈率和股价的办法降低我国新股发行初始收益的政策初衷没有实现。
此外,中签率、发行量、换手率等与新股发行初始收益率所呈现出的关系在一定程度上也反映出我国新股发行初始收益与二级市场的投机泡沫有着密不可分的关系,投机泡沫假说在我国是成立的。也就是说,我国新股发行过高的初始收益除了可能与新股发行定价偏低外,可能部分还与当时二级市场存在过度投机,新股上市首日市场价值被高估有关。因此,管理层应该从抑制二级市场过度投机入手,而非仅依靠提高新股发行的市盈率和发行价格等政策措施来降低新股发行初始收益。
建议管理层在进一步完善与新股发行定价有关的制度规则前提下,积极、稳妥、尽快地解决股权分置等问题。股权分置问题一旦得到适当解决,股票价格将逐渐趋于合理。在股票合理价格初步形成后,再全面推动市场化发行。而当新股市场化发行全面推出后二级市场定价会进一步合理,这种比较合理的改革顺序对降低我国新股发行初始收益等都有着积极意义。
（ 责任编辑：张宇 ）
