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【编者按】
中航油的重组谈判已经进入了最关键的阶段。
3月29日，普华永道公布了对中航油的中期调查报告，指出该公司不具备进行期权交易的能力，同时缺乏基本的风险控制。
本报3月31日出版的报纸刊登了有关中航油重组的评论员分析文章，对中航油重组博弈的全景进行了较为详细的梳理和评述，并对改进中方谈判提出了一些建设性意见。
此前的广国投破产和粤海重组提供了类似的案例，而国内一些学者对于企业债务重组已经有较为成熟的理论研究。为了更深入展现中航油重组的内在逻辑，并在理论层面给予一定的剖析，本报对南开大学跨国公司研究中心主任冼国明教授进行了专访。冼教授曾运用博弈论的理论模型对企业债务重组问题进行过深入的研究。
普华永道也将在今年晚些时候公布最终报告；6月10日，中航油债权人将就重组计划进行投票。本报将继续给予关注，以期全面展示和透析中航油重组的全过程，为中国企业参与国际资本市场提供更真切的经验参照。
清盘率差异左右重组形势
《21世纪》：一般情况下，哪些因素会影响股东与债权人之间的谈判形势？
冼国明：企业债务重组谈判的焦点在于债权回收率，也就是削债率的高低，而削债率的高低则主要取决于困境企业资产负债状况和债务结构特点，资产负债状况主要包括资产负债率和清盘率两个指标，债务结构特点主要包括抵押债权的比重、平均债权金额两个因素。
一般来说，企业资产负债率越高，清盘率越低，债权人参与重组的积极性越高，债务人在谈判中越处于有利地位，重组谈判的难度也就越小；反之，企业资产负债率越低，清盘率越高，债权人参与重组的积极性就越低，削债难度越大，债务人在谈判中越处于不利地位，重组谈判的难度也就越大。
由于抵押债权可以获得优先偿还，所以抵押债权的比重越高，债权人参与重组谈判的积极性就越低，债务人在重组谈判中就越处于不利地位；而债权人数目越多，平均债权金额越小，债权人参与重组的积极性就越低，因为向每一个债权人解释重组方案，并说服他们，将花费大量的资源和时间，而且单一债权人其债权额对于整个债权总额来说，微乎其微，重组成功与否与其关系不大，从而产生严重“ｈｏｌｄｏｕｔ（坚持不合作）”，导致重组失败。反之，抵押债权比重越低，平均债权额越高，债权人参与重组的积极性就越高，债务人在重组谈判中就越处于有利地位。
《21世纪》：从中航油目前的重组谈判形势来看，你认为谈判双方的形势具体是怎样的？
冼国明：从目前资产负债情况来看，中航油账面资产约1．026亿美元，其中包括西班牙最大的石油设施公司——ＣＬＨ公司5％股权，账面价值5400万美元；上海浦东国际机场航空油料有限责任公司33％的股权，账面价值3800万美元；其他地产、设备等账面价值1060万美元。
如果不计算其大股东也是其母公司的中航油集团的1．08亿美元的贷款，中航油的负债总额为5．54亿美元，账面资产清盘率约18．5％。
从债权结构来看，中航油债权人共计96名，平均债权金额为577万美元，且大多为无抵押债权。其中国内6家银行、新加坡2家银行和石油公司、伦敦标旗、韩国鲜京（ＳＫ）、三井住友和印尼萨蒂亚13家债权人的债权金额占全部债权的比重超过50％。
应该说，中航油在重组谈判中处于较为有利的地位。
但是，德勤对上海浦东国际机场航空油料有限公司33％的股权的估价1．5亿美元，部分债权人对此的估价为2亿～3亿美元。这样计算，中航油的资产额将达到2．16亿美元，清盘率也将达到38．99％。
这一点由最近德意志银行和美林对中航油债权开出的40％和32％的收购价格也可以得到佐证。接近中航油2005年1月24日提出的41．5％的偿还率水平。如果是这样，那么债权人将不会轻易同意现在的重组方案，必将要求中航油集团注入更多的资金或资产。
所以，在中航油的债务重组中，对于上海浦东国际机场航空油料有限公司33％的股权的估价，将直接影响削债率的高低，从而影响重组中双方的谈判形势。
《21世纪》：博弈在什么情况下会出现双赢或双输的极端情况？
冼国明：这里我先讲一个债务重组是否有效的概念。所谓有效债务重组，就是具有重组价值的企业得到重组与继续运营，重组收益在各方得到有效合理的分配，而没有重组价值的企业被清盘，否则视为无效重组。
在这里，重组收益不仅仅包括经济层面的利益，在股东参与重组时还包括企业信用，政府参与重组则可能包括就业、政府信誉等其他方面的收益。
有效重组实际上就是双赢，或者多赢的情况。所以说，双赢不能算是极端情况，如果企业具有重组价值，而且债务重组成功，债务人和债权人都获得了较清盘情况下的福利增加，实现了帕雷托改进，则这是有效重组，一个双赢的情况。
而如果企业具有重组价值，但是最终却因为达不成重组协议而被清盘，债务人和债权人都蒙受损失，这就是一种双输的极端情况了。当然，如果一个企业并没有重组价值，而没有被清盘，那对双方而言可能是双输，或者一输一赢的情况了。
