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从目前资本市场的状况看，解决股权分置问题的迫切性已经成为各界广泛的共识。而业界的焦点开始主要转为：究竟有没有一种最优的解决股权分置的方案与办法？
因为此前证券界主要的关注点基本上放在是否应当解决股权分置、股权分置的负面影响究竟多大等原则性问题，对于具体的方案实际上讨论有限。但是，即使在大的原则方面达成了一致，如果没有一个好的解决方案，未必会取得预期的效果。
目前的一些解决方案有不少是试图将计划的、统一的框架强行推行到1300多家上市公司中，实际上此前公开征集的数千种方案，基本上是在这种计划的框架下寻求解决办法，其致命缺陷在于忽视不同上市公司之间的巨大差异。在利益主体多元化的今天，完全计划性的方法基本不可行。
解决方案的设计必须要有理论的合理性和逻辑的严密性。目前有不少中小投资者认同的一些所谓历史追溯方案，也许能够赢得中小投资者一厢情愿的掌声，但并不利于问题的最终有效解决，这缺乏公司融资理论的支持：股票在公开上市时较创业初期之所以有一个溢价，是因为创业者承担了创业风险，早进入的创业者把企业发展壮大为可以上市的企业，后进入的投资者需要为此支付更高的价格。
目前强调的分类表决、分散决策的方案，是认同程度最高的方案，但是其最大的问题在于操作性。例如，中小投资者和流通股股东如何以便捷的方式参与投票？如何界定合理的“投票有效”的标准，应占流通股股东多大的比率，依据是什么？在方案表决过程中，如何防范由此可能导致的市场波动？如何防范其中可能出现的非流通股股东与大的流通股股东勾结？如何防范解决过程拖延时间过长？这些都是具有操作性的、但是直接影响到股权分置改革成败的重要问题。
认股权证方案颇有新意。在理论前提下，这种操作思路假定推进改革时的股价对于流通股股东是基本合理的，当时价位的流通股利益是基本保障的，但实际上流通股股东的期望可能更高。另外，这种方案同样也可能存在投机的可能，例如一些庄股可以通过炒高流通股价格来向公司获得更多的补偿。
那么在上述种种争论中，究竟有没有最优方案？
应该说，还是存在最优方案的。现在所谓的最优方案，如果承认“A股流通股含权”这一基础、承认市场化的基本原则，那么，最早推出的方案就可以说是在现有约束条件下的最优方案。原因非常简单，非流通股东与流通股股东之间的利益冲突与分割，使得这个问题解决的时间拖延得越长，对于流通股股东越不利，整个市场付出的代价也越高。
实际上，在股权分置问题的拖累下，A股市净率从4倍以上降到今天的2倍左右，如果继续拖延下去可能就会变为1倍了，此时就被视为是所谓“自然接轨”了，无需专门解决什么股权分置问题了，但整个市场会为此付出相当惨痛的代价。
如果真要坚持流通股与非流通股同股同权的话，那么，实际上现在的市场还没有跌到“自然接轨之底”，目前还是在一系列政策维持下寻求“政策之底”的过程，政策的摇摆直接决定了市场的涨跌。“自然接轨之底”在什么地方？如果不考虑套利因素使得股市在下跌过程中会引入增量资金的进入，实际上所谓“自然接轨之底”就是在流通股与非流通股自然接轨的价位，在流通股价格下跌到具有所谓投资价值为止，香港市场上的H股可以说就是标尺之一。
如果拖延解决股权分置问题，并不会达到流通股与非流通股自然接轨的水平，因为在此下跌过程中实际上还存在一个“证券行业生存之政策底”，其考虑的是当前的市场低迷是否会导致大面积的证券公司退出和经营失败。在当前的盈利模式下，中国的证券公司不如叫做是证券投资公司，主要的盈亏基本上都是来自二级市场投资，不管是自营还是委托理财。如果将证券公司不同类型二级市场投资的头寸乘以市场下跌幅度，再与其净资产进行比较，就可以清晰地看到，证券公司剩余的风险承担能力几乎枯竭。在2003年和2004年的市场指数水平，证券业已经是全行业亏损，如果继续下跌到130家证券公司中有100家经营失败、可能引发较大范围金融风险的水平，那这个水平实际上就是第一个“证券行业生存的政策底”。
可以反问的是，如果在当前水平去除A股含权的心理预期，无论这种权利的大小、实现形式如何，那么，目前的所谓“政策之底”能够维持吗？显然是不可能的。近年来导致市场波动的因素很多，但十分关键性的因素，就是针对股权分置的政策有意无意地在流通股究竟是含权还是不含权之间模糊和摇摆。
经常有人说“中国股市下跌的过程就是挤泡沫的过程”，然而在没有考虑制度因素之前，是不能断定中国股市是否有泡沫的。目前市场的持续下跌，实际上就是要由流通股股东来承担1996年以来A股含权预期下市场上扬形成的成本，以及大量上市公司的大股东、证券公司掏空上市公司和证券公司形成的资金缺口。即使市场跌到目前的水平，可以发现，期望排队上市的企业还是有很多，由此可见，市场的天平何等明显地偏向筹资者、偏向非流通股股东，股权分置实则强化了这种利益的分立与冲突。
不管承认不承认，当前各方之所以积极推进股权分置问题的解决，就是预期到一个理性的解决方案有利于市场活力的恢复。近期证券市场活力在一定程度上的恢复，也是源于这种相对乐观的预期。反之，如果不是维持含权的股权分置问题的解决预期，目前的流通股股价肯定还会有一个大幅向下的区间。尽管这种含权预期还比较含糊，含权多少、如何含权还摇摆不定，但只要“含权”这个理念确定，就有利于稳定市场。
从中国股市实际的波动轨迹看，A股即流通股的估值定位问题，在很大程度上取决于它与非流通股的相互关系。A股市净率在下降，与此形成对照的是，非流通股基本上一直按净值转让甚至或有上升。市场下跌的过程，实际上反映了流通A股含权量的急剧下降。在具体的决策中，A股不同的含权可以对应不同的市场合理定位，因此，在探讨不同公司的股权分置解决方案中，市场震动可能会明显加剧，这是一个资产价格中心重新确定的过程，也是股权分置带来的政策不确定性逐步消除的过程。
如果说2005年是中国股市转折之年的话，那么，其中标志性的转折点，就应当是股权分置问题的着手解决。股权分置问题的解决，实际上只是解决了流通股与非流通股之间的利益冲突，缓解了流通股股东的弱势地位，但中小投资者的弱势地位依然是一个客观现实。股权分置解决之后，还可能带来一些新的问题，例如全流通市场上，控制权的争夺会更为激烈，大股东可能会用更少的资金享有更大的支配力等。即使在股权分置问题解决之后，中国股市依然会存在大股东与中小股东之间的矛盾和冲突，以及上市公司业绩不高、监管效率等矛盾。但是，这些问题带来的负面影响要小于股权分置这个根本性的制度缺陷。
（作者：国务院发展研究中心金融研究所副所长）
（ 责任编辑：陈晓芬 ）
