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（发表时间：2002年4月16日）
目前，国有股减持不管是什么样的方案，三五年内也未必具备解决的条件。最近一段时间里，股市一切又回到了从前，新股在继续按老办法发行，一切都没有改变。那么，这条老路到底还要走多久？
经过讨论，大多数股民对不同股权的区别及价值已有较大的共识，即老路越往前走，头上的石头越重，股民将越担心从而丧失信心。证监会主席周小川说，2010年世界股市的比例格局是美国:日本:中国为15:5:2。
以中国的发展来看，这没有什么了不起的，因为这个比例表明我们仍有巨大的差距。据保守测算，2010年美国股票市值为15.46万亿美元，日本5.41万亿美元，如果我们要达到15：5：2的话，中国股市市值为2.16万亿美元，折合人民市值约18万亿元。比现在(2001年12月31日市值4.35万亿人民币)增长4倍。
老路肯定走不远
现在应将解决问题的重点放在如何不再制造新的“遗留问题”，如何改革新股发行方式的时候了，不然的话，旧病未愈，又添新疾。
是不是只能毫无希望地继续往死路上走？其实，对新股发行方式应做出一个立足现实、保持稳定、市场可接受的过渡性安排。
新股发行方式自股市设立以来，已发生许多变化，但都是流通股部分发行方式的技术变化(包括新股按市值配售)，实质没变，就是流通股与非流通股的结构一直没变，没有统筹考虑公募股份与发起人股份的流通安排，也就是说造成“遗留问题”的来源一直没有变。
笔者认为，现行新股发行方式的主要矛盾并不是什么“同钱同股”问题，如果新股发起人资产的净资产收益率为30％，货币存在银行仅有不到2％的收益率，不能因为现存的不合理的高溢价就否定一切合理的溢价，搞什么“同钱同股”，那所有的投资者把现金凑到一起赚钱算了，何必买发起人的股票？
溢价多少才算合理呢？只能在规则和预期完全确定下由市场决定。现行新股发行方式的根本弊端就在于没有在发行前明确所有股份流通的规则和预期，没有对所有股份的流通权作出合理的安排。发起人股份可以暂不流通，但必须明确是永不上市流通，还是一段时间(如10年、20年)后可流通。在明确了发起人股份流通的期限后，公募股份溢价多少完全是市场行为、公平交易，不存在谁占谁的便宜。
如何分期流通发行
通过分析论证，笔者认为“分期流通发行”不存在法律障碍，是发起人股东为保持公司治理稳定及调节市场供求关系在发行前做出的法定承诺，同时由监管部门及交易所监督执行。
由于发起人的暂不流通股要到10-20年后才上市流通，经过折现计算对当前影响很小，不会对当前新股发行价格产生太大的影响，可保持当前新股发行价相对稳定。
股票发行前对发起人股份以后的上市流通时间作出明确安排后，公众投资者有了明确的预期，就能够在市场操作中考虑此因素的影响，从而作出自己的判断，有利于避免恶性炒作。
在未来的发起人股份上市流通确定预期下形成的发行价格是一个合理的价格，形成的溢价是市场认同的合理溢价。
成熟股市证明，即使是全流通市场也有大约20-30％的股权是永远不流通的，因为那是控股股权。由于流通股份比例增大，存在二级市场争夺控股权的可能性，尚未流通的30％股份即使永不上市流通，它的场外交易价格也未必一定低于二级市场价格。
总结股市历史，如果过去10年间发行新股时都明确了非流通股10年后可以上市流通，那就不会有现在的问题和争论了。
（ 责任编辑：张雪琴 ）
