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——“两步定价式全流通”方案简介
解决股权分置问题的试点即将启动。试点的主要方案是通过国有股东（为讨论问题的方便，本文不涉及法人股问题）向流通股东让利或补偿，实现全（可）流通。让利或补偿的主要方式是送股、缩股或配股。这类方案可统称为“补偿式全流通”方案。
笔者提出了一种“两步定价式全流通”方案。本文将简要介绍这个方案，并将其与“补偿式全流通”方案进行比较，以便大家评判两者之优劣。
“两步定价式全流通”方案的要点
“两步定价式全流通”方案，就是通过两个定价步骤，实现上市公司国有股的全（可）流通。这两个定价步骤的主要内容是：
第一步，国有股自由流通到股市之外的另一个市场上，比如代办股份转让市场、产权市场或其他新设的市场。这个市场只是提供国有股竞价流通的场所和技术与监管手段，其参与主体全部来自股市。通过这个市场的公开竞价，为流通的国有股确定流通价格和受让方。
国有股可以自由流通到股市之外的这个市场上，但并不是一定要在这个市场上流通。国有股是否流通、何时流通以及流通多少，完全由国有股东决定。
第二步，如果国有股流通价格高于或等于当时的流通股成交价（一段时间的平均成交价），这部分国有股直接转变成流通股，在股市上自由流通；如果国有股流通价低于当时的流通股成交价，对这部分国有股进行缩股，使其持股成本等于当时的流通股成交价，然后这部分缩股后的国有股转变成流通股，在股市上自由流通。
通过这两个定价步骤，恢复了国有股的流通权，实现了国有股的全（可）流通。
两个方案比较之一：全流通的实现形式
实施“补偿式全流通”方案，实现国有股的全（可）流通，国有股可以直接在股市上自由流通。这种全流通的实现形式，是一种简洁的、符合国际惯例的，因而也是“完美”的全流通实现形式。
实施“两步定价式全流通”方案，实现国有股的全（可）流通，国有股要先在股市之外的一个市场上流通，经过缩股（也可能不缩股）及股份变更登记手续，然后才能在股市上自由流通。这种全流通的实现形式，是一种相对繁杂的、不符合国际惯例的，因而也是“不完美”的全流通实现形式。
因此，单就全流通的实现形式而言，“补偿式全流通”方案要优于“两步定价式全流通”方案。
两个方案比较之二：实施方案对股市环境的要求
实施“补偿式全流通”方案，需要确定送股、缩股或配股的比例，这种比例是由国有股和流通股的相对价值关系确定的。流通股相对国有股的价值越高，送股、缩股或配股的比例就越大，反之亦然。如果股市处于价格高企的状态，国有股需要进行大比例的送股、缩股或配股，这对国有股东是不利的；同时在这种状态下，全流通后股价“震荡”的空间相对较大。因此，这种方案适宜于在股市低迷的状态下实施。这就是许多人认为目前是实现全流通较好时机的原因。
实施“两步定价式全流通”方案 ，国有股的流通价格与股市价格是正相关关系，股市价格高企，国有股流通价格就会相对较高；而在股市低迷的状态下，国有股东可以选择不进行国有股流通（但此时国有股已具有流通权，国有股不流通并不影响本方案的实施）。由此可见，实施“两步定价式全流通”方案，对股市环境没有特别的要求。
因此，在对股市环境的要求方面，“两步定价式全流通”方案要优于“补偿式全流通”方案。
两个方案比较之三：实施方案的难易程度
实施“补偿式全流通”方案，如何确定送股、缩股或配股的比例？目前没有可以依据的理论或共识，只能通过“分类表决”的方式来确定。由于国有股东和流通股东都不知道应该补偿或让利多少，双方必定最大限度地追求和维护自身的利益，这将使该方案的实施过程异常艰难，甚至存在双方达不成一致，从而导致方案无法实施的结局。
为了促进方案的顺利实施，国有股东必须做出较大让步。如果国有股东是国有股的真正所有者，在自愿的前提下，这种让步是无可非议且值得称道的。但问题在于，国有股东只是国有股所有者的代理人，代理人做出的让利决定是否需要授权人的审定？如果不需要这种审定，代理人无原则的让利怎么办？如果需要这种审定，如何进行这种审定？审定的依据和方式是什么？这些都是必须解决而又难以解决的重要问题。
实施“两步定价式全流通”方案，国有股流通价格完全由市场公开竞价形成。这种市场竞价确定的国有股流通价格，具有天然的合理性。当然，在特定的条件下，比如股市处于目前的低迷状态，国有股的流通价格会相对较低，甚至出现国有股难以流通的情况。这时，国有股东可以停止国有股的流通，而这并不影响该方案的实施，因为此时国有股已经恢复了流通权。
因此，在方案实施的难易程度方面，“两步定价式全流通”方案要明显优于“补偿式全流通”方案。
两个方案比较之四：实施方案的成本与效率
实施“补偿式全流通”方案，要分别对每一家上市公司制定一个全流通方案，制定每个方案的费用是几十万元，全部上市公司方案的成本总计高达几亿元甚至十余亿元。目前，有关的咨询公司、券商等正在积极准备分食这个市场。
全流通方案制定后，将要召开股东大会审议并进行分类表决。由于方案涉及国有股东和流通股东的切身利益，分类表决过程可能是漫长的，需要召开多次股东大会才能表决通过。这方面涉及的费用和成本难以准确估算。
与上述成本和过程相关联的是，实施该方案的效率是低下的。
实施“两步定价式全流通”方案，不存在方案制定费用（全部上市公司的方案是相同的，笔者配合有关部门免费提供），不需要进行多次分类表决，国有股第一步流通的市场可以借用现有的代办股份转让市场或产权市场，即使新设一个市场，所需的费用也不大。该方案是集中决策方案，可以迅速大面积推广，实施该方案的效率是很高的。
因此，就实施方案的成本与效率而言，“两步定价式全流通”方案要显著优于“补偿式全流通”方案。
两个方案比较之五：实施方案对股市产生冲击的可能性
国有股实现全（可）流通后，主要从两个方面影响股价走势。
一个方面是股市的供求关系。两个方案都使国有股恢复了流通权，增加了股市的供给量，因此而对股价走势产生的影响，可以认为是大体相同的。
另一个方面是国有股可能的低价“倾销”。许多“补偿式全流通”方案的制定者和宣传者都宣称，实施其方案后，国有股的市场价值将“大幅度增加”。这个国有股价值的增长幅度，就是国有股“有利可图”的倾销空间。一旦国有股进行倾销或者市场预期会出现国有股倾销，将对股市造成冲击，严重损害流通股东的利益。
在实施“两步定价式全流通”方案的情况下，也存在国有股低价倾销的可能，但这种倾销不会对股市造成冲击，甚至对流通股东是有利的。因为这种倾销发生在股市之外的市场上，国有股低价倾销的结果是大比例的缩股，而其持股成本总是与流通股的成交价相同。因而在股市上，不存在国有股（这时其实已经转变成流通股）有利可图的倾销空间。
因此，在对股市产生冲击的可能性方面，“两步定价式全流通”方案大大优于“补偿式全流通”方案。
两个方案比较之六：实施方案可能产生的内幕交易和操纵问题
实施“补偿式全流通”方案，具体方案的不同，会对股价走势造成较大影响，引致股价的剧烈波动。这种波动为有关人员进行内幕交易，谋求非法利益提供了机会。
实施“两步定价式全流通”方案，各公司的方案是公开的、一致的，国有股的流通价格通过市场竞价形成，有关人员很难利用内幕消息谋求非法利益。
实施全流通方案，存在两种类别的操纵问题：第一类是国有股东与有关投资机构合谋进行操作，影响全流通方案的制定或实施结果；第二类是有关投资机构单独或合谋操纵股价，并以此影响全流通方案的实施结果或谋取非法利益。
实施“补偿式全流通”方案，第一类操纵的结果是表决通过对国有股东有利而对其他流通股东不利的方案，然后国有股东或上市公司再通过其他途径向有关投资机构转移利益。
第二类操纵的结果是有关投资机构利用实行全流通的机会，操纵股价使其大起大落，损害其他流通股东利益并以此谋取非法收益。尤为重要的是，这两种操纵可能会同时发生，从而加大操纵的危害程度。
实施“两步定价式全流通”方案，第一类操纵的结果是有关投资机构高价竞买国有股，这样国有股不经缩股直接转变成流通股，形成国有股的变相直接流通，然后国有股东或上市公司再通过其他途径向有关投资机构转移利益。
第二类操纵的结果是有关投资机构利用国有股流通的机会，操纵股价大涨或大跌，影响国有股的缩股比例并以此谋求非法收益。这两种操纵也可能会同时发生，从而加大操纵的危害程度。
两个方案可能存在的两类操纵问题，在严刑峻法之下都可以得到有效的防范。比较而言，两个方案在操纵问题上的优劣，可以认为大体相当。
因此，在可能存在的内幕交易和操纵问题上，“两步定价式全流通”方案略优于“补偿式全流通”方案。
两个方案比较之七：实施方案后产生的有关问题
实施“补偿式全流通”方案实现国有股全（可）流通后，会产生以下几个问题：
第一个问题，内幕交易问题。国有股全（可）流通后，是否流通、何时流通、流通多少以及流通价格的高低，都会对股价走势造成直接影响，这为有关人员进行内幕交易提供了方便。而在实施“两步定价式全流通”方案的情况下，基本上不存在这个问题。
第二个问题，股价操纵问题。正因为国有股流通可以对股价走势造成直接影响，国有股东及其控制的上市公司可能与有关投资机构合谋操纵股价，谋取非法收益并损害其他投资者的利益。而在实施“两步定价式全流通”方案的情况下，由于国有股不能直接在股市上流通，而且国有股实际流通的数量事先要进行公告，进行股价操纵的难度相对要大，操纵的危害程度相对要小，对操纵的防范要相对容易。
第三个问题，如何保持国家对部分上市公司的控股权或相对控股权？有人可能会说，可以通过对国有股的高卖低买来保持国家的控股权。这种说法是对股市的无知，因为谁也不能判断股价何时是高，何时是低。最有可能的情况是，国家国资委出台新的政策，规定哪些上市公司的多少股份是不能流通的。这种情况下，付出巨大代价实施的“补偿式全流通”方案，其意义和作用岂不要大打折扣？而如果实施“两步定价式全流通”方案，就不存在这样的问题，因为这个方案只有在国有股实际流通的情况下，才会真正启动其操作程序。
因此，对于实施方案后产生的有关问题，“两步定价式全流通”方案要明显优于“补偿式全流通”方案。
两个方案比较之八：化繁为简的神奇功效
一旦宣布实施“两步定价式全流通”方案，上市公司全部国有股即刻恢复流通权。这时，如果国有股要流通（即国有股减持），不论流通多少，流通的价格如何（即国有股有可能低价倾销），经过第一步市场的严格评估（即国有股竞买方必定严格评估国有股流通价，避免因购进这些国有股而遭受损失）及随后的缩股，可以确保不会因此而对股价造成冲击。
而很可能发生的情况是，在股市持续低迷、股价普遍处于“废墟价”的状态下，国有股根本不会或者很少流通。这样，宣布实施“两步定价式全流通”方案后，股市发生了什么变化？几乎什么变化都没有，但困扰股市多年的股权分置问题已经得到解决！
这就是“两步定价式全流通”方案化繁为简的神奇功效！它可以在一夜之间，无声无形地解决被某些人搞得异常复杂、指责为股市“万恶之源”的股权分置问题。
但“补偿式全流通”方案却做不到这一点，因为无论国有股是否流通，它都要假定国有股是要流通的，并以此为前提调整国有股与流通股的股权关系。这实际上是一种化简为繁的解决问题思路。
综上所述，两个方案都实现了国有股的全（可）流通，但比较而言，除了在“全流通的实现形式”方面“补偿式全流通”方案优于“两步定价式全流通”方案之外，在“实施方案对股市环境的要求、实施方案的难易程度、实施方案的成本与效率、实施方案对股市产生冲击的可能性、实施方案可能产生的内幕交易和操纵问题、实施方案后产生的有关问题、化繁为简的神奇功效”等七个方面，“两步定价式全流通”方案都要优于或者显著优于“补偿式全流通”方案。这种看法是否公允，敬请各位评判！
（ 责任编辑：张雪琴 ）
