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摘要：流通股与非流通股之间的股权分置问题作为我国证券市场在特定历史环境下所形成和遗留下来的重大制度性缺陷，正随着股票市场规模的不断扩大，经济全球化进程的日益加快，人们的金融意识和思想认识水平的不断提高而由海面之下的暗礁变成为横亘在中国资本市场前进方向上的一座冰山。笔者深感目前社会上众多关于股权分置问题的方案之所以难以被利益双方共同接受，根本原因在于其在方案设计中带有明显的利益倾向性，把两类股东置于相互对立的立场，使双方的利益边界极为明显并且相互交叉和冲突，在没有强有力的外部力量强行进行利益分配时，两大利益群体的内部复杂性使他们依靠本身的力量难以达成利益的完美平衡。因此，笔者在广泛阅读大量相关资料的基础上，吸收和借鉴前人的有关思想，在下述方案中另辟奚径，创新性地提出了通过行政力量和市场力量形成的两类股东之间的利益平衡机制，使两类股东在利益博弈中的策略选择对各自利益的影响趋于中性，从而有效化解其利益对峙局面，在最短的时间内实现利益分配的完美均衡这一思路和相关措施。
关键词：股权分置 方案 化解利益对峙
1 方案的设计原则
1.维护市场稳定的原则
2.公开、公平、公正，争取多方共赢的原则
3.切实保护公众投资者合法权益的原则
4.实现国有资产保值增值，优质优价的原则
5.市场化原则
6.可行性和可操作性原则
2 方案的基本构思
本方案借鉴目前市场上众多关于股权分置问题的解决方案的经验和教训，在对问题的思考中从非流通股出售的定价理论和机制上争取能有效平衡两类股东的利益之争这一关键矛盾入手，以求有新的突破。
2.1 方案的核心思想
笔者认为，非流通股股东与流通股股东之间的利益之争久持不下的根本原因在于其各有自己明确的利益分界和诉求，而这种利益分界和诉求又因历史制度性原因的影响而变得相互交叉和冲突，加之两大利益群体内部成员组成的分散性和复杂性，无论是两大利益群体之间，还是其内部成员之间的利益协调都极度困难，在没有外部力量，特别是能够主持公正的行政力量的强力干预下，通过自发协调达成利益的完美平衡甚至成为不可能。因此，本方案在设计思想上力求在满足两大类股东的基本利益诉求的基础上，通过引入行政力量制定建立在充分理论和现实依据基础之上的关于解决股权分置问题的基本框架和原则，通过严谨的机制和规则设计，使两类股东所有成员在公平合理的强制性规则的约束下，在股权分置问题解决过程中于不完全信息状态下对总体利益诉求的交叉部分通过合作博弈去各自争取，从而使他们在无法对其基本利益诉求之外的利益得失做出准确测算的情况下，模糊其利益边界，甚至使其各自内部成员之间的利益也并不完全一致，以达到分化其内部一致性，大大降低其对有关规则的抵抗性，确保方案的顺利实施，促进股权分置问题的尽快解决。与这一指导思想相适应，本文所阐述的方案也可称为合作博弈方案，即通过由政府和市场力量合力形成的强制性合作博弈机制和规则的约束，使两类股东之间以及其各自内部成员之间在努力通过合作做大需要共同分享的利益蛋糕的同时，相互之间展开公平合理的博弈，以最终实现利益的合理分配。
2.2 方案的具体思路和操作规则
2.2.1 动力机制的设计 鉴于股权分置问题的解决是证券市场的一种重大制度性转轨，因此这一改革既可通过强大的国家强制力予以快速推动，也可通过市场力量推动的渐进改革和诱导促进这一转轨的渐进实现。完全采用前者往往会造成矛盾的集中爆发而致市场出现剧烈动荡，如完全采用后者又对各类改革参与主体的市场意识，整个社会的市场化程度，市场机制设计的完善程度等方面提出了较高的要求，经常因某一方面条件的欠缺或不够成熟而使改革进程缓慢。故笔者建议采取行政推动和市场化诱导相结合的方式来实现这一重大制度性转轨。具体思路和规则如下：
1.制定强制性政策和规则。
以国务院作为政策和规则的制定者，根据整个国家经济改革进程的需要，综观改革所必需的国际国内政治经济环境及市场基础，统筹市场各方利益，制定整体改革计划，限定期限，比如说用8年全面解决股权分置问题。并规定，以本方案作为股权分置问题的基本解决方案，各上市公司股东也可在遵循平等、自愿的原则下经协商自定方案，但要求各上市公司大股东必须在限期之内提出，并获得非流通股股东与流通股股东所持表决权的各三分之二以上通过。否则，要严格按本方案执行，一次性解决单个上市公司的股权分置问题。
2.制定诱导性政策和规则。
明确规定积极鼓励上市公司通过全流通改造解决股权分置问题。对于实现了股权统一的规范公司,由于大股东利益与流通股股东基本一致,应在强化有效信息披露的基础上,取消或显著放宽目前对上市公司再融资、分配、投资、买卖股票、实行期权等诸方面的不必要限制，增强其竞争能力，促进其实现快速发展，使公司内在价值和股票价格都获得长期持续、稳定的上涨，以对其他未实现股权统一的公司形成激励和带动效应。
3. 制定推动性政策和规则。
通过对未完成股权统一工作的上市公司的非流通股股东在股权转让、再融资等方面的限制性制度规定加大其推动股权分置问题解决的压力。如可规定在上市公司的配股、增发等再融资行为中，非流通股股东必须全额参与。若没有现金来进行配股，必须以其持有的上市公司的非流通股权益来进行配股，不足配股额度的，再可以考虑用上市公司确实需要并经过评估的资产进行配股。这样既使两类股东在上市公司的再融资行为中的利益趋于一致，有效避免了非流通股股东再次搭便车获利的可能，又可减小股权分置问题解决过程中的压力。因为在融资额度确定的情况下，配股价越高，配股数量越低，配股后每股净资产和每股收益提高越多。同时，非流通股股份的份额减少幅度也越大，也即配股价定的越高，流通股所获得的权益也越多，对非流通股股东的权益减少越多，将来在股权分置问题的解决过程中需要集中流通的股票存量就越少。另外还可规定，对于未实现股权统一的股票不得转让，或其转让必须征得流通股股东的同意，并在相同转让价格的条件下优先向流通股股东配售，以加大其解决股权分置问题的紧迫感。
2.2.2 利益平衡机制和规则的设计
1.非流通股的定价权完全由非流通股股东掌握。
为避免市场各方因在非流通股定价问题上的重大分歧和争议而使问题久拖不决，并真正体现市场化原则和优质优价原则，本方案在设计中将非流通股的定价权完全交由非流通股股东自主行使。各非流通股股东可自主决定采用包括询价、竞价、股权资本自由现金流贴现模型等资产定价的任何方法确定非流通股的出售价格。
2.两类股东分享非流通股可上市流通后的溢价收益。
在满足非流通股股东对非流通股的定价权这一基本利益诉求之后，为在体现保证国有资产实现保值增值这一原则的同时，满足广大流通股股东不能因非流通股的上市流通而遭受合法利益的重大损失这一基本利益诉求，体现切实保护公众投资者合法权益的原则，本方案要求非流通股上市流通所获超过净资产部分的溢价收益部分由两类股东按新获流通权股份与原流通股份之比反比例分享。具体理由如下：
⑴在股权分置等制度性缺陷和问题长期存在的历史过程中，非流通股的价值形成机制带有强烈的非市场化和不公平色彩，流通股股东在企业ＩＰＯ与再融资过程中曾经对企业做出了很大的贡献，其成本与收益与非流通股股东极不对等。这在第二章的有关部分中已有较详细论述，在此不再重复。因此，从社会公德角度来讲，在历史上得了别人好处，在适当时候对其给以恰当回报也是应有之义。
⑵非流通股的上市流通权的获得使股东的控制权性质发生了改变，由非流通的控制权变为具有流通能力的控制权，而控制权也是有溢价的，可流通的控制权溢价更高。从市场经济最基本的等价交易原则来看，非流通股股东为此支付一定的成本是合理的。
⑶从法律角度看，非流通股的上市流通如经流通股股东同意，则可看作是一种契约的协议变更；如其未经流通股股东同意，则可视为非流通股股东单方面的违约行为；如为国家政策和法律改变的结果，则可理解为法定变更。但无论是上述情况中的哪一种，都应对流通股股东因之出现的重大损失进行适当的补偿。
⑷在明确了非流通股股东应对流通股股东的损失进行适当的补偿这一原则之后，具体的补偿程度则成为方案设计中的最大难点。若严格从社会公平和法律角度出发，流通股股东的损失应得到全额补偿。但由于股票交易的巨大流动性和波动性特点，流通股股东因非流通股的上市流通所可能带来的损失根本无法进行准确地界定和测算，非流通股的上市流通所可能产生的流通性溢价收益也不可能准确预知，加之应有的流通性溢价收益部分能否完全弥补流通股的跌价损失也不能十分肯定，又要考虑为实现共赢，也要允许非流通股股东享有部分流通性溢价收益，这就使明确地计算补偿金额和幅度会引发几乎不可调和的争议，实际也是徒劳和不可能的。基于上述种种原因，笔者认为在满足两大类股东的基本利益诉求的基础上对冲突极大、无法明确界定的利益诉求部分采取模糊化处理方式，让双方在由权威部门制定的强制性规则的约束下进行合作博弈，在共同做大非流通股的溢价收益这块利益蛋糕的基础上通过公平竞争得到各自应有的利益应是平衡双方利益矛盾的最佳途径。因此，寻找能够模糊双方利益边界、又能获得一定的理论支持，并可能获得双方认同的补偿计算方法便成为问题的思考重点。
在非流通股的定价权完全由非流通股股东掌握，非流通股上市流通所可能产生的溢价收益这块利益蛋糕的大小可通过两类股东的合作博弈而变化，但却基本由非流通股股东控制的情况下，只要设计一种补偿约束机制，使非流通股股东在这一机制制约之下无法准确测算非流通股的定价高低对自己的利益影响，从而使其在非流通股的定价上很难有明显的利益倾向，这时按一定比例分享预期的不确定性溢价收益无疑是较容易被双方接受的一种补偿方式。前面提到的补偿约束机制我们将在随后进行详细说明，我们现在先对如何确定溢价收益的分享比例进行讨论。
首先，这一分享比例的决定因素应与非流通股的溢价收益和流通股的跌价损失有明显的相关性。这样才容易被双方理解和接受，也才符合法律上关于违约行为与损失之间必须具有因果关系才能适用赔偿的要件要求。其次，两类股东各自所占这一分享比例的大小应与非流通股的溢价收益成反比关系，而和流通股的跌价损失成正比关系。只有这样，才能在确保非流通股股东的资产获得应有保值增值的基础上，从逻辑上体现对流通股股东进行适当补偿，切实保护公众投资者合法权益的原则。遵循这一思路，笔者认为非流通股和流通股的股本结构比例无疑最能满足上述两项要求。因为新上市流通的非流通股的数量的大小与非流通股的溢价收益多少及流通股的跌价损失大小均呈明显的正相关。并且通过对经济学中的供给价格弹性公式进行适当变形可得：公式(5-1)
由公式(5-1)可知在股票内在价值等其他交易因素不变，也即在确保股票的价格弹性为一定值，股票的现价和供应量已知的情况下，股票的价格变化幅度与股票供给量的变化幅度成正比。所以，当在某一上市公司的股权分置问题得以解决，其股票在全流通前后相对很短的时期内，可认为股价的下跌幅度大小主要取决于新增可流通股的规模大小，也即流通股股东的跌价损失多少主要由非流通股的上市数量相对于原流通股股本规模的大小决定。另外，由于股票在全流通时的价格弹性是不可准确预知的，流通股的跌价损失和非流通股的溢价收益更是无法精确测算，两者的比例关系也无法确定。综合上述有关股本结构比例关系与流通股的跌价损失和非流通股的溢价收益之间的逻辑关联和经济学分析，考虑到市场整体非流通股规模远大于流通股数量，溢价收益的蛋糕大小主要由非流通股股东控制等因素，以非流通股股本与流通股股本规模之比反比例分享非流通股股东所定流通价格超过净资产部分的溢价收益应具有相当的合理性，也容易被双方理解和接受。
3.流通股股东所应享有的的溢价收益部分由非流通股股东以送股形式支付。
在上述思路下，当上市公司的非流通股比例超过50%时，各非流通股股东会考虑如何通过自己所掌握的定价权在与流通股股东的合作博弈中争取较大的溢价总收益 而串谋操纵定价，故意将价格定低，以减少对流通股股东的补偿，我们又该如何应对呢？下面笔者将对这一问题提出一解决方案。
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