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4.非流通股优先向流通股股东转让。
为确保非流通股定价的相对公平和合理，特设计此规则，要求非流通股股东在向流通股股东送股后要将剩余非流通股优先向流通股股东转让。在此规则下，如果非流通股定价偏高，则流通股股东可通过送股形式得到较多的补偿，没有必要行使这一优先受让权，非流通股股东则可能得不到其预期收益；若非流通定价偏低，则流通股股东虽通过送股形式得到的补偿较少，但可通过行使对非流通股的优先受让权而摊薄每股购买成本，获得进一步的补偿。但笔者为了实现更多的目的，对这一规则的设计并非让流通股股东通过简单的配售来行使这一优先受让权，而是对其进行了较大的改进。
⑴为满足非流通股股东在一次性股权规范化改革中继续控股、持股或分期分批减持的需要，允许其在减持价格上采取分批分档定价的策略，并要求其至少分两档价格提报。现同样以A公司为例来说明这一策略。
设该公司股票在股权规范改革日前一天的收盘价为10元，其某一非流通股股东持有公司10000万股非流通股，控股50%。鉴于该股东相对看好公司的发展前景，想在股权规范改革后一定时期内仍相对控股该公司，并想通过分期分批减持以实现股权收益的最大化，则其可充分利用该策略按如下思路进行减持设计。
首先，该股东在对国家宏观经济环境和走向、行业前景、公司基本面、资本市场的波动趋势等方面进行综合评估后，认为在股权规范改革后的五年内保持30%的相对控股地位有利于其利益最大化，并认为公司股票在即期合理的全流通价格定位应为7元，在后续走势中有进一步上扬的可能。其次，在上述判断之下，经全方面的概率测算，考虑送股比例因素后，其对所持股票分三批三档定价。第一批为2000万股，定价6元，确保满足及时套现的需要；第二批为2000万股，定价8元，在一定程度上保证可能的高价套现的需要；第三批为6000万股，定价9元，以满足既不给流通股股东进行过多补偿，又能确保这批股票不会在向流通股股东的优先转让中被买走，从而仍保持对公司进行相对控股的需要。则该股东的实际所报的预期全流通价格为上述三批股票的加权平均价，即： ＝（2000×6＋2000×8＋6000×9）/10000＝8.20元。
⑵为兼顾两类股东的上述两大需要，并为给市场各方提供合理有效的股票全流通首日的交易价格参考，方案规定流通股股东采取特别的竞价配售方式行使优先受让权。具体思路如下：
第一，各非流通股股东在设计好自己的报价方案并通过特别设计的非流通股报价系统进行保密性提报，计算机程序自动对所有非流通股股东的报价方案按本方案思路和规则进行统计处理。其提报的每档价位上参与竞价转让的股票数量为按其送股比例扣除后的实有数量。
第二，各流通股股东在规定时间内提报对非流通股的优先受让价格和拟受让数量，并可进行多次分批报价，随时修改，所有报价信息在此时间段内均不公开显示。
第三，计算机对所有股东的报价信息按如下可能出现的几种情况分别进行撮合处理。为方便起见，现仍用A公司为例进行说明。
第四，在整个竞价过程中，所有股东的报价信息均严格保密，以防价格被诱导和操纵。竞价结束后将流通股股东应得的送股和在优先转让中新购股票打入其帐户，并公布流通股股东申购的加权平均价、成交数量等竞价结果，为市场各方提供第一个全流通交易日的交易参考，以利于市场稳定。
第五，对在股权规范改革中流通股股东得到的送股和优先受让的股票在全流通首日即可上市流通，并根据上市公司总股本规模的大小不同而对各原非流通股股东的持股设置不同的股权锁定期制度。对总股本规模在4亿以下的公司，规定其在全流通首日可流通部分不超过总股本的10%，其余股份的锁定期为6个月；对总股本规模为4－20亿的公司，规定其在全流通首日可流通部分不超过总股本的5%，其余股份的锁定期为12个月；对总股本规模为20亿以上的公司，规定其在全流通首日可流通部分不超过总股本的2%，其余股份的锁定期为18个月。并且所有股份在锁定期期满后每半年之内的上市部分不超过总股本的5%。
虽然上述有关竞价机制的设计看起来较为复杂，但如果通过计算机程序进行处理会变得非常简单。并且在上述相对复杂和严密的定价与补偿机制下，两类股东之间及其内部成员之间在相对公平和对称的不完全信息状态下进行博弈，在定价的策略选择上均会有相当的难度，他们很难对自身定价的高低与利益得失之间的关系作出准确的判断和测算，从而有利于减少股票定价过程中的操纵和投机。对非流通股股东而言，若非流通股定价过低，很可能在应有权益得不到实现的情况下便在优先转让过程中失去所有股权；若定价过高，则又可能在给流通股股东进行过多补偿的情况下在相对较短的时期内无法实现自己的预期收益。对流通股股东而言，若申购报价过高，则很可能会在获得优先转让后抵消掉一部分通过送股形式得到的补偿；但若申购报价过低，又可能在只获得较少送股补偿的同时，丧失通过优先受让获得补偿的机会。但总体来说，在对股权分置问题得以解决后股市会转好的普遍预期之下，他们定价过低的风险和损失应较定价过高为大，所以他们会倾向于根据自己的价值判断标准和承受能力对股票作出相对较高的定价。另外，在本方案公布后流通股股东为提高非流通股股东的价格预期，从而在股权规范过程中获得较多的送股补偿，也会有较强的意愿使全流通前的股价维持较好的走势。当股权分置问题完全解决后，两类股东的利益机制实现统一，在共同为企业的发展而献计献策，群策群力推动公司价值不断增长的同时，在股票市场上共同做多，不断推高股票价格，进行阶段性的高价套现，实现股权收益的最大化将会成为他们的最佳选择。总之，该方案的定价与补偿机制将会使两类股东在合作性博弈中有利于股票全流通前后的股价稳定。
3 方案实施的政策建议
由于股权分置问题本身的复杂性，尽管本方案具有很多的优点，实用性也很强，但仍需要在具体应用中不断进行修改和完善。就笔者自身看来，这一方案既可以由相关部门作为整体性方案进行大范围应用，也可以稍加修改而作为个性化方案由个别上市公司单独适用。若国家有强力的政策措施保证股权分置问题在相对较短的时期内予以解决，则本方案可不作大的修改，只需由有关部门在相关实施细节上进行补充和完善；但如果国家想通过温和的政策手段，实行改良式的渐进过渡，由各公司股东自发推动股权的规范进程，在相对较长时期内解决股权分置问题，则本方案可在一些关键环节上由各公司股东通过谈判进行适当修改后实施。比如在最关键的两类股东对超过净资产部分的溢价收益的分享比例的确定上，双方可通过类别股东表决机制予以修正；若各非流通股股东之间也难以就股权分置问题的解决进程、溢价分享比例等问题达成一致意见，则可各自与流通股股东达成协议，对本方案中预期全流通价格的加权定价计算方法中的非流通股数量改为欲上市非流通股数量作为相关数据的计算基数进行计算，实现非流通股的分期分批获得可流通权。
另外，为配合本方案的实施，建议证券管理部门在对于股价低于每股净资产的上市公司的股权分置问题的处理上可单独选择或并用以下方法。一是为避免市场操纵，上市公司的股价必须在高于净资产价格的价位上连续运行6个月以上才能提交股权分置问题的解决方案，并在方案实施时也满足股价高于净资产价格的要求。二是由独立性很强的权威部门和人员组成专门的资产评估小组或委员会，对这些公司的资产重新进行严格评估，以新的评估价格作为溢价计算基准，以防止股权分置问题的久拖不决。三是对于无国资流失之虑的上市公司可由两类股东自行协商确定溢价计算基准。
在目前股权分置这一问题已成为全国焦点问题的情况下，新的解决方案和思路层出不穷，每个方案都有其独特的优点，相关部门可在借鉴和融合其他方案的突出优点和新的理论与实践成果的基础上对本方案进行充分的完善，以推动股权分置问题的成功解决。
4 结束语
本文对股权分置问题所进行的系统性思考和研究成果除了比较富有新意外，还具有非常强的可行性和可操作性。第一，在严谨的规则和机制约束下，利益双方除对溢价收益的分享比例可能有较大争议外，在方案中几乎找不出其他的矛盾焦点，从而易于使双方的利益机制趋于一致，令他们在矛盾的解决中达成合作，通过股权分置问题的尽快解决最终实现帕累托改进。相比而言，可有效地避免通过类别股东表决机制来解决股权分置问题的方案所可能产生的久拖不决和高额交易成本。第二，主要为两大利益群体设计的全流通定价和补偿约束机制除了使双方在公平对称的不完全信息状态下进行博弈外，还可以有效激发其各自内部成员之间的竞争，分化其内部一致性，使股价出现市场操纵的可能性降至最低。第三，方案与现行法律无任何冲突，不存在法律障碍；并且各股东的交易意愿在问题的解决过程中可自由表达，不受强制。第四，方案的适用时机和范围几乎不受限制。无论是就市场整体还是上市公司个体而言，都可以选择不同的实施方式在任何时间解决股权分置问题。并且，方案平衡性的机制设计使其可适用于包括众多国有股和法人股在内的任何股本结构的上市公司，并无国有资产流失之虞。第五，实施过程简单，操作成本低。方案实施不需要过多的硬件和软件方面的特殊投入，只需对原有交易系统软件稍加改进或设计一个简易的特别报价处理系统。另外，以送股形式实现权益的转让大大减少了对巨额现金流的需要，可有效减轻市场振荡。
总之，笔者相信通过对本成果的应用和实施，可以使非流通股股东和流通股股东在公平合理的规则和机制下在最短的时间内通过具有建设性的合作博弈各自取得其应有利益，在保证国有资产保值增值的同时，又能满足流通股股东的补偿要求，促进市场稳定，达成市场各方利益的完美平衡，实现多方共赢，从而可在相对较短的时期内成功解决股权分置问题，使股市的各项应有功能得到更好地发挥，推动中国经济的航母能在资本市场全流通的海洋中实现持续高速的远航！
以上只是笔者对于股权分置问题的研究成果中的一部分概略介绍，更加充分和详实的说明请参见《股权分置问题的合作博弈解决方案》一文。
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（ 责任编辑：张雪琴 ）
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