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提要：消除股权分置的“鸿沟”，使非流通股最终都能成为流通股，将是一个漫长的利益调整过程。尤其在试点阶段，各种不确定性风险的存在，投资者的预期与政策理解的差异，可能使股市进入“多事之秋”。
虽然炎炎夏日即将来临，但国内股市很可能因股权分置改革试点而进入“多事之秋”。中国证监会选择4月29日公布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，表明其考虑到此消息对国内股市的特殊敏感性。“五一”长假让股市间隔9个交易日，投资者有足够的时间“消化”这一重大消息，从而避免市场作出过激反应。
股权分置改革试点是解决股权分置问题的重要环节，试点成功有利于加快股权分置问题的解决进程。消除股权分置的“鸿沟”，使非流通股最终都能成为流通股，这将是一个漫长的利益调整过程。而要避免中小投资者成为利益受损的一方，《通知》还是存在漏洞的。最大的漏洞，是没有对临时股东大会表决股权分置改革方案的投票率作出限制性要求。《通知》对流通股股东利益的保护，还是停留在类别股东表决制度上。但我们早已指出，类别股东表决也有可能被大股东操纵。大股东及上市公司难免与持有流通股的机构进行沟通，争取其支持自己；另一方面，大股东及上市公司可能动员关联方或委托其它机构，在分类表决前成为有决定权的社会公众股股东。较之大股东可能取得的巨额利益，为分类表决进行“公关”肯定很划算的。在之前上市公司再融资审议已尝试过的类别股东表决案例中，首旅股份的流通股股东投票参与率只有1.35%。尽管参与网上投票的94万多股中，有72.78%的股东投出了反对票，但仍未能改变首旅股份大股东圈钱的决定；手中只有227.7万股的两家机构，投出的赞成票决定了另外两万多流通股东的命运。
以研究股权分置试点著称的张卫星就指出，“没有投票率的规定，这样大股东自己炒自己坐庄的公司特别容易通过。”这是中小投资者普遍存在的担忧。股权分置改革方案是非流通股股东与流通股股东最直接的博弈。非流通股股东完全可以利用政策漏洞，在表决前联合甚至花钱“扶植”代表自己利益的流通股股东，从而“盗用”流通股股东的民意。由于非流通股一年内不上市流通，被联合或“扶植”代表非流通股股东利益的流通股，有足够的时间炒作，进而从市场上以资本利得的形式获取收益。当然，上市公司也会“投我以桃，报之以李”，对某些机构的炒作给予“配合”。
上述担忧在国外成熟市场上较少发生，因为国外有一套让违规者“吃不了兜着走”的惩戒机制。而国内证券市场还不完善，上市公司、大股东与机构投资者三者间串谋的空间非常大。之所以说国内股市可能因股权分置改革试点而进入“多事之秋”，担忧之一是新的违规行为正跃跃欲试。具体的股权分置改革方案，将是决定流通股股东利益受到多大程度保护的关键。如同经济交往中的一个基本常识，合同由谁起草往往对谁有利。股权分置改革方案的起草不是流通股股东，非流通股股东与流通股股东间又存在严重的信息不对称与权益不对称。北京邦和财富研究所所长韩志国指出，《通知》对流通股股东知情权与提议权关注不够，大股东与保荐机构掌控这些权利，这可能会损害到股民。
要使股权分置改革这份“合同”公平，可尝试的做法是抬高门槛，使流通股股东投票的分量增加，并避免类别股东表决被操纵。另外，打破“合同”由代表非流通股股东利益的大股东单方面起草的格局。如同韩志国建议的，应当给予3%至5%流通股股东联名提案的权利。如果股权分置改革方案的审议规定得更详细，一要求方案通过必须达到一定的投票率，二允许流通股股东联名提案，那么，股权分置改革更有可能照顾到流通股股东利益。
解决股权分置问题是国内证券市场绕不过去的坎，但股权分置改革也是十分敏感的。尤其在试点阶段，任何一个被投资者“用脚投票”的个案，都直接牵动大盘涨跌的神经。解决股权分置问题确实为众多投资者所期盼，但将其视作利空的投资者为之不少。调查显示，截至4月13日19点25分，共有17852人参与投票，其中34.61%投票认为“大利好，股市将大涨”，29.98%认为“大利空，股市将大跌”，19.43%认为“股指将剧烈震荡”，15.99%则认为“不好说”。此次《通知》公布后，某网站与《中国经营报》又进行调查，截至5月8日11点30分，共有59454人参与投票，其中41.25%投票认为“利空，将大跌”，20.43%认为“股指将剧烈震荡”， 24.78%认为“利好，将大涨”，13.55%认为“不好说”。
两次调查的差别说明两个问题：其一，媒体炒作及市场人士一再呼吁提高了投资者预期，而4月30日公布的《通知》与此预期有距离；其二，投资者对股权分置改革试点的判断出现明显“分裂”，相当数量的投资者仍希望维持现状。
解决股权分置问题的目的与意义十分清晰，但认为“利空，将大跌”的比例却有如此之高，问题不是投资者不想解决股权分置问题，而是对解决股权分置问题的信心有待加强。一方面，股权分置改革不等于国内股市的制度缺陷得到根治，一股独大依旧会存在，上市公司违规行为及“圈钱”恶习并不会因此遏制；另一方面，股权分置改革未必与流通股股东希望获得利益补偿划等号。《通知》没有对股权分置改革方案作出指引，试点公司的具体方案由上市公司自己提出。这样做符合上市公司情况的差别性和复杂性，但也意味着整个改革过程不是没有风险性，也不可能完全避免流通股股东吃亏的改革方案出现。
此外，股权分置改革虽是试点，但也意味着国内证券市场走向全流通的拐点，只是过程可以安排得比较长。复旦大学教授谢百三认为，“股权分置的改革试点一定会造成股市不停的下跌，一直跌到1000点以下。”按他的观点，任何个别或少数先试点改革的企业都会在三年以后出现全流通局面，其股价会比现在（非全流通）低得多，在同样的净资产、同样的收益率、同样的含金量情况下，它会把整个股价迅速拖下去，使没有改革的大部分企业处于被迫强行“除权”的尴尬境地。谢百三所言确实是投资者的普遍顾虑，这种预期也是使一批人将试点判断为“利空，将大跌”的原因所在。
（ 责任编辑：胡晓波 ）
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