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提要与投资结论
我认为中国人民币近期升值的可能性非常小。中国国内面临着比较大的经济不确定性。其过热的房地产行业正在经历不确定期。升值将会导致热钱游走，从而造成房地产市场的崩溃。另一方面，对人民币将很快升值不断提升的预期，将阻止恐慌性出售(panic selling)，并促进房地产市场的稳定。目前符合中国利益的是对人民币短期内升值的预期，而不是升值的现实。
此外，主要大银行的IPO还没有开始。货币的显著增值可能使对不良贷款(NPL)的处理复杂化，降低IPO的吸引力。这些IPO能取得成功的结果对中国的金融改革至关重要，看起来政府不大可能会采取将会危及其成功的决定。
中国抑制热钱流入的能力依然充足。中国的收益率曲线(yield curve)低于美元的收益曲线，这意味着抑制热钱仍是有利可图的。通货膨胀压力依然受限制于较高的商品价格带来的成本转移。我们预计2005年的通货膨胀率是3.5%。对于中国坚持和美元的挂钩来说，通货膨胀率和收益曲线都不是问题。
外来压力不大可能足以迫使中国采取不符合自己利益的行动。中国的出口产业很大程度上是外资拥有的，对美国和其他地方企业的收益至关重要。我认为，华盛顿的保护主义言辞将转化为限制中国贸易的真正行动是不大可能的。
世界经济周期很可能在明年逆转。中国的贸易表现将会随之恶化，而中国面临的升值压力将会消散。我相信搁置目前的问题是符合中国利益的。
再次梦想着免费午餐
金融市场已经在等待着人民币能够在本周的某个时间升值了，表现为人民币在无本金交割远期外汇交易市场(non-deliverable forwards market)的价格再次接近历史最高点。其理论是，因为国际压力已经变得难以承受，中国不得不改弦更张，而“五一”黄金周被认为是这样做的一个好时机。
我相信，投资者们不应当屏住呼吸等待这一刻，这一结果是非常不可能的。所谓的外来压力基本没有什么实质内容，因为中国的贸易使它的贸易伙伴和中国自己获得同样多的好处。中国受到的一场严重打击也将会同样伤害其贸易伙伴。
我估计标准普尔500公司的利润中很大一部分是来自对廉价的中国产品的加工。如果美国国会通过一项针对中国贸易的严重的保护主义措施，美国股票市场将会遭受沉重打击，房地产市场也将步其后尘。美国经济将可能随之跌入深深的衰退。因此我相信尽管美国的措辞在升温，但它不大可能采取这样的行动。
鉴于外来压力大多只是空谈，中国可以相机而动，在符合自己利益时再做出调整。这一天还没有到来。在我看来，人民币的升值预期足可以在两年里伴随中国。
调整人民币汇率机制的必要条件
中国的汇率机制要改变需要两个必要条件。第一，中国的国有银行应当上市。银行上市将会给中国的不良资产问题带来好的评估。如果这一问题的规模超过预期，中国将不得不推迟货币政策改革。同时，上市的银行将变得更以市场为主导，使货币市场更加有意义。
第二，美国要求中国的任何货币政策改革应当能为它所接受。如果美国不认可中国采取的措施，它就将继续对中国施压——同时，因为如果中国真正做出了改变，市场将可能更加信任美国压力的效果，从而更多地投机于中国货币。
小规模升值只会加剧压力
一些人认为，如果中国采取与一揽子货币挂钩的汇率机制，美国的压力就会消失。我认为这是幼稚的。美国希望中国将其货币大大升值。“弹性”(flexibility)只是一个代码。如果中国转向与一揽子货币挂钩，我相信美国会变本加厉地强迫中国再对货币升值。
这就是我相信中国目前坚持原位更加有利的原因。除非中国做好了重大调整的准备，小规模的升值或者转向与一揽子货币挂钩将使它的日子更不好过。不论外汇储备是升是降，与美元挂钩至少是一种合法的货币机制。中国这样做已经有10年之久了。指责中国操纵货币是没有根据的。这一指责在WTO将是站不住脚的。
人民币大规模升值的可能性不存在
尽管市场在推测人民币会做出小规模调整，汇率机制会转为和一揽子货币挂钩的方式或其他，对中国货币的真正兴趣却来自它大规模向上调整的可能性，就像日元在1970或1980年代所发生的那样。支持这一看法的因素是中国GDP和出口的快速增长。我相信这一信心是放错地方了。
被低估的货币会引发通货膨胀。因此在经历通货膨胀或通货紧缩时，固定汇率要进行调整。如果中国的货币被低估了，通货膨胀会解决这一问题。如果通货膨胀超过了忍耐限度，一个经济体就应当放弃固定汇率机制。中国的通货膨胀率依然不好，和美国大致相当。但通货膨胀还不是放弃和美元挂钩政策的原因。
在固定汇率制下，有两个原因使通货膨胀成为严重问题。第一，无节制的信贷增长引发过度消费和贸易逆差。香港在1990年代就经历过这一景象。伴随着这一地区信贷的快速增长出现了房地产泡沫。伴随着房地产泡沫出现的“财富效应”(wealth effect)导致了消费高涨，后者又引发了贸易逆差。
中国可能有房地产泡沫。但它还没有触发消费泡沫。中国仍然可以通过税收手段应付其房地产泡沫问题。中国正在选定的几个城市试用一些措施。
第二，如果出现劳动力短缺，工资膨胀(wage inflation)可能引发工资价格的螺旋上升。总体上中国并没有劳动力短缺问题。只是有一些局部领域有，例如经验丰富的管理者、会计和法律专家等。这些短缺可以在长期里通过增加供给来解决。劳动力市场的总体图景依然是供大于求的。我估计中国有大约2亿的富余劳动力。
日本在1970和1980年代的状况和中国今天的状况差别很大。日本在1950年代晚期和1960年代早期就解决了劳动力富余问题。其劳动生产率可以通过工资的提高或者货币的升值体现出来。中国则没有这么好的条件。中国的生产力成就实际上通过低廉的出口价格转到了西方消费者身上。对货币的大幅度贬值可能触发另一轮的通货紧缩。今天的中国和1970或1980年代的日本没有可比性。
不论其言辞如何，华盛顿的政治意愿看来很可能是希望中国进行一次大规模升值。在我看来，如果中国进行一次小的调整，将只会刺激华盛顿的胃口并带来更多的要求。这就说明了我为什么相信，如果中国计划做出小的调整，它就将需要和华盛顿达成协议，由后者对此认可，并在5年里保证不再有其他要求。
但这一前景看来不大可能。中国的货币问题除了有经济含意，还有政治意味。我相信人民币升值不符合美国的经济利益。
目前升值预期是一个稳定因素
中国可以应付升值预期。第一，中国依然有充裕的空间抑制热钱流入。中国的收益率曲线低于美元的收益率曲线。央行依然可以发布相关的文件，并不因此造成财政损失或进一步刺激热钱继续流入。
第二，升值预期可以帮助中国取得一次“软着陆”。举例而言，房地产业在经历一定的动荡。升值预期可以阻止许多投机者出售。当价格已经降下来时，这些人将会被“套牢”，这将帮助中国在这一重要行业实现“软着陆”。
第三，中国的改革需要许多关键资产的上市。所需要的股票供应量将会很大。升值预期提高了对中国资产的需求并将帮助中国调整经济。
第四，美国发出的潜在贸易制裁警告最有可能是空洞的威胁。中国制造的产品在美国零售所得大约是美国企业支付给中国生产商的4倍。在我看来，任何对来自中国进口的制裁都会给美国造成同样严重的伤害。
这就是我认为对中国来说最好的行为方式是坚持和美元挂钩的原因：只有条件适合时，中国才应改变这一做法。
（ 责任编辑：胡晓波 ）
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