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编者按：2005年《财富》全球论坛5月16日北京隆重召开，一直备受关注的美元贬值问题再次成为关注的焦点。本届论坛的一个重要讨论话题就是美元贬值对全球的冲击，人民币汇率政策何去何从。就此话题搜狐财经第一时间采访经济学家何帆。
美元贬值与世界经济中的不稳定性
搜狐财经：从2002年到现在，美元一直在不断贬值，这会给亚洲经济乃至世界经济带来哪些影响？
世界经济蕴藏着潜在的危机
何帆：自从2002年以来，美元开始不断贬值，国际金融市场从此也进入了多事之秋。尽管美国经济复苏和美联储加息似乎让市场对美元增加了一丝希望，但是从去年10月份以来，美元汇率又开始下挫。石油涨价、房地产泡沫、金价走高、围绕人民币汇率的流言和猜测、所有的这些动荡均和美元的走势和地位息息相关，世界经济中的各种不稳定因素纷纷出动。
从2001年至今，美元对欧元已经贬值了30%以上，下跌之势可谓迅猛，但是美元按照贸易加权的汇率指数却只是缓缓下落，从2002年到现在仅下跌了14%。美元贬值只所以没有出现“硬着陆”的结局，很大程度上靠的是东亚各中央银行的捧场。2000年东亚地区的外汇储备已经超过了1万亿美元，到2004年更是达到了将近2万亿美元的规模，约占全球外汇储备的一半。这期间东亚地区积累的外汇储备相当于美国在同期积累的贸易逆差的2/3。由于在美国投资的收益降低、风险提高，私人资本开始撤出美国，正是东亚各中央银行源源不断地囤积外汇储备并以之购买美国国库券，才在很大程度上弥补了美国贸易赤字的亏空。从短期来看，这稳定了美元下跌的趋势并维持了美国的利率保持在相对较低的水平，从而使得世界经济仍然处于比较稳定的状态，但是，从长期来看，这样的格局给东亚经济带来了巨大的风险，也使得世界经济蕴藏着潜在的危机。
东亚外汇储备节节攀升
搜狐财经：这些风险表现在哪些方面？
何帆：在东南亚金融危机之后，东亚经济缓慢地走出了衰退。在其经济复苏过程中，出口起到了重要作用。由于担心经济复苏的趋势仍然比较脆弱，东亚经济体普遍不愿意让本币升值。随着美元贬值，东亚经济体的货币对美元仅有微弱升值，但是对欧元却相对贬值，这也帮助了东亚经济增加其出口。目前，美国贸易逆差中将近50%来自于东亚经济。与此同时，受到发达国家利率处于历史低位的影响，大量资金流向东亚。在贸易顺差和资本流入的双重压力下，东亚各经济体仍然对货币升值普遍持谨慎态度，结果是这一地区的外汇储备节节攀升。
持有大量外汇储备的收益主要是可以更好地抵御投机性的冲击。当出口突然减少或资本流入突然逆转的时候，外汇储备有助于平衡本国的国际收支。但是，外汇储备抵御投机性冲击的作用是有限的。如果一国的基本面恶化，依靠外汇储备和国际投资资本对抗无异于杯水车薪。一国的外汇储备越多，反而可能更激发起投机资本的觊觎，因为如果投机成功，央行的外汇储备就可以落入投机资本的囊中。
搜狐财经：究竟拥有多少外汇储备才算是达到了最优规模？
何帆：学界普遍认为，无论按照何种标准，东亚地区所拥有的外汇储备规模均远远超过了实际需要。持有过度外汇储备的成本和风险逐渐凸现出来：首先，在资本流入的情况下，为了抵消资本流入对本国基础货币的影响，央行一般要做对冲操作，即通过发行央行票据或国债回购收回市场上增加的流动性。如果不做对冲操作，可能会导致信贷扩张、通货膨胀抬头。但冲销政策是有成本的。直接的成本来自于利差，即央行增加外汇储备之后出于安全性的考虑大多投资于美国国库券，但是美国国库券的收益非常低，实际上，到2004年考虑到通货膨胀因素，美国国库券的实际收益已经为负。这样就等于央行放弃了持有其它资产，如收益更高的国内资产的收益。间接的成本还来自于央行持有外汇储备之后的资产负债表效应，即增加了汇率风险和利率风险。
东亚各经济体拒绝本币升值还可能对国内经济的长期发展带来负面影响。首先，尽管汇率低估会有利于出口部门的扩张，但是国内其它行业则可能失去了发展机会。国际金融理论指出，汇率是贸易品和非贸易品的相对价格，汇率低估使得这种价格受到了扭曲，资源可能会被错误配置于出口部门，而国内的制造业和服务业则受到了损失。当一国经济逐步复苏之后，应该更多地依靠国内需求带动经济增长。所以从长期来看，低估的汇率将损害经济增长的潜力。其次，央行竭力维持汇率稳定，可能会带来更大的道德风险，即在政府承诺汇率稳定的条件下，私人部门就没有积极性去关注汇率风险。最后，由于很多东亚经济体在资本管制方面一直有“宽进严出”的传统，加之本币面临升值压力，使得私人部门对外投资受到遏制，无法更好地利用国际金融市场分散投资风险。
尽管东亚经济从金融的角度支持了美元霸权，但是从贸易的角度形成了东亚和美国之间贸易收支的巨大失衡。东亚积累的对美国巨额贸易顺差经常会受到美国国内政治的抨击，贸易纠纷可能会越来越多。如果东亚地区大规模减少其所持有的美国国库券，美元将出现急剧贬值，国际金融市场也会遇到巨大的震荡。这使得东亚各经济体处于一种尴尬的局面：一方面，当它们持有的外汇储备越多，它们就越容易成为美元本位制中的“人质”，因为一旦美元全线失守，最大的受损者不是美国，而是持有美元资产的外国政府和投资者。根据IMF的估计，如果美元贬值25%，美元资产的持有者遭受的损失达到美国GDP的10%，其中，东亚各经济体因持有美元储备遭受的损失占美国GDP的1.5%。
搜狐财经：如何走出这种困境？
要走出这种尴尬的处境，东亚各经济体必须未雨绸缪。从短期的对策来看，要从从现有的“人质”角色中有序退出。比如随着经济复苏的巩固，东亚各经济体应该及早考虑本币升值。一个较好的措施是东亚各经济体能够联合行动，同时对美元升值，这样各国之间的相对竞争力不会受到汇率变动的影响。从长期的战略来看，东亚地区必须加强区域货币合作，提高共同抵御金融风险的能力，同时加快结构性改革，改变过去那种与邻为壑的贸易竞争关系，减少对美国市场的过度依赖，通过培养区域市场和区域分工寻找东亚自主发展的“发动机”。
警惕美国的“汇率武器”
搜狐财经：美元贬值对全球经济产生很大冲击，一旦人民币与美元脱钩该冲击将有可能更为强烈，面对美元不断贬值的趋势，中国应该如何应对？
美国历史上多次运用“汇率武器”
何帆：关于人民币汇率的国际争论一直喋喋不休。人民币升值的外部压力又主要来自美国。目前，美国国会有一些举动，要求把人民币升值和对中国出口产品征收惩罚性关税挂起钩来，扬言如果中国在6个月之内不调整汇率，将对中国产品征收27.5%的关税。美国财政部部长斯诺在参加七国集团财政部长和央行行长会议的时候也声称：“中国汇率制度改革是当前国际经济政策的一个最迫切的问题。”美国的这些表态使得本来已经稍为消停的国际市场再次陷入盲动和恐慌。我们预期，随着美国经常账户逆差的扩大，美元贬值已经成为一个长期性的趋势，来自美国和其他国家的要求人民币升值的压力会不断出现。汇率将成为美国影响中国经济决策的一个武器。
回顾二战以来的国际货币体系演变，我们会发现美国经常性地利用欧洲和东亚国家经济的脆弱性，迫使这些国家调整其本币对美元的汇率，以转嫁美国进行经济调整的成本。当美国的经常账户逆差处于不可持续状态的时候，美国可以有三种调整的办法：一是劝说或迫使其他国家调整宏观政策；二是放任美元贬值；三是调整美国国内政策。对于美国政府来说，第一种政策是上策，第二种政策是中策，第三种政策的成本最高。由于全球资本流动日益自由化，而且国际货币体系呈现出来中心－外围的格局，大国的宏观经济可以很容易地传导到外围的小国，并迫使小国被动地调整其经济政策。这就是美国能够迫使其他国家就范的基础。
美国在1971-1973年，1977-1978年，以及1985-1987年间均曾经有意识地利用过这种“汇率武器”。1971年，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩。之后西方10国很快达成“史密森协议”，许多主要货币对美元升值。日本在70年代初期采用了极度扩张的财政和货币政策以缓解日元升值压力，结果导致了资产价格泡沫和两位数的通货膨胀。
1977-1978年，美国经济的复苏使得其进口增加，美国出现了经常账户逆差。当时的美国总体卡特提出“发动机理论”，要求贸易盈余国家要刺激国内需求，不仅为本国经济增长，而且为世界经济增长承担责任。这一政策主要针对日本和德国。1978年七国集团的波恩首脑峰会上，经过多方的协商和妥协，日本和德国实际上同意了美国的要求，实行较为宽松的宏观政策。1979年爆发了第二次“石油冲击”，这导致了日本和德国贸易盈余的减少。
1979年美国联邦储备委员会主席沃尔克因为担心通货膨胀而采取了提高利率的政策。1980年11月美国选举了在竞选中坚决反对通货膨胀的新总统里根。这样，美元开始升值，在1979年底到1981年底之间，相对于德国马克美元升值23.2%。美国紧缩货币的政策对国外经济有以邻为壑的影响，因为它对本国通货膨胀的抑制，部分地是通过将通货膨胀出口到外国的方法达到的。对此，外国中央银行的反应是通过干预国际外汇市场来减缓美元的升值。通过抛售美元和购买本国货币，一些中央银行在1980年和1981年降低了它们的货币供给增长率，从而使利率上升。由此造成了1981-1983年世界经济大衰退，但却迅速使各工业化国家的通货膨胀大大降低。
这一时期美国预算赤字开始急剧膨胀，这推动了利率进一步上升。美元价格上升，出口受到严重影响，于是美国出现了严重的贸易赤字。到了里根总统的第二个任期，美国的贸易赤字和美元升值已经到了不得不加以解决的地步。1985年西方主要国家在美国纽约广场饭店发表联合宣言，声明将联合起来干预国际外汇市场使美元贬值。美元大幅度贬值的同时，日元和德国马克急剧升值。来自国内的压力要求这些国家的政府实行扩张性的宏观政策以缓解升值带来的压力。日本主要实行的是扩张性的货币政策，德国才采取的是货币政策和财政政策的组合。德国在对待美国压力的背景下能够保持相对的独立性，主要得益于德国中央银行的独立性，以及其反对通货膨胀的传统。这一传统又和德国的历史有关，正是由于二战之前魏玛时期的恶性通货膨胀才导致了纳粹政权的上台。当时日本在政治上非常依赖美国，因此顺应美国的要求降低利率。结果市场上的流动性大量增加，很多资金最后流到房地产和股市上去了，产生了泡沫经济。
总结历史经验，对于美国的这一“汇率武器”，我们必须高度警惕，沉着应对。
搜狐财经：中国应如何警惕美国的“汇率武器”？
人民币威胁论是一种误解
首先，分说明，中国并非全球国际收支失衡的根源，美国的经常账户逆差以及美元贬值才是导致世界经济不稳定的根本原因。人民币升值无助于美国经常账户逆差的实质性改善。目前中国的经济规模和实力都被国际社会高估了。假如人们在报纸上看到意大利将其货币里拉升值10%，根本不会引起像人民币汇率这么大的轰动效应，可是事实上，意大利的GDP规模和中国相当，其出口仅仅比中国稍微少一些。认为人民币低估对美国的出口带来损害甚至引起美国的失业人口增加更是无稽之谈。中国的出口结构和美国的出口结构几乎完全不同，双方的贸易只存在互补关系，不存在竞争关系。即使人民币升值，其它国家的同类产品将更多出口美国，美国对中国的贸易逆差将部分转化为对其它国家和地区的逆差，仍然挽救不了美国严重的经常账户赤字问题。
中国不能替人“背黑锅”
其次，改变全球国际收支失衡需要国际间加强协调和合作。各国应该承担平等而合理的责任。美国应该首当其冲承担主要的责任，并通过减少财政赤字，增加国内储蓄等国内政策调整逐渐减少其经常账户逆差；欧洲应该加速结构性改革；日本应该更多地刺激内需，以便让经济增长主要依靠内需而非出口；中国和其他东亚国家应该反思其出口导向的发展战略，并适当地调整汇率制度和汇率水平。中国要做一个负责任的大国，但同时也要注意轻易答应承担汇率调整责任的风险：一是这种替人背黑锅的办法有了一次就会有第二次，很可能越来越政治化；二是这会带来国内政治的反弹，国内利益集团也会要求政府实行扩张性的宏观政策以缓解升值带来的压力，两者都会影响到政府对宏观调控做出自主、客观的决策。
货币政策决不能成为汇率政策的附庸
第三，在政策目标的取舍方面，要强调维护国内货币政策的自主性，绝不能让货币政策成为汇率政策的附庸。从日本和德国在战后应对美国“汇率武器”的经验可以看出，德国货币当局旗帜鲜明地奉行独立的货币政策，国内产出和物价都比较稳定，没有让汇率价格的波动严重伤害国内的经济。而日本不断地实行扩张性的货币和财政政策试图缓解日元升值，结果是日元升值的趋势并未改变，同时在国内带来了通货膨胀和泡沫经济的恶果。在一国经济崛起过程中要防止某些大国经常地指手画脚，这就需要适时向外界给出坚决维护国内货币政策自主性的明确信号，同时通过加强国际间的政策协调缓解国际压力。一般情况下不宜牺牲国内货币政策保汇率政策。
欧洲对美国汇率政策的对抗
第四，区域货币合作有利于区域内强国减少投机资本冲击，减少汇率升值对贸易品部门的负面影响。欧洲的区域货币合作在很大程度上是为了对抗美国的“汇率武器”而出现的。在布雷顿森林体系摇摇欲坠的时候，为应付美元危机带来的危急形势，欧洲经济共同体达成正式协议，在共同体内部实行可调整的中心汇率制，各成员国货币间汇率的允许波动幅度为±1.125%。德意志银行原本对欧洲货币体系存有抵触，因为它担心这会影响其货币政策的独立性，但是后来，德国成为欧洲货币体系的坚定支持者，这主要是因为，借助欧洲货币联动机制，德国马克汇率较少受到投机资本的冲击，欧洲其它国家在一定程度上分担了马克升值的压力。
如何消除人民币升值预期？
搜狐财经：人民币汇率的调整可谓牵一发而动全身，面对目前的国际国内形势，中国应如何调整汇率政策?
何帆：必须把握住调整汇率的最佳时机。从其他国家的经验来看，首先，如果一国经济增长势头强劲且国内宏观经济状况较为稳定，那么政府推进改革的公信力就会提高。如果一个国家有巨额的财政赤字，人们会对其经济前景担忧，同时也会使政府的能力受到质疑。充足的财力也能够使得政府在采取各种措施补偿在汇率调整中受损的主体时更加从容。其次，如果国内需求比较旺盛则汇率调整的成本会较小。升值可能会影响到中国的出口部门，当外部需求相对减少的时候，假如国内需求比较旺盛，会部分地抵消出口部门萎缩对中国经济增长的负面影响。此外，在国内金融体系比较脆弱的条件下，资本管制尤其是对短期资本流动的管制是保护国内金融安全的“防火墙”。因此过度放开对资本流出的限制反而可能加剧资本流入。汇率政策的调整应该先于人民币资本账户开放。
对比这些条件，可以看出，目前从总体上讲，人民币汇率政策调整的时机已经成熟：中国正在进入一轮强劲增长的经济周期，国内需求旺盛；财政收入大幅度增长，财政状况处于相对较为宽裕的局面；由于国内经济高速增长带来了进口强劲增长；美联储在今年连续5次加息，预计明年将进一步加息等。惟一的一个不利条件是在人民币升值预期下出现了大规模热钱流入，国际投机资本瞄准中国做为炒作的最大题材。2004年中国的外汇储备增长了大约1600亿美元，但是其中扣除贸易顺差和引进外资之后仍然有大约1000亿美元来路不明。其中可能相当规模的资本流入属于预期人民币升值因此流入的游资。热钱流入中国，即是因为存在人民币升值预期，也是因为发达国家的利率水平普遍较低，美元仍然将持续贬值，这导致国际金融市场上有充足的流动性，而且国际投资者越来越不愿意持有美元资产。如果市场上存在普遍和严重的升值预期和热钱大量的流入，会使得政府处于非常被动的局面。一旦政府贸然调整汇率政策，可能会发生两种情况：要么国际游资认为人民币汇率的调整尚未到位，热钱进一步大举流入，豪赌人民币继续升值；要么国际游资认为人民币汇率调整已经到位，那么就会在大赚一笔之后兑换成美元汇出，于是资本流动发生逆转，短期内大量资本流出可能会引发国际收支危机。
搜狐财经：国际投机资本的实力和破坏力是否被人们过高估计了呢？
何帆：很有可能。第一，中国仍然实行资本管制，国内金融市场并未对外开放，因此能够进入中国的投机资本是有限的。政府有各种政策措施能够挫败投机资本，比如可以限制短期资本流出、对短期资本流动额外征税等。第二，适度地升值也可以釜底抽薪，缓解进一步的升值压力。尽管我们并不知道人民币汇率定在何种水平才是最佳点，但是在一个大致合理的区间内，人民币适度的升值（比如升值10%左右）就足以引起投机资本的分化。有的投机资本会赌人民币继续升值，但另外的投机资本就会赌人民币有贬值的风险。第三，在宣布人民币升值的同时，中国政府可以郑重承诺，在未来一段时间（比如半年到一年之内）将不再调整汇率水平。由于适度升值已经在很大程度上改变了人们的升值预期，再配合以政府资本管制和货币政策的多种手段，这样的政策对于市场而言是可以置信的。在没有调整汇率水平的情况下，政府希望通过发表人民币保持稳定的言论就能够改变市场预期，这是很难成功的。
总之，我们认为人民币汇率政策的调整时机已经来临，政府应该果断地采取措施，首先一次性地调整人民币汇率，并坚定地抗击投机资本，以彻底消除当前的升值预期。然后，政府应该抓住有利时机推进汇率制度的改革，同时积极推动金融体制和市场体制改革。
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（ 责任编辑：魏喆 ）
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