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编者按：2005年《财富》全球论坛5月16日北京隆重召开，一直备受关注的美元贬值问题再次成为关注的焦点。本届论坛的一个重要讨论话题就是美元贬值对全球的冲击，人民币汇率政策何去何从。就此话题搜狐财经第一时间采访经济学家何帆。以下是何帆部分观点。
美元贬值、东亚外汇储备积累与世界经济中的不稳定性
搜狐财经：从2002年到现在，美元一直在不断贬值，这会给亚洲经济乃至世界经济带来哪些影响？
何帆：自从2002年以来，美元开始不断贬值，国际金融市场从此也进入了多事之秋。尽管美国经济复苏和美联储加息似乎让市场对美元增加了一丝希望，但是从去年10月份以来，美元汇率又开始下挫。石油涨价、房地产泡沫、金价走高、围绕人民币汇率的流言和猜测、所有的这些动荡均和美元的走势和地位息息相关，世界经济中的各种不稳定因素纷纷出动。
从2001年至今，美元对欧元已经贬值了30%以上，下跌之势可谓迅猛，但是美元按照贸易加权的汇率指数却只是缓缓下落，从2002年到现在仅下跌了14%。谁是美元的救星？美元贬值只所以没有出现“硬着陆”的结局，很大程度上靠的是东亚各中央银行的捧场。2000年东亚地区的外汇储备已经超过了1万亿美元，到2004年更是达到了将近2万亿美元的规模，约占全球外汇储备的一半。这期间东亚地区积累的外汇储备相当于美国在同期积累的贸易逆差的2/3。由于在美国投资的收益降低、风险提高，私人资本开始撤出美国，正是东亚各中央银行源源不断地囤积外汇储备并以之购买美国国库券，才在很大程度上弥补了美国贸易赤字的亏空。从短期来看，这稳定了美元下跌的趋势并维持了美国的利率保持在相对较低的水平，从而使得世界经济仍然处于比较稳定的状态，但是，从长期来看，这样的格局给东亚经济带来了巨大的风险，也使得世界经济蕴藏着潜在的危机。
尤其是在东南亚金融危机之后，东亚经济缓慢地走出了衰退。在其经济复苏过程中，出口起到了重要作用。由于担心经济复苏的趋势仍然比较脆弱，东亚经济体普遍不愿意让本币升值。随着美元贬值，东亚经济体的货币对美元仅有微弱升值，但是对欧元却相对贬值，这也帮助了东亚经济增加其出口。目前，美国贸易逆差中将近50%来自于东亚经济。与此同时，受到发达国家利率处于历史低位的影响，大量资金流向东亚。在贸易顺差和资本流入的双重压力下，东亚各经济体仍然对货币升值普遍持谨慎态度，结果是这一地区的外汇储备节节攀升。
持有大量外汇储备的收益主要是可以更好地抵御投机性的冲击。当出口突然减少或资本流入突然逆转的时候，外汇储备有助于平衡本国的国际收支。但是，外汇储备抵御投机性冲击的作用是有限的。如果一国的基本面恶化，依靠外汇储备和国际投资资本对抗无异于杯水车薪。一国的外汇储备越多，反而可能更激发起投机资本的觊觎，因为如果投机成功，央行的外汇储备就可以落入投机资本的囊中。
究竟拥有多少外汇储备才算是达到了最优规模仍然存在理论上的争议，但是学者们普遍认为，无论按照何种标准，东亚地区所拥有的外汇储备规模均远远超过了实际需要。持有过度外汇储备的成本和风险逐渐凸现出来：首先，在资本流入的情况下，为了抵消资本流入对本国基础货币的影响，央行一般要做对冲操作，即通过发行央行票据或国债回购收回市场上增加的流动性。如果不做对冲操作，可能会导致信贷扩张、通货膨胀抬头。但冲销政策是有成本的。直接的成本来自于利差，即央行增加外汇储备之后出于安全性的考虑大多投资于美国国库券，但是美国国库券的收益非常低，实际上，到2004年考虑到通货膨胀因素，美国国库券的实际收益已经为负。这样就等于央行放弃了持有其它资产，如收益更高的国内资产的收益。间接的成本还来自于央行持有外汇储备之后的资产负债表效应，即增加了汇率风险和利率风险。
东亚各经济体拒绝本币升值还可能对国内经济的长期发展带来负面影响。首先，尽管汇率低估会有利于出口部门的扩张，但是国内其它行业则可能失去了发展机会。国际金融理论指出，汇率是贸易品和非贸易品的相对价格，汇率低估使得这种价格受到了扭曲，资源可能会被错误配置于出口部门，而国内的制造业和服务业则受到了损失。当一国经济逐步复苏之后，应该更多地依靠国内需求带动经济增长。所以从长期来看，低估的汇率将损害经济增长的潜力。其次，央行竭力维持汇率稳定，可能会带来更大的道德风险，即在政府承诺汇率稳定的条件下，私人部门就没有积极性去关注汇率风险。最后，由于很多东亚经济体在资本管制方面一直有“宽进严出”的传统，加之本币面临升值压力，使得私人部门对外投资受到遏制，无法更好地利用国际金融市场分散投资风险。
尽管东亚经济从金融的角度支持了美元霸权，但是从贸易的角度形成了东亚和美国之间贸易收支的巨大失衡。东亚积累的对美国巨额贸易顺差经常会受到美国国内政治的抨击，贸易纠纷可能会越来越多。如果东亚地区大规模减少其所持有的美国国库券，美元将出现急剧贬值，国际金融市场也会遇到巨大的震荡。这使得东亚各经济体处于一种尴尬的局面：一方面，当它们持有的外汇储备越多，它们就越容易成为美元本位制中的“人质”，因为一旦美元全线失守，最大的受损者不是美国，而是持有美元资产的外国政府和投资者。根据IMF的估计，如果美元贬值25%，美元资产的持有者遭受的损失达到美国GDP的10%，其中，东亚各经济体因持有美元储备遭受的损失占美国GDP的1.5%。
要走出这种尴尬的处境，东亚各经济体必须未雨绸缪。从短期的对策来看，要从从现有的“人质”角色中有序退出。比如随着经济复苏的巩固，东亚各经济体应该及早考虑本币升值。一个较好的措施是东亚各经济体能够联合行动，同时对美元升值，这样各国之间的相对竞争力不会受到汇率变动的影响。从长期的战略来看，东亚地区必须加强区域货币合作，提高共同抵御金融风险的能力，同时加快结构性改革，改变过去那种与邻为壑的贸易竞争关系，减少对美国市场的过度依赖，通过培养区域市场和区域分工寻找东亚自主发展的“发动机”。
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（ 责任编辑：魏喆 ）
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